洋河股份 创变格局的领导者

洋河正迎来新一轮5-10年全国化深度高速增长，白酒在高价位容量扩张是行业发展核心方向；过去7年的成长为企业打下了坚实的多品牌、渠道网络、营销组织和经销商结构、运营模式经验及壁垒等基础。

今日投资个股安全诊断星级：

洋河股份过去7年筑就了全国化和高端化的运营基础。经销商数量已经由2003 年的300 个左右扩展到2010年的2000个左右；现有的经销商队伍基本覆盖到除中国港澳台之外的所有地区，并且在江苏、安徽、北京、天津、浙江等主要省份完成了所有县级单位的初步覆盖，进一步细化运营空间较大，洋河的发展不是简单依赖过度的招商来实现，单个经销商的营收贡献由2003年的97万元提升到2010年的381万元左右，是一种质量型的市场深度开发和运营模式。公司的高端品牌已经成为增量和市场竞争力的核心。公司当前的运营战略以名酒高端化全国化为导向，形成较为明显的差异化竞争能力，高端酒销售额和利润占比持续提升，已经回归一线名酒行列。

洋河把握行业结构性扩容机遇实现高端化增长

洋河的绵柔品类特征决定其全国化适应性强

洋河作为浓香型白酒的代表品牌，1972年以来，洋河大曲被评为江苏省历届名酒。1979 年在第三届全国评酒会上，洋河大曲一跃而跻身于全国名酒之列。我们认为洋河蓝色经典继承洋河的酿酒特点并通过适应消费者需求创造了绵柔型白酒新品类，并已经形成国家标准，进一步推动了洋河的行业地位。

最大化分享行业高端结构性扩容机遇

一方面白酒容量会在中国经济和消费能力提升背景下持续提升，按照2010年人均消费214元测算，每年按照30%的行业增速我们认为还有较大的提升空间。2010年酒水行业和烟草行业相比，销售额和利润只有后者的46.6%和48.3%，烟草虽对身体有伤害，但烟草行业的发展更说明了白酒这一传统行业的发展空间更为广阔；200元以上高端价位来看，洋河高端品牌天之蓝和梦之蓝的运营优势更加明确，价位市场份额持续扩容，2013年我们预测200元以上价位行业份额在2576亿元，而洋河2011年200元以上价位销售额预测为55亿元，2013年持续高速增长下会达到157亿元，占比只有6.09%，我们认为洋河可以持续快速提升的空间巨大。

洋河品牌+渠道模式全面发力省外

洋河在安徽从2007年导入市场开始即实现持续高速成长，证明其全国化的实力。安徽市场作为酿酒和消费大省，地产品牌极为强势，洋河市场表现和增长情况是一种省外市场压力测试，安徽具有30亿销售额的企业3家，分别是古井、迎驾、口子窖；10亿规模的企业有2家，分别是种子酒和皖酒，同时包含众多数亿销售额的企业，比如高炉家、宣酒、文王贡酒、老明光酒、金裕皖等，市场竞争在每个价格带都十分激烈。

洋河在安徽快速增长，市场份额快速提升，但是占比仍然偏低，2013年在洋河达到税后10亿规模情况下，仍然只有3.69%的市场占有率，进一步提升的空间随着行业价位结构性升级而持续增加。

产能无忧，产品结构充分发挥品牌品类优势

洋河产能提前规划，持续扩充，预留潜能

产能规模。整合双沟，将双沟产能并入旗下，据实地勘察，两厂核心生产产区覆盖15平方公里，高于五粮液集团的10平方公里。按照五粮液公布的45万吨产能来测算，洋河的潜在产能将达到60万吨。2009年上市募资扩产项目的陆续投产，将释放9000吨优质基酒、15000 吨中高档白酒产能，保证了优质自有基酒的供应和产品质量的稳定性。

洋河的吨位消耗增速远低于销售收入的增速，销量增长最近8年均在15-20%左右，且有持续下降的趋势。企业的增长推动力来自于产品结构升级，持续近8年的量价齐升。

中高档白酒成为洋河发展的主导动力，中高档白酒的产能比例按照优质基酒率58%测算，我们保守估计40%以上的产能可以作为100 元以上价位产能来源，并且有进一步提升的空间。洋河的自有优质酒产能，足以满足主导产品的发展需求。

白酒产品品质的真正竞争力在勾兑技术和运营能力

各大名酒厂深谙勾兑工艺是白酒竞争力的核心，在勾兑技术上进行研发创新，推出的具有新口感、新风味的产品。国窖的“中国品味”、水井坊的“菁翠”、古井“年份原浆”都强调口感上创新，而产能根本不是一个企业的持久竞争力。

产品品类及结构特点决定产能利用率高。洋河主导产品平均度数为42度左右，相较于茅台主导产品的53度，五粮液的52度，单位销量基酒消耗低于茅台、五粮液主导产品20%左右。“绵柔型”白酒全国的良好销售也带动了“淡雅”五粮醇等新品牌的出现。

产品结构可以充分满足浓香白酒结构特点，当前改进后的浓香白酒出酒率在40.60%左右，优级酒率平均值在58.36%。洋河的产品销售结构可以完全消化自身的低档酒水。自有优质酒产能可以保障高端和中高端产品需求， 低档酒产能可以由外购补足，符合专业化经济效益。

浓香产能过剩 洋河享受红利

近年来中国浓香型白酒的产量增速大于白酒的产成品增速。在不考虑通胀和出厂价上调的前提下，产成品增速等于销量增速。由此可得，白酒行业的产量大于销量，行业存在产能过剩。

根据以上分析，未来的产能过剩测算如下，产成品吨位参照2001年行业产量为基数进行测算，洋河未来的中低端基酒供应有保障，且成本压力较小，洋河长期收益。

洋河在保障中高端酒自有供应的同时，低端酒可外购基酒以享受浓香白酒的产能红利，同时持续改善产品工艺质量。洋河低端酒对公司利润贡献较低，预计到2012年40元以下价位产品利润占比仅为总量的1.37%并呈现递减趋势。外购基酒在保障公司利润的同时，有利于降低资产消耗，提升企业效益。

并购整合、持续升级、多元化推动洋河5-10年后持续增长

当前企业的管理层和核心骨干均通过直接持股或通过蓝天/蓝海商贸持股，企业管理层与公司利益捆绑较好，做强做大的持久动力强劲；更为关键的是通过我们的调研访谈，企业的整个管理层、中层骨干、基层团队骨干做强做大企业的意愿强烈；杨廷栋、张雨柏、从学年、朱伟等领导多次在投资者见面会包括2011年4月8日的网络见面会上，明确表示企业的关注重心在企业的经营业绩和各项经营指标改善。

由于洋河的高成长在品牌血统和酿造环境优异的前提下，其运营管理50-1000元价位的经验和能力证明其为中国白酒行业最好的整合者。洋河并购双沟股份之后经过近一年的磨合，目前各项经营较为顺利，从实际调研中也可以看出整合较为顺利，实施证明了洋河管理团队的整合能力。

盈利与估值分析

 从高档酒的营收占比来看企业从2011年开始真正地回归一线名酒阵营。随着洋河的产品结构持续改善，洋河的利润增长会持续领先营收增长速度约10个百分点，这也是洋河股份另一个值得长期投资的支撑。我们通过模型测算表明企业的营收在基数较大之后，省外份额的占比提升将有力地保证企业在低市场占有率的情况下进行新一轮持续高增长。

综合分析来看，我们认为洋河具备新一轮至少5年的高成长，全国化提升空间巨大，省外基础较小。洋河第三轮更长周期的整合式成长仍然值得期待，而未来的行业整合空间巨大，由政府牵头的烟草业整合已经提前到来，我们相信在市场化的背景下，白酒行业未来的整合将在行业优秀上市公司身上结出更多丰硕而甜美的果实。给予洋河股份“买入”评级。

（作者单位：齐鲁证券）

执业证书编号：S0740210090003