“机会”的价值:业绩的度量

对网络股票而言，业绩的度量是最困难也是最基本的投资问题。

1997至1998年间，由于缺乏对新生的网络公司业绩的公认的度量方法，主要的基金几乎都不把网络股票列入投资对象。进入1999年以来，网络股票大批上市，并且出现了几家专门投资网络股票的互助基金。靠了专业投资者们的努力，人们开始认可和采纳几种比较可靠的方法来估计网络公司的业绩。网络股票投资正在从纯粹的行为转变为“可计算风险”的投资行为。

度量网络公司的总收入的时候，对投资者来说最重要的不是已经实现了的利润或(更经常地是)亏损，而是未来的或潜在的利润(或亏损)。就我所了解，有三种主要的方法被用来度量网络公司的潜在“业绩”。它们是:(1)“经常性访客”的数量以及潜在的或实现了的访客平均交易额；(2)广告客户的数量、“续约率”以及相应的客户平均交易额；(3)表示为营业收入百分比的“边际”利润率(其实是营收利润率)。

让我稍微解释一下这些指标的含义。首先是区分访客的“经常性”与“偶然性”。虽然偶然性访客也可能购买网上服务，但其成交概率相对于经常性访客而言小得多。另一方面，互联网客流量当中一个主要的部分是这些偶然造访的网客。这两方面的情形决定了:如果投资者按照通常的“点击率”或“下载页面”来描述网络的客流量，就会极大地高估网络公司的盈利能力。为了把“偶然性”过滤出去，许多网络公司为访客提供有经济价值的免费信息或服务，作为“交换条件”，访客必须在网上填写一张“调查表”之后才能得到进入网站的密码。由于该网站免费提供有经济价值的信息服务，由于花费了填表的时间，客户往往会“经常性”地访问该网站。

“经常性访客”未必带来营业收入，他们只是潜在的交易对象。妨碍经常性访客立即付钱购买网上服务的，是网络公司的“信誉”。任何值钱的东西的交易都需要时间，因为值钱的商品总会包含技术方面的“信息不对称”，从而意味着关键性的售后服务。而“信誉”则为他们提供了商品生产者未来服务的某种保险机制(购买者为“品牌”所支付的超额价格相当于回避风险所支付的“保险费”)。

为了从“经常性访客”的数量来估计网络公司的潜在收入，投资者们通常使用同业间可比的访客平均利润率(即一家已经有现实利润的、经营性质可比的网络公司的总利润额除以该公司的经常性访客总量)。这一利润比率与访客总量的乘积于是提供了关于未来利润的一个合理的(可接受的)描述。

互联网公司业绩的另一个度量是广告收入。人们关心的不是已经实现了的广告收入，而是未来的潜在广告的收入。除了使用同业间可比的广告客户平均交易额之外，把经常性客户与偶然性客户区分开来的一个重要指标是广告客户的“续约率”。例如“雅虎(Yahoo!)”今年第二季度报告说，它的大中型广告客户的90％都是上一季度客户的续订户。续约率反映了网络服务质量和网络总体信誉。由于网络效应――一种带有极强“外部效应”的规模经济效应――那些最大的网络公司通常吸引了最大多数的广告客户。当“狼蜘蛛(Lycos)”在今年3月超过“雅虎（Yahoo!）”成为第一大门户网站时，立即吸引了几十个每宗价值几百万美元的广告。目前人们拭目以待的，是这两大门户网络公司的哪一个能够实现更高的“续约率”，后者意味着:经常性访客、信誉、服务种类和质量、竞争性价格、市场策略……

最后，第三个指标就是传统投资理论讲授过的以营业额的百分比表示的“边际利润率”。例如美国最大的超级市场“安全大道(Safeway)”长期以来的边际利润率是总营收的3％以下。戴尔(Dell)计算机公司的边际利润率近年来保持在8％左右。涉嫌获取垄断利润的英特尔(Intel)公司的营收当中，23％是纯利。以发射人造卫星为主要业务的亚洲卫星通讯（SAT）公司营业额的58％是纯利。同业间可比的(已经实现了的)营收利润率与网络公司(按照潜在客户及其平均收益率估算的)“未来营业收入”的乘积，为我们提供了一个比较(可接受的)合理的未来“业绩”指标。把这一潜在盈利均摊到现期股票总量上，就得到“合理的”每股盈利值，然后进一步计算出相应的潜在合理的“市盈率”(P/E)值。

事实上，基金经理们必须计算以上全部三个方面的指标，才有可能比较合理地“预测”网络公司未来的利润流(未来若干年按季度分布的利润及其贴现值)，从而可以使用通常的资本定价公式计算该公司股票的现期价格，以及进入与退出该公司股票市场的策略。所有这些指标计算的共同假设是“同业间可比的”收益率。这一假设隐含了“完全竞争市场”的假设，因为只有在完全或充分竞争下，企业之间的指标才是“可比”的。