煤炭行业 焦煤以稀为贵

焦精煤和肥精煤是国内最稀缺的煤种，预计国内优质炼焦煤资源50年内将会枯竭。国内煤炭公司早已加紧争夺焦煤资源；而中央政府近期也认识到保护焦煤资源的紧迫性，产业保护政策有望出台。

长久以来一直以来就有中国“富煤贫油”的说法，但中国多的是动力煤，特别是在新疆煤炭资源被逐步探明之后，动力煤基本可以满足国民经济的需要。但与印度一样，主要用于炼铁的焦煤一直以来就是中国的稀缺资源。

预计国内优质炼焦煤50年内将会枯竭

焦精、肥精煤储量稀少。根据2005年国家统计的数据显示，目前国内全部炼焦煤查明储量2804亿吨，其中气煤（包括1/3焦）储量为1282亿吨，占45.7%；瘦煤445亿吨，占15.89%。而炼焦的主要煤种肥煤、焦煤储量分别为359.15亿吨和661.95亿吨，分别占12.8%和23.6%。冶炼一吨生铁需要消耗0.37吨焦炭、0.145吨喷吹煤；而一吨焦炭需要1.37吨洗精煤，其中消耗主焦煤约0.46吨、肥精煤约0.26吨，分别占到34%和19%；其他煤种为0.65吨，占47%。但主焦煤和肥精煤储量稀少，仅占焦煤储量的21%和13%，其他煤种储量占66%。

钢铁行业产业升级，国家正在推行大型焦炉化进程。在国家提升高炉容积淘汰落后产能的背景下，未来对资源紧缺的优质肥煤和焦煤需求量将显著增加。目前我国鞍本钢、首钢等大中型钢铁企业已基本实现高炉大型化，其焦、肥煤炼焦配比与传统配比相比．至少提高了5个百分点。我们预测在2020年前国内生产产量保持增长态势，在此之后将步入下降通道。而随着大型高炉比例的提升，对焦精煤、肥精煤的单耗将持续增加，预计在2020年将消耗焦精煤1.87亿吨、肥精煤1.09亿吨，保持年均3％的增速。

经过小煤矿的乱采乱挖，山西现有焦煤储量大大下降。中国焦煤看山西，山西省拥有全国55%的焦煤资源，查明储量达1551亿吨，但该数据为2005年国家统计数据。从2000年以后，山西对煤炭实施“有水快流”的政策，默许甚至是鼓励民间资本对煤炭开采。但在开发的过程中，多数小煤矿“吃肥丢瘦”．“采厚弃薄”，全国煤炭资源综合采出率仅30％左右。其中乡镇煤矿更低为10-15％。我们近期对山西调研了解到，目前山西省内优质焦煤资源已经被较大规模破坏，实际可用资源量远低于2005年政府统计数据。山西阳泉市委书记白云表示，阳泉的煤炭优势在衰减，已经没有再增长的可能，阳煤集团可能还能开采40年到50年，绝大多数地方煤矿也就10到15年就彻底枯竭了。

后续的高硫焦并不适合炼焦。我国炼焦煤不仅保有储量比例与需求比例失调．焦、肥煤仅占炼焦煤总储量的16.89%和14.46％，二者相加仅占煤炭总储量的31.35％。并且更为严重的其中50％的强粘焦、肥煤为高硫煤，显然与强粘煤需求比例50-60％相差甚远，致使一般左右的焦、肥煤不能用于炼焦。从大多数炼焦煤矿区生产看．都面临低硫低灰的上组煤资源濒临枯竭，而与中灰高硫的中下组煤采掘比例严重失衡的难题，大量高硫的强粘煤因无低硫煤配销而转销电煤或就地民用，进一步加剧了炼焦煤有效供给趋紧。

预计焦精、肥精资源最多50年内将会枯竭。全国目前查明焦煤储量为1578亿吨，如果以每年约10亿吨焦原煤计算，国内焦煤可满足150年的需要，但实际情况并非如此。由于小煤矿的乱拆乱挖、煤质的下降，我们假设：原煤的灰份15-29之间，焦煤的洗出率为60%。 各地根据硫份的不同，可用低硫煤比例在28-80%之间。根据目前小煤矿开采的状态，实际储量可能不到2005年勘探的7成。焦精煤占焦煤比重为34%，焦肥煤占18%，考虑到部分地区没有焦精煤或焦肥煤，因此我们调整了部分地区精煤、肥煤比例。通过计算，全国可用焦精煤储量为106亿吨，肥精煤储量为54亿吨。我们以2010-2020年年均焦精煤、焦肥煤需求量1.78亿吨和1.02亿吨计算，焦精煤和焦肥煤的资源枯竭时间为60年和53年。考虑到埋藏深度、赋存条件、之前过度开采等因素，预计在50年内焦精煤和肥精煤将会被耗尽。

焦煤的稀缺性正在为大众所认可

国家对焦煤的开发正逐渐收紧，从2006年之后，煤炭出口关税由之前的退税改为收取关税，从2008年开始对煤炭特别是炼焦煤出口征收10%的关税，对焦炭类产品征收40%的关税。2009年国土资源部曾首次关于实施《全国矿产资源规划（2008-2015年）》的通知，文件指出加强重要优势矿产保护和开采管理：对国民经济具有重要价值的特殊煤种和稀缺煤种实行保护性开采，合理控制开采规模，加强焦煤、肥煤、气煤等的保护和合理利用。推进建立包括特殊煤种和稀缺煤种在内的矿产资源储备。《煤炭法》修订稿中将矿区依据价值分为3类――煤炭资源国家规划矿区、对国民经济具有重要价值矿区、特殊和稀缺煤种矿区，并将特殊和稀缺煤种矿区列入保护性开采范围。

近日，国家能源局再次表示正在研究制定特殊和稀缺煤种管理办法，对炼焦煤等特殊和稀缺煤种实施保护性开发。国家能源局正在组织开展全国炼焦煤资源调研，将结合煤炭工业发展“十二五”规划，确定“十二五”期间国家炼焦煤资源开局。制止无序开发和过度开采，规范煤炭资源开发秩序。同时，科学调控开发利用总量，选择条件好的炼焦煤矿区，适度建设炼焦煤接续矿井，保障炼焦煤稳定供应。“十二五”期间将加大炼焦煤企业的兼并重组，提高产业集中度；逐步淘汰落后的炼焦煤开采工艺，改革采煤方法，提高资源回采率。

从2008年至今的3年时间内，煤炭行业共发生了38项较大规模的并购重组事件，其中有炼焦煤资源的有24起，占63%。其中不仅包括集团的资产注入，在企业整合小煤矿、外部收购中也优先收购焦煤资源。就近期了解，收购的优质焦煤矿吨储量收购价基本在20元/吨以上，而优质动力煤在10元/吨之下。

我们可以看到，作为第一线的企业，早在2008年之前就开始有意识的抢夺焦煤资源，而在近期政府也开始重视保护焦煤资源避免过度开发，当中央政府真正了解到优质焦煤资源将在50年内枯竭后预计后期将采取更加严厉的保护政策，政府2010年对稀土的政策。届时焦煤资源的稀缺性将为市场所认可，焦煤股将必将从煤炭股中脱颖而出，与动力煤同样享受低估值的时代将一去不复返。

日本地震对炼焦煤价并非利空

受地震的影响，新日本制铁等三家钢铁制造商位于东京湾的五个炼钢厂都遭到了结构性的破坏，停产时间时间有可能持续6 个月，同时这些炼钢厂的码头设施也都无法运营。预计这些炼钢厂将停产六个月，那么海运铁矿石市场可能丧失2,220万吨铁矿石、750万吨炼焦煤需求。

虽然部分钢厂停产，但考虑到震后建设对钢材的需求将大幅增长，已有日本钢厂表示，会加大其它未受损的钢厂的生产力度满足需求；既然有部分企业会加大生产，而港口地区存煤也会受到海啸、辐射的影响而不能使用，因此未来日本对原料的需求可能不是减少而是增加。受到地震的影响，日本部分钢铁企业停产，同时灾后重建也将大量使用螺纹钢，对国内钢材需求将出现增长，地震也对全球及中国钢铁供需关系构成一定正面影响。

由于日本钢厂停产导致对铁矿石需求下降约2220万吨，使之前大涨的铁矿石价格降温，钢铁企业成本压力有所放缓，使国内焦煤价格上涨具备可能性。因此，虽然日本地震降低日澳长协焦煤定价预期。但我们认为日本灾后重建需要大量钢材，对炼焦煤的需求可能不降反升，因此月末的价格谈判可能将出乎市场的预期。而确定的是国内的钢铁企业将从中受益，使国内焦煤价格的上涨成为可能。因此，日本地震对于国内焦煤企业并非利空。

投资建议

目前铁矿石的定价权已经落入了外国资本的手中，如果焦煤过度开发，则关乎国计民生的钢铁产业最终定价权将完全落入外国资本手中，因此焦煤的重要性必然为政府所关注。随着焦煤的稀缺性为政府所认可，年内关于焦煤的保护政策将会陆续出台，届时焦煤的价值将会被提到如稀土一样的高度。

我们认为，国内优质炼焦煤预计将在50年内耗尽，其资源的稀缺性不言而喻，在未来其价格将摆脱动力煤价平稳甚至下跌的趋势，未来价格将持续攀升。焦煤长期被市场低估的价值将最终得到体现，因此我们认为应该给予炼焦煤类上市高出行业平均的溢价水平，建议给西山煤电、盘江股份等生产焦精煤、焦肥煤类公司2011年25-30倍PE，冀中能源、平煤股份、永泰能源、上海能源等公司20-25倍PE。我们拆分了A股上市公司中焦煤的细分煤种产能，西山煤电的焦精煤和焦肥煤产能最大，分别为240万吨和410万吨。但以每万股产能计算，则煤气化和盘江股份产能最大，在煤价上涨之时弹性较大。

（作者单位：国都证券）