寻找银行股的确定性

信贷增长超预期，下半年市场流动性基本无虞。在行业性风险下降的背景下，银行股的投资原则是买确定性，不买预期，而个股风险较低即为确定性，预期基本面好转即为不确定性。

作为典型的周期股，6月信贷数据的公布牵动着银行股的市场表现。在5月M2增速已降至个位数的情况下，6月M2增速再创新低，这是否意味着M2增速已经触底，以及“稳货币”政策下信贷超预期的表现能否持续，成为市场最关注的热点。

根据央行公布的数据，6月M2余额163.13万亿元，同比增长9.4%，增速较5月末和2016年同期分别低0.2%和2.4%；M1同比增长15%，增速较5月末和2016年同期分别低2.0%和9.6%。在监管政策强化压制同业存款增长导致货币派生能力弱化，以及地方债置换步伐加快，地产销售降温的前提下，M2、M1增速下降已在市场预期之内。

中信建投分析认为，当前M2增速已经触底，预计下半年M2增速将缓慢回升，年底会达到12%左右，因为贷款派生能力会逐渐好转，但三季度资金紧平衡局面仍将持续。

6月，人民币贷款新增1.54万亿元，而5月新增贷款1.11万亿元，增幅超市场一致预期。分部门来看，住户部门贷款增加7384亿元，其中短期贷款、中长期贷款分别增加2608 亿元、4833亿元，中长期贷款的增幅逆转了前几个月的下降趋势，而短期贷款比5月多增加828亿元，可能与银行逐渐转战零售业务有关。非金融企业及机关团体贷款增加6952亿元，比5月多增加1291亿元，主要是由于中长期贷款比5月多增加了1382亿元，表明金融机构逐步增加了对实体经济的支持力度，“脱虚向实”取得一定的效果，金融去杠杆的政策效应进一步显现。

上半年，新增贷款7.97万亿元，h超市场预期，这表明一方面，表外转表内已成行业趋势。实体贷款需求非常旺盛，债券融资和表外融资受阻转表内，民间融资转表内也是原因；另一方面，银行可实现以量补价，二季度银行业绩超预期已成定局。预计下半年新增人民币贷款约4.5万亿元，上半年已投放全年新增人民币贷款的65%左右。

6月，人民币存款增加2.64万亿元，同比增加1800亿元，环比增长1.53万亿元。其中，居民存款增加1.08万亿元，非金融企业存款增加1.07万亿元，财政性存款减少6165亿元，非银行业金融机构存款增加2649亿元。存款环比大幅增长的原因有两个方面，一是季末监管考核压力所致；二是上半年对银行同业存单监管加强，导致银行再度重视存款业务。

6月，社融增量为1.78万亿元，同比增加1321亿元，环比增加7175亿元。社融规模增长一方面是受信贷规模增长所致；另一方面，债券、非标融资有回暖迹象，其中企业债券融资由5月的净流出2462亿元缩减为净流出219亿元。同时，委托贷款和未承兑商业票据继续下降，而信托贷款则显著回升，在5月下旬由于政策因素导致券商通道受限后，部分通道业务转向信托所致。

M2增速逐渐回升

由于M2增速与银行股的关系密不可分，在2017年5月M2增速首次跌破个位数、6月再创新低的情况下，它更成为市场非常关心的一项指标。作为货币政策重要的调控手段， M2增速不仅反映了市场资金供求的松紧程度，它也切切实实地体现了监管层的政策导向。因此，在二季度M2增速不断走低的前提下，2017年下半年M2增速的走势尤其值得关注。

实际上，除了M2，M0、M1、M3都是反映宏观经济中货币供应量的重要指标。一般而言，M0是指流通中的现金，包括央行准备金及境内外市场流通的现金；M1是指狭义货币，包含M0及单位活期存款；M2是指广义货币，在狭义货币M1的基础上又包含了单位定期存款、居民存款、其他存款等准货币；M3是根据金融工具的不断创新而设置的，在构成上又额外增加了金融债券、商业票据、CDS等不纳入广义货币的存款。其中，M1、M2是央行和市场最关心的货币供应量指标。

通常来说，经济中M2的规模是逐渐增长的，新增的M2主要是用来满足名义GDP的增长。因此，从理论上讲，M2增速=实际GDP增速+CPI同比增速。但实际上，M2增速要大于实际GDP增速与CPI同比增速之和，我们可以把这部分差距统称为“其他因子影响”，这些因子包括部分未计入实际GDP的经济活动，如“地下经济”、新增土地要素投入等，以及部分未计入CPI的产品价格，如房价等。此外，央行也会有意采取相机抉择的货币政策，这也是导致M2增速与名义GDP增速之间出现差异的原因之一。

理清了M2的要素构成以及与GDP、CPI的关系之后，我们可以结合历史数据对2017年下半年M2增速情况做一简单的预测。

从要素构成来看，可以发现，M2主要包含了较为稳定的M0和人民币存款两部分组成。在预测M0时，我们可以假定：下半年各月份M0余额=上月M0余额+去年同期M2环比增加。存款规模是M2的主要构成部分，但与M0相比，新增存款规模更容易受宏观经济、金融市场形势及政策面的影响。

通过对上半年M2增速下滑原因的分析，中信建投预计下半年新增存款规模至少大于等于上半年，主要原因如下：首先，金融去杠杆效果凸显，削弱了金融体系的信用创造能力，尤其是商业银行表外资产的存款派生能力更是严重受限，从而抑制了二季度M2的增长，而随着金融去杠杆的结束，表外资产转表内，非标资产转标准化，这部分的存款派生能力会显著增强；其次，上半年在“去杠杆+强监管”的政策组合下，金融机构的资金空转套利情况得到了极大的改善，资金正在逐渐“脱虚向实”，贷款的派生能力也将逐渐增强；最后，随着同业业务监管的加强，商业银行将更加重视零售业务和对公业务，提升了银行的信用创造能力。

基于以上逻辑，我们暂假定下半年新增存款规模与上半年相等，由此进行加总计算预测M2值及同比增速。结果表明，下半年M2同比增速很可能会逐步回升至12.32%左右。此外，即使我们考虑到存款规模中存在着不纳入广义货币的存款以及其他调整项的影响，进一步进行拟合得到2017年年末M2同比增速至少也要回升至11.21%。