前途未卜的地方债

7月27日，银监会主席刘明康的明确表态再次把地方融资平台的风险问题拎到市场面前。当然，这不是决策部门第一次对其明确表态，也不会是最后一次。

作为特殊背景下的产物，地方平台贷款的最终结果注定要被中央政府的脸色所左右，但其规模的庞大和内部结构的复杂更注定这是一条漫长曲折，且暂时还难以看清前途的路。

随着事情的不断演进，地方债风险必定还会被反复拎出来说事，巨大的不确定性弥漫市场，欠债的和被欠的都将不断受此折磨。

流动性风险

审计署审计显示，截至2010年年底，地方政府性债务余额总量10.7万亿元，其中银行贷款占79.01%，约8.5万亿元，通过发债方式的只有7.06%。2011年、2012年到期需偿还的占24.49%和17.17%，2013年至2015年到期偿还的分别占11.37%、9.28%和7.48%，2016年以后到期偿还的占30.21%。

这说明，相比债券而言，规模更大、更不透明的平台贷款是地方债主角，而今明两年高达40%的地方债务将面临现实的还款压力。眼下，一些地方政府正面临着这一困难。

7月27日，刘明康在银监会年中工作会议上明确表示，下半年要完善原有地方融资平台续建项目的规范工作，禁止用信贷资金支持不符合要求的新平台和新项目；对于到期的地方融资平台贷款本息，不得展期和贷新还旧。

对市场而言，这不啻为一个打击。此前很多包括中外资机构在内的市场人士把缓解融资平台还贷紧张的希望寄托于债务展期和借新还旧。然而，银监会的禁令把这条“救命”通道打了一个大大的红叉。

早在去年6月，国务院《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》要求：“凡没有稳定现金流作为还款来源的，不得发放贷款。向融资平台公司新发贷款要直接对应项目，并严格执行国家有关项目资本金的规定。”今年4月，银监会的34号文中，又明确要求对去年6月30日前已签订合同但目前未完成全部放款过程必须同时满足三个条件才能贷款：符合国家宏观调控政策、产业政策和信贷审慎管理等要求；财务状况健全，资产负债率不高于80%；抵押担保合法合规足值。

在此之后，新增平台贷款明显放缓，缺乏现金流的平台更是出现偿付困难。目前，云南上海相继曝出的违约风险更令市场紧张，似乎偿付能力不足的大幕已隐约开启。

国信证券援引审计署数据称，截至2010年，22个市级政府和20个县级政府的借新还旧率超过20%，4个市级和23个县级政府逾期债务率超过了10%，所有问题只出现在市县级政府。但今年涉及到省级政府的云南公路及上海城投事实上也出现逾期和借新还旧，说明省级政府的负债也不绝对安全，地方政府还款能力不足，今年融资平台的还款能力较之前有所恶化。

但事实是，地方融资平台之所以规模浩大，且还款困难，除了这是中央政府推行4万亿大规模刺激的产物外，还与地方政府所借多为短期贷款而所投项目回收期长，从而难以在短时间内偿付贷款，因此目前的平台风险一定程度上是暂时的流动性风险，而非绝对的信用风险。这也是为何很多机构预期可通过展期和借新还旧来缓解流动性紧张，避免把风险做实的原因。

不过亦有乐观派。刘明康叫停展期和借新还旧的同时，还重申继续加大保障性住房建设支持力度，支持设立省级、计划单列市政府保障性住房融资平台，这等于是在保障房融资上给严格控制的融资平台开了个口子。

在平安证券固定收益事业部主管石磊看来，这对融资平台其实是个利好，因为保障房的缘故有望给干渴的融资平台带来现金流。

举债机制不明

对此，央行货币政策委员会委员、北京大学教授周其仁在7月23日举行的“北大CCER经济观察会”上回答《投资者报》提问时称，公共开支永远不会有头，财政应做全额预算，必须保守才行。在中央和地方分担比例不清、资金来源不明的情况下，突然要求为保障房融资就像在说大话，只出一小部分钱，其余的到处去凑，好像“戏先唱起来了，但剧本还没写好”！

天则所研究员光亦对《投资者报》表示，审计署数据披露，2010年底，在31个省级政府中，7个未出台地方政府性债务管理规定，8个未明确债务归口管理部门，14个未建立政府性债务还贷准备金制度，24个未建立风险预警和控制机制。这说明当前的举债机制很不完善。而现在，不在完善举债机制上下工夫，反倒在开口子上用力气。而且如何能保证这些资金不被挪用？“这些安排都没有，就轻易放口子，我觉得这个事情太危险了。”光感言。

防范局部风险爆发

单从总量上看，地方债规模尚在“安全线”内，但仅是总量规模不大显然不能化解外界的担忧。

财政部财科所贾康在“CCER经济观察会”上表示，共计10.7万亿元的地方负债占去年GDP的27%，加上整个公共部门占GDP20%的名义负债，再加高盛强调的中国政策性金融机构占GDP约6%的金融债，中国现在公共部门整体负债率应该在50%~55%，处在国际通行的欧盟标准60%的警戒线下。但他坦言，“局部显然已经存在比较高的风险积累，有一部分地方负债率已经高过100%”，需警惕由某些局部危机触发风险。

实际上，市场各方都对地方债的根由心知肚明：根据审计署审计，半数以上债务是2008年以后形成，而中央在4万亿元投资中只拿了1万多亿元，说明地方债务扩张是落实中央政策的结果，而法律规定地方政府不得举债，于是地方政府通过平台公司曲线套取银行资金，从而以尽人皆知的“潜规则”替代了明规则。

事情的复杂也正源于此――工商银行金融研究总监詹向阳表示，根据《担保法》规定，地方政府为融资平台担保是没有法律效力的，有的地方以人大决议进行承诺实际上也是没有法律效力的，而且在实践中，个别地方财政风险过大，对融资平台的担保有名无实。这就是说，抛弃融资平台实际上是以政府信誉和公共财政担保的潜规则不谈的话，假如地方政府捉襟见肘，在各种利益的权衡下如果真要赖账不还，那么银行只能吃这个哑巴亏。

光说：“地方政府愿不愿意还债？没有约束，没有担保，地方政府为什么要还钱？它们不还钱，而是把钱拿去投资，这对它们来说，也是一种理性经济行为。”

7月中旬以来，一些城投债在二级市场上遭到机构投资者砸盘，且波及到一级市场的发行。从资产质量上看，近80%的平台贷款显然不如仅7%的地方债券透明度高、资产质量好，只不过前者没有公开市场去展现投资者的态度罢了。

石磊称，银行对地方债务的忧虑要高于债券持有人，现在地方债务问题还不至于引发系统性风险，市场反映有些过度。

但正如中国社科院金融所金融实验研究室主任刘煜辉对《投资者报》所说，对市场而言，道德风险是不得不被考虑的问题，由于地方债务解决的前景不明朗，这件事在日后又总会被提及反复折磨人，一个人甩卖就会影响其他人，所以局部事件就很容易变成情绪蔓延开去。

这正是最让人担心的。7月26日，近期城投债信用恐慌的主角之一――云南省投资控股集团有限公司的一纸公告正式宣布自己“金蝉脱壳”：根据云南省政府决议，组建云南省能源投资集团有限公司，组建方案涉及云投集团部分资产划转。

而这一伎俩并不难复制：城投企业负债过多资产注水、成立新公司核心资产转移负债主体变更、新平台重新发债。谁能保证这不引发道德风险，从而令有脱逃债务需要的地方政府和城司仿而效之？

中央财政兜底？

不过，尽管地方债务问题错综复杂，解决机制尚不明确，市场忧虑深重，但一旦有系统性风险引发的苗头，银行体系有拖入泥潭之忧，谁都相信中央政府不会不出手干预。

如上所述，中央政府对此轮地方债危局有逃脱不了的干系，更重要的是，中国体制的特色在于中央把控了绝大多数资源――连年高于GDP增速的财政收入、庞大的国企资产和国有土地，行政把控的经济动员能力……

刘煜辉表示，中国政府不同于欧洲政府，中国是财产型政府，而欧洲是税收型的，这决定了当发生政府债务危机时，中国有足够的资源去化解兜底，而欧洲则要依赖纳税人制约，因此中国地方债风险不能和欧债危机相比。

但问题是，作为债权人，他们能在中央财政的庇护下得到保全吗？周其仁表示：“不相信10万亿元里每一笔钱都包得住”，对地方政府将钱铺张浪费在一些面子工程上的，应当断则断，不付点代价不能求得日后的秩序。

瑞银证券研报预计，平台贷款可能会在未来数年内形成2万~3万亿元的不良贷款，其中的一部分将不得不由银行自行消化。

德意志银行大中华区首席经济学家马骏则以银行承担违约债务的20%计算，最终在未来4年内，中国地方政府及其融资平台的潜在贷款违约，对银行系统的盈利影响每年为2%~3%，这个数据比市场估算的要低很多。