汇率制度变化与我国货币政策有效性分析

摘要：文章分析了现行汇率制度对货币政策执行效果的影响以及人民币汇率形成机制与货币政策有效性之间的传导机制，在此基础上提出目前汇率制度机制下我国货币政策工作建议。

关键词：汇率制度货币政策执行效果

中图分类号：F821.0　文献标识码：A

文章编号：1004-4914(2011)10-192-02

改革开放以来我国人民币汇率形成机制虽然不断进行调整，但外汇储备仍然快速增加，国际收支不平衡及中国同欧美等主要贸易国的经济贸易摩擦不断升温，人民币面临的升值压力越来越大。央行为冲销大量外汇占款，被动投放基础货币，形成目前流动性过剩的局面，对中国经济发展产生了不可忽视的影响，货币政策调控的有效性难以达到预期目的，货币政策独立性面临挑战。因此，研究人民币汇率政策对货币政策的影响，并使其有利于“稳定币值并以此促进经济增长”的货币政策目标，具有极其重要的意义。

一、我国人民币汇率体制调整历程

汇率制度的基本类型可分为固定汇率制度和浮动汇率制度，国际汇率制度变化，呈钟摆变动的情况，即在某一时期固定汇率制度占主流地位，而经过一段时间，浮动汇率制度又成为主导。上个世纪50年代我国实行固定汇率制度，60年代开始倾向走向浮动汇率制度，80年代又趋向固定汇率制度，90年代钟摆再次向浮动汇率制度摆动。

我国各个时期的汇率制度划分：1985-1993年，中国取消贸易外汇内部结算价，实行单一汇率，在官方汇率和调剂市场汇率并存的汇率制度下，调整存款准备金率能够对货币供应增长率、消费物价指数(CPI)、失业率等宏观经济变量起到比较显著的影响；1994-2005年7月，人民币官方汇率与市场汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率锕，形成了人民币经常项目可兑换、资本项目严格管理的外汇管理体制；2005年7月21日以来，中国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节＼有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制，人民币汇率正式和美元脱钩。2010年6月19日，中国人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，加大了人民币升值幅度。

二、固定汇率对货币政策执行效果的影响

从1994年我国外汇管理体制改革到这次汇率制度改革之间，人民币汇率虽然名义上是有管理的浮动汇率制度，但实际上却是一种盯住美元的固定汇率。由于我国国民经济连续多年的快速增长和美元的持续走低，使得人民币币值被低估，严重制约了货币政策的实施效果。

1　货币政策独立性降低。在经济全球化中，存在国际资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性这三个目标不可能同时实现的矛盾。此次汇率制度改革之前，我国虽实行的是有管理的浮动汇率制度，但实际上实行的是盯住美元的汇率制度，因此，汇率变动极小(基本固定)，始终保持在1美元兑换8.26人民币左右。同时，我国一直强调中央银行对宏观经济调控和货币政策的调整。可以说，在理论上选择了汇率稳定和货币政策独立，限制资本自由流动。在现实中，我国结售汇制度使资本流动呈现单向自由化，即人民银行外汇储备增长以人民币等值投放为代价。根据蒙代尔一弗莱明(Mundell Fleming)的模型，在资本流动和固定汇率下，一国的货币政策是失效的。随着我国经济发展和国际收支的“双顺差”扩大，实施这一政策组合的成本越来越大，外汇储备增长成为本币投放的主要闸门，货币政策的独立性严重削弱。也就是说，当时事实上被迫实行了汇率稳定和资本单向自由流动(流入)的政策组合。同时，随着经济和金融的全球化，特别是加入WTO之后，我国开放步伐加快，伴随着金融全球化、一体化程度的逐步提高，国内金融市场对外开放程度的逐渐加强，合法和违规的资本大量涌入。尤其是2000年以来，中国的外汇储备余额急剧增长，从2000年的1656亿美元，急剧增长到2005年的8189亿美元，中央银行被动吃进了很多外汇而投放了大量基础货币。而实际的基础货币需要量并不要那么多，因此外汇占款的增量和基础货币的增长对比差距的增长是很快的。如2000年的外汇占款的增量不足1000亿元人民币，当年基础货币的增量为2000亿元人民币。而到2005年时，外汇占款当年的增量为17500亿元人民币，当年基础货币的增量为5500亿元人民币。由于我们的外汇储备增加比较多，同时又要维持汇率的相对稳定，中央银行被动吃进了很多外汇而投放了大量基础货币，而实际的基础货币需要量并不要那么多，外汇占款增量大于基础货币增量的部分需要由中央银行对冲掉。在国际收支双顺差仍将维持一段时间的情况下，对冲过多的流动性是中国货币政策的重要任务。这意味着基础货币的投放量不能由中央银行主动控制，不得不放弃对货币政策的完全控制权，货币政策独立性几乎丧失。对通货膨胀的控制更多地依赖于行政手段，而不是货币政策。

2　汇率政策与利率政策之间的矛盾日益突出。在实行资本自由流动和浮动汇率制度的国家，利率和汇率有着极为密切的联系。通常，当一国利率水平高于别国时，会吸引外国资本包括热钱流入，使外汇供过于求，本币升值；反之，则使本币贬值，因而其利率政策与汇率政策之问没有冲突。虽然我国在1994年之前实行固定汇率制度，但是由于经常项目和资本项目都受到严格管制，所以我国的利率政策和汇率政策也是可以相对独立实施的。我国放松对经常项目的管理后，为境外热钱进入中国境内提供了更大便利。境外热钱引起利率政策与汇率政策的冲突表现如下：

在固定汇率制度下，当我国上调(下调)利率进行紧缩(扩张)调控时。会影响资本项目的顺差(逆差)。为了稳定汇率，央行在外汇市场上买人(卖出)外汇，同时，由于利率上升(下降)，国内利润空间扩大(缩小)，境外资金进入(流出)我国资本市场，从而增加(减少)了外汇储备，进一步影响到基础货币的投放，在一定程度上抵消了利率政策的效果。

由于人民币升值预期的存在，如果大幅提高利率会吸引更多的境外资金流入国内，增加外汇储备，从而进一步增大升值压力。正是由于利率无法较大提高，且国内物价水平较高，致使我国实际利率水平较低甚至出现负利率现象。如：2003年我国的名义存款利率为1.98％，实际利率为0.77％；2004年我国的名义存款利率为2％，实际利率为-1.83％；在国内金融投资品种比较少的情况下，各路资金追逐投资，尤其是房地产领域，全国房屋平均售价从1998年的2063元，平方米上涨到2005年的3168元／平方米，7年上涨了53.6％；而且从2005年开始呈现快速上涨态势，使得固定资产投资增幅长期处于高位运行。

对于我国贸易顺差快速上升，在正常的经济环境下，我国可以通过降低利率水平促使国内资金和国外短期资金外流，达到解决国际收支失衡的目的。但是，由于大量热钱进入我国境内追逐人民币升值，致使我国经济过热，存在通货膨胀压力。而降低利率会进一步促进消费，增大通货

膨胀压力，有悖于宏观调控的方向，使汇率政策与利率政策的施行产生冲突。

3　固定汇率下国际短期资本的大量涌人对我国货币政策的有效性造成影响。由于这次汇率改革前，我国实行的是相对固定的汇率制度，2003年以来，我国经济发展势头强劲，出现较大的国际收支顺差，外汇储备也大幅增长。我国GDP同比增长率连续多年高速增长，远远高于国际平均的经济增长率。我国外汇储备也处于上升趋势，市场上人民币严重供不应求，使得人民币被严重低估，造成国际短期资本大量跨境流人我国，对我国货币政策的有效性造成冲击。

削弱货币政策实施效果，不利于宏观调控目标实现。货币政策的最终目标是稳定币值和促进经济发展。但是，从理论上看，国际短期资本与货币政策方向和目标往往不一致。当我国经济过热时，央行将采取提高利率，减少基础货币投放的紧缩性货币政策抑制通货膨胀。但利率上升将吸引境外国际短期资本流入，从而推动资本市场的资产价格上涨，使得公众对前景持乐观态度，刺激消费和投资支出进一步增加，货币流动速度加快，反过来进一步加大通货膨胀压力。另一方面，国际短期资本流入增加了外汇储备，为了缓解外汇储备增长而带来的通货膨胀压力，央行不得不加大力度进行冲销操作来阻止货币供给的增加，但这又会造成信贷收缩，增大人民币利率上升的压力。反过来又促使国际短期资本流人，造成流动性过剩，央行被迫增加货币供给，最终起到“火上加油”的反面效果。

4　增大央行实施货币政策成本，加大宏观调控难度。在固定汇率制度下，人民币的真实价值仍然没有体现出来，人民币存在严重低估。为套利而进人中国的短期资本大量流入，造成国内货币供应量起伏不定，增大央行对货币政策的调控成本，同时加大宏观调控难度。

三、人民币汇率形成机制与货币政策有效性之间的传导机制

目前汇率制度可以分为以下三种：(1)固定汇率制。即锁定一种以上货币之间的换算比例，通过改变货币供给来满足货币需求的变化。数量调整的最大特点就是当一国对外开放时，必须放弃货币政策独立性才能保证固定汇率制度的实现，即当外汇增加引致货币需求上升时。央行就得增加货币供给来平衡该货币供不应求的关系以保证汇率稳定，这种做法的后果就是有可能因为流动性过剩而导致通货膨胀或泡沫经济。(2)浮动汇率制。通过倾向升、贬值来满足市场上货币的供求关系。浮动汇率制度有利于一国货币政策的独立性，但汇率可能出现的上下波动不利于一国的出口，有可能降低外资对劳动密集型产业的投资意愿。(3)中间汇率制。此种汇率制度的优劣介于上述制度之间，我国目前采用以控制货币供给为主，汇率变动为辅的汇率形成机制。

汇率与货币政策的关系可以用以下的传导机制表示：汇率制度国际收支外汇储备外汇占款基础货币流动性货币政策。

人民币汇率形成机制改革后，改变了汇率过于固定的状况，形成以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，这种汇率制度使得人民币汇率更具灵活性，增强了我国货币政策的有效性，对于提高我国货币政策的有效性以及今后货币政策工作实施的方向具有更重要意义。

1　在“三元悖论”中，此次汇率制度改革使我国的汇率波动区间变宽，意味着我国在资本自由流动程度逐渐提高的背景下，通过放弃汇率稳定的目标而增加货币政策的独立性。在参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度下，我国可以独立地行使自己的货币政策，通过汇率杠杆对国际收支进行自动调节，改变了在固定汇率制度下因受多种因素牵制而被动行使货币政策的局面。

2　汇率制度改革以后，人民币汇率可以根据市场供求状况，不断地进行微幅调整以平衡国际收支，使中央银行的外汇干预有一定的调控空间，摆脱了为稳定汇率而在外汇市场上买入(卖出)外汇，从而被动地增加(减少)基础货币投放的困境，提高了我国货币政策的主动性。目前，人民币的小幅升值，出口将会适度减少而进口增加，这样可以消化一定数量过剩的外汇储备，对于提高下一阶段我国货币政策的效力有很大帮助。

3　浮动汇率制度下，调解利率对国际收支产生的影响，可以通过汇率波动来进行反向平衡，从而增加利率政策的有效性。当我国采取紧缩的货币政策，上调利率虽然会造成资本项目的顺差而增加外汇储备，但同时可以通过人民币升值影响经常项目，抵消资本项目的顺差，从而平衡国际收支，提高了利率政策的有效性。

4　灵活的汇率可以增加国际投机资本的投机风险，减少了国外“热钱”的涌入，从而在一定程度上缓解了外汇储备过快增长的压力，降低了投机资本对我国经济的冲击。

四、目前汇率制度机制下我国货币政策工作的建议

1　进一步完善汇率形成的市场机制，培育相对均衡汇率。完善汇率形成机制是协调国际收支的根本措施，是缓解“双顺差”的市场解决途径，也是解决商业银行流动性过剩问题的基础。对于我国来说，短时期内汇率完全浮动不现实，但汇率浮动幅度能够更为灵活完全可以做到。通过汇率浮动区间的逐步扩大，利用市场机制调节外汇市场供求，人民银行可以在很大程度上摆脱为了维持汇率稳定而被动投放大量基础货币，从而收缩市场货币总量，有效解决商业银行(包括金融体系)流动性过剩的问题。同时，根据当前国际经济发展的多极化趋势，人民币汇率参考的一篮子货币中，美元成分可以适当减少，增加欧元、英镑、日元等货币比重，避免美元波动牵连我国货币大幅度波动风险，将未来以市场为基础的均衡汇率与世界多元化经济体联系在一起。

2　深化外汇管理体制改革，有序开放培育资本市场。现有外汇管理体制主要基于外汇紧缺时期，结售汇外汇管理体制对于外汇储备增加有积极作用，确保国家有效掌握外汇资源。随着企业出口创汇越来越多，贸易持续保持大额顺差，国际资本大量流人使投放的人民币大量增加。因此，积极推进外汇管理体制改革，放宽企业和个人用汇自由度，由国家集中储备外汇向“藏汇于民”转变，由吸引外资进入国内向有条件地对外投资转变，才能实现货币政策的独立性，彻底解决流动性过剩问题。近年来，人民银行、外汇管理局推出了调整外汇管理的多项政策(放宽企业开立外汇账户和账户余额的限制、放宽个人经常项目购汇的限额、放宽对企业境外投资用汇的限制、境内机构可自行保留经常项目外汇收入和资本项目的用汇限制等)，表明了外汇管理正在向市场化和资本账户的有序开放秩序渐进地迈进。

3　汇率制度改革要与其他政策配合协调。汇率制度改革需要有一个良好的环境，与其他政策的协调配合尤为重要。首先应加快利率市场化改革，为人民币远期交易、期货交易及企业规避汇率风险创造良好的金融市场交易平台，使人民币汇率和利率形成机制逐步融为一体。同时。调整贸易政策和引进外资政策。通过政策调整和引导逐步扩大内需，实现国内经济的稳定发展，避免国际经济特别是经济大国的政策突变造成的冲击，在实现国际收支相对平衡的基础上解决流动性过剩问题。

4　综合运用货币政策工具，调高短期利率，严格控制投资过热行业

的资金供给，对于资源能源消耗和高污染行业也要在信贷资金方面进行抑制，优化经济结构，达到稳定物价目的；对于有成长性、可持续发展性的行业给予充分的资金支持，重点是解决中小企业融资难问题，不仅符合我国经济结构改革的需要，而且可以降低优质企业对外债的依赖程度，从而减轻由于外汇储备增多所带来的基础货币被动投放的压力。

5　把握人民币升值节奏，在我国资本市场未完全开放的条件下让人民币汇率在总体上保持缓慢上升，小步前行的走势是可行的选择。人民币的升值路径不仅是渐进式的，而且是非线性的，这种升值策略带有相机的抉择性。人民币升值的程度和升值周期的长短主要取决于我国经济结构的调整进度、宏观调控的能力以及企业对汇率变化风险的应对能力，同时要结合国际经济金融形势，如次贷危机对我国经济的冲击。由此，政府各部门可以从维持我国今后2～3年内可接受的GDP增长率、就业率和CPI等宏观经济目标出发，测算出各行业在人民币升值不等情况下的反应，以经济模型计算结果为参考，确定人民币汇率的合理水平，以升值频率的时快时慢，升值幅度不均的方式，借助目前金融危机的情况打破人们对人民币的升值预期，加大对国际短期资本流人流出的控制，防止经济大起大落。

五、结论

人民币汇率形成机制改革对中国经济的影响意义深远，货币政策和汇率制度对国民经济的影响尤为重要。为缓解货币政策目标和汇率政策目标之间的冲突，充分发挥两者的功能，保持货币政策的独立性，中央银行应继续完善汇率形成机制，把握汇率变化节奏，灵活运用货币政策来平衡汇率波动和国际资本流动给我国经济造成的冲击，以促进我国经济又好又快地发展。

注释：

①马丹，人民币实际汇率的历史变迁及冲击来源分析，上海金融，2006(7)

②⑧曙霞人民币汇率制度对我国货币政策独立性的影响分析，新金融，2006(2)

③李天栋，人民币汇率变动的制约条件与政策搭配新金融，2006(5)

④张家平人民币汇率变动与房地产价格关系的实证研究南方金融，2008(4)

⑤唐震斌，人民币升值趋势对我国货币政策的影响分析，金融管理科学，2006(6)

⑥梁建华，人民币汇率形成机制改革对外汇形势的影响，国家外汇管理局优秀研究报告论文集，2007(12)

⑦刘新华，人民币实际汇率及其升值时机选择，金融管理科学，2006(6)

⑨关于当前人民币汇率调整策略的思考，中国金融，2007(15)

⑩周江银，人民币汇率：升值趋势中把握节奏，福建金融，2008(3)

(作者单位：中国人民银行太原中・心支行山西太原030001)

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