浅析我国上市公司资本结构现状及其优化

一、资本结构

现代企业财务学意义上的“资本”通常是一个狭义的概念，它是指长期资金，即长期负债和所有者权益。因此，人们对资本结构有着不同的认识，在资本结构的研究中提出了相应的理论，主要有：净收益理论、营业收益理论、传统理论、权衡理论、激励理论、理论、信号传递理论等。不同的理论尽管对企业融资的认识视觉不同，但都对负债融资形成共识：适度负债有利于增加企业价值：负债可以激励和约束经营者；负债可以传递企业高质量的信号。

由此可见，资本结构的合理与否在很大程度上决定企业偿债能力和再筹资能力，从而决定企业未来的盈利能力。直接影响企业的价值。所以，就有必要对我国企业资本结构的不合理性进行剖析，寻找其优化策略，以实现企业价值的最大化。

二、我国上市公司资本结构的现状及其成因

(一)上市公司资本结构的现状

1、融资顺序逆转，严重依赖外源融资。根据融资顺序偏好理论和西方有效资本市场的融资顺序，先内部融资、其次无风险或低风险的举债融资、最后是新的股权融资，而我国上市公司的融资顺序则与之几乎相反。从下表中可以看出，内源融资在上市公司融资中所占比重非常低，不达20％，远远低于外源融资。这说明我国上市公司生产经营规模的扩大并非主要依靠其自身的内部积累，我国上市公司创造盈利和自我扩张的能力还有待大幅度提高。

2、外源筹资比例不平衡，股权融资优先于债务融资，具有强烈的股权融资偏好。从上表中分析我国上市公司的总体融资行为，不难发现我国上市公司明显对股权融资比重更加偏好。据上表可知，我国上市公司股权融资占外源融资约70％，股权融资的比重远高于债权融资，存在严重的重股轻债现象，这有悖于优序融资结构原理。目前，我国的非上市公司偏好于争取首次公开发行，上市公司的再融资则偏好于配股和增发新股，如果不能如愿，则会改为具有延迟股权融资特征的可转换债券，设置宽松的转换条款，从而获得股权资本，不得已才通过债权融资。

(二)上市公司资本结构现状的成因

1、对负债经营缺乏正确认识。长期以来，我国企业自有资本不足，资金短缺，主要依赖大量举债来维持生产经营，导致企业负债经营比例极高，以至企业大都“谈债色变”。因为过去的高负债率所造成的压力而影响到现在的经营决策，使经营者认为债务利息侵占公司利润，或害怕经营不善而导致财务危机，一旦被改组上市，成为股份制企业，首选的筹集资金方式就是大量发行股票，增加所有者权益资本，而不愿或很少通过举债方式筹集资金。

2、我国的股市正处于不断发展和完善中。虽然中国从2001年开始就实行了核准制(2000年3月16日，中国证监会了《关于通知》，标志着我国股票发行体制开始由审批制向核准制转变。2001年3月17日，我国股票发行核准制正式启动)，但由于证券监管机构长期对股票发行实行额度控制、审批制，所形成的一种制度惯性仍然存在，致使股票市场的求大于供，对于企业来说“上市”是稀缺资源，一旦上市，公司就会充分利用这个资源，所有再融资时股权融资必是首选。

3、股权融资成本较低是企业偏好股权融资的经济动力。债务融资的付息“硬约束”和股权融资分红的“软约束”，使我国债务融资的成本大大高于股票融资。

4、股票市场投资者的过度投机行为也加剧了股票市场的非理性发展。长期以来，股票发行的“卖方市场”和“赚钱效应”，使股票发行到目前为止还很少遇到发行失败先例。因而在上市时追求高额的股票发行，上市后推出高比例的配股，发生亏损后采取股权重组来吸收新资本的注入，这种“一年发股、二年配股、三年重组”已成为众多公司股权融资的真实写照，也正是市场治理机制失衡的反映。

5、我国债券市场发展极其缓慢，尤其是公司债券的发展。中国资本市场上长期存在“强股市、弱债市；强国债、弱企业债”的结构失衡特征。一方面，股票市场与债券市场发展具有不平衡性。我国企业债发行规模明显小于其股票发行规模。另一方面，企业债券在整个债券市场中所占的规模一直很小。以2006年债券发行的结构为例，企业债发行只有935亿元，占所有债券发行的1.8％，而政府债券和金融债券分别是6673.3亿元和7738.1亿元，分别是企业债的7.14倍和8.28倍。

三、优化我国上市公司资本结构的基本对策

综上所述，我国上市公司资本结构不尽合理，存在的问题既有外部环境的影响，也有企业自身的原因。为了优化上市公司资本结构，增加股东财富，实现企业价值最大化，应内外兼治，积极构建上市公司最优资本结构。

(一)优化上市公司融资的外部环境

1、优化宏观经济环境。为了保证企业经济活动在市场引导下健康地运行，需要一个良好的经济环境。从企业筹资角度来看，这一良好的经济环境意味着：首先是通货膨胀的有效控制。通货膨胀会引起利息率的上升。增大企业的资本成本，增加企业筹资困难度，还会引起企业收益的虚增，扭曲企业投资主体利益关系。其次是合理的经济政策。国家应根据市场经济需要制定一系列有利于企业发展的宏观经济政策，包括产业政策、技术政策、货币政策等，给企业创造一个良好的筹资环境。

2、大力发展债券市场。通过发展企业债务融资，可改变“重股轻债”的状况，因为企业债券一般要求要对社会公众发行，与股权融资相比，是一种较硬的融资方式，不但要求支付利息，而且必须按时还本付息。因此，资本结构中一定比例的企业债券，可以形成对经理层的有效监督，是实现最佳资本结构的有效途径。针对目前我国企业债券发展中存在的问题，政府应从以下几个方面改革和完善债券市场：

(1)政府要淡化或逐步取消计划管理，代之以市场化的发行管理体制，由债券发行人根据自身需要和市场投资者的需要确定发行数量和定价方式，取消额度控制的计划色彩。

(2)改革债券市场发行的监管体制，逐渐由审批制向核准制转变。我国债券市场监督管理模式采用的是审批制，这种模式在我国市场化初期发挥了重要的作用。近年来，随着我国市场化速度加快，尤其是加入WTO以后，市场运行规则要求与国际惯例接轨，以前的审批制显然不能适应市场化的要求。因此，推行核准制已完全有必要，是一个逐步建立和完善的过程。

(3)加强企业债券的流动性建设，建立健全债券交易流通市场。发达国家证券市场的发展经验证明，随着证券流动性的增强，投资者会主动降低目标收益率，从而增加投资需要。因此，解决流通问题是现有条件下发展企业债券的当

务之急。

(4)培育和发展机构投资者，开放设立各种投资基金的限制。无论是股票市场还是企业债券市场，机构投资者的数量都是其成熟的标志，缺乏机构投资者的市场从根本上缺少活力。

3、进一步完善和健全公司退市和破产制度。负债在抑制经营管理者的道德风险，传递公司内部信息，在公司处于破产边缘时通过控制权的转移，由债权人对公司进行重组和再建，使公司获得新生等方面都发挥着重要作用。但是，负债作用的有效发挥取决于是否存在完善和健全的破产制度。这种退市和破产制度至少应在以下两方面有效：第一，破产必须要对公司经营者的金钱和非金钱收益都产生影响：第二，在公司处于破产边缘，由债权人对公司进行重组和再建时，公司的控制权一定要由股东和经营者手中转移到债权人手中。在退出机制和破产机制正常有效发挥作用的基础上，强化债权人的“相机性控制”，提高公司治理结构的效率，有利于资本结构的优化。

(二)优化上市公司自身的微观环境

作为资本结构优化的主体，企业如果没有好的内部环境，再好的外部环境也是无济于事的。优化企业的内部环境，从内部优化公司的资本结构，应该采取以下措施：

1、建立资本结构动态优化的机制，保持弹性的资本结构。由于市场的供求关系处于经常性的变化之中，企业资本的构成情况也在不断发生变化。为此，应建立财务预警体系，时时适应环境的变化，采取相应的策略。同时，公司在选择融资工具时，应注意利用可转换优先股、可赎回优先股、可转换债券及可赎回债券等有较好弹性的融资工具，保持弹性的资本结构。

2、适度控制股本规模扩张，适时进行股本收缩。上市公司中普遍存在的盲目投资与一味扩充资本规模的不良现象，将可能损害公司的长期发展潜力。采取股票回购则可抑制这种非理性的现象。

3、扩大债务融资比例，加强财务杠杆作用。我国上市公司应吸取西方发达国家的融资经验，改变股权融资偏好，扩大外源融资中的债务融资比例，发展企业债务融资，加强财务杠杆作用。同时，在符合债券发行条件的情况下，公司可考虑发行债券。

4、提高盈利水平，增强抵御风险的能力。企业不敢举债的一个主要原因就是资产盈利水平低下、缺乏效率，企业自我积累机制严重弱化。为此，要增强内部融资的能力，就必须努力提高企业资产盈利水平，增加企业的自我积累。

虽然目前我国上市公司的资本结构还不是很理想，但随着资本市场的进一步完善和发展，随着公司治理结构效率的提高，上市公司的股权融资偏好必将逐步发生改变，资本结构一定会趋于完善。