浅析利率、资本跨期配置与经济危机

【摘 要】通过归纳奥地利学派的资本与生产理论，本文构建了一个以跨期资本配置为核心的宏观经济框架。主要结论及观点：跨期资源配置的失调将酿成危机，危机本身是市场机制对失调的不可避免的矫正；利率是市场调节跨期资本配置的基本机制，对利率过度的人为操控扰乱了市场机制的运行，以此推动的繁荣超过了经济本身的生产可能性水平，因此是不可持续的。

【关键词】跨期配置；资本结构；利率

哈耶克发展了门格尔的资本理论以及米塞斯的货币和信用理论，使它们成为奥地利学派的经济周期理论。

一、资本配置的宏观经济理论

（一）资本的跨期结构

哈耶克将经济生产活动模型化为一连串的投入和一个点的产出，从而极端简化了对资本使用的认识。投入的每个环节被称为一个生产的阶段，如图1，最后一个柱形的高度代表最终消费品的价值，之前的柱形的高度则是各个生产阶段货物的价值。柱形图的宽度代表着生产时间的增加。

图中显示的从左到右的十个阶段，反映投入与生产的连续性——一个阶段的（中间的）产出用于下一个阶段的投入。对投入/产出的价值评估是逆向进行的，因为对生产要素及中间投入品的需求都是引申需求。评估方向暗含在门格尔对物品的分级中，他称消费品为“第一等级货物”。而第二等级、第三等级和更高等级的货物的市场价值是通过对第一等级货物的预期价值导出的。

企业家在跨期生产的协调中发挥着关键的作用，他必须预见到对产出的需求，权衡借入资金的成本，来评估投入行为的可行性。经济生产跨越的阶段越长，则测定多个阶段需求强度（包括最终消费品的需求）的难度就越大。由于存在不确定性，必然有投机行为，它是对信贷状况变化的反应，存在于从一个阶段转向另一个阶段的资源运动中。对生产跨期结构的剖析表明，理解市场经济在如何协调消费偏好和生产（投资）行为，进而理解协调机制出现的问题时，时间因素是一个重要变量。

市场利率引导了跨期资源配置的均衡，两个阶段之间的产品价值差异决定了跨期资源配置的一般条件，它大致是通过市场利率形成的。给定利益下，阶段之间的价值差异反映了获利的机会，只有向较早阶段配置资源才能获得。在市场竞争中，当这种机会分割殆尽时，用于各个阶段的投入的相对价格就会和均衡利率一致。

（二）储蓄、投资和经济增长

经济增长取决于储蓄和投资行为之间的关系，在一个静止的、没有增长的经济中，储蓄所支持的投资等于资本的贬值。从无增长率到正增长率的转变是个有趣的问题，假设人们的跨期偏好因未来的消费而发生了变化，就会出现近期的消费与未来消费之间的选择问题。储蓄的增加意味着用于生产近期消费品的资源被释放，并被用于扩展经济的生产能力，使得逐步提高的未来消费成为可能。

但是，增长并不是没有代价的。储蓄的增加意味着近期消费的减少，但是生产能力的扩张最终会使消费品产出开始增长，回到并超过储蓄增加前的水平。从图2看，消费偏好在第2期的末尾发生变化，节省下来的资源被配置到生产的各早期阶段，消费品的产出在第3期的末尾达到最低点。但是储蓄超过了资本的折旧，在每个生产的阶段都发生了扩张，经济经历了正的长期的增长率，在第6期达到原来的水平。

储蓄的增加给经济系统发出了两个信号：产出价格和利率的变化。引申需求的原则表明，第一等级货物（消费品）需求的减少，意味着第二等级货物的需求也会减少。例如对猪肉的需求与对生猪的需求是高度一致的。普遍来讲，对投入的需求如果在生产阶段（时间）上接近于消费品的产出，那么引申需求的原则发挥着明显的作用。但是，储蓄的增加也会带来更好的贷款条件，低利率使厂商能够以低廉的成本购进存货。但是这一条件的变化显著的受时间因素的影响。在第一等级和第二等级货物的需求变化时，时间贴现的效应是较弱的，与引申需求的效应相比微不足道。但是，对于较高等级的货物而言，时间贴现的效应是巨大的。对时间贴现的考量使资源进入较早的生产阶段。

（三）可贷资金市场和利率

“可贷资金”指的是投资界支配未消耗资源的所有方法。储蓄与未消耗的资源全面联系在一起，这些未消耗的资源可能对提高经济的生产能力是有益的。市场经济中存在多种金融工具——银行存款、储蓄账户、债券和股权——将未消耗的资源转移给企业界。可贷资金的供给在很大程度上来自当前收入的储蓄，也就是未被消费的产出部分；对可贷资金的需求反映了企业界运用储蓄来支配未消耗资源的愿望。由于可贷资金被宽泛的限定为实际投资融资的各种方法，因此使市场达到均衡的相应的利率必须在同样宽泛的条件下考虑。市场中存在多种利率，它们之间的差异反映的是风险、流动性和到期时间的不同。但是，就资本的跨期配置形式而言，单利就足够了。奥地利学派强调：在市场经济中，利率是基本的机制，跨期协调通过它得以实现。

二、宏观经济模型的框架

上文对利率、储蓄和投资在可贷资金市场中的相对运动缺乏对总体资源约束的认识。通过引入生产可能性边界，投资和消费明显区别开来，消费对应着哈耶克三角形的垂直边；投资的轨迹则与可贷资金市场的横轴相对应。总体资源的约束得到明晰，资源的稀缺性暗含在消费与投资（储蓄）的此消彼长的相对运动中。

模型首先可以用来描述经济增长。假定在一个没有增长、自然利率为均衡利率ieq的经济中，跨期偏好发生一次性的变动，人们变得更加节俭。增加的储蓄在图3中表现为可贷资金的供给从S向右移动到S’。利率受到下调的压力，工商界受到扩张投资的刺激。储蓄的增加意味着消费的减少，但是，减少了的消费通过增加的投资得到补偿，经济沿着生产可能性边界移动，同时，可贷自己市场也回到均衡状态，均衡利率从ieq变为

i’eq。在投资增加的方向，沿着边界的顺时针运动意味着资源跨期配置的变动。随着当前消费的降低，哈耶克三角形的斜边变得平缓。降低的借贷成本刺激了投资，时间贴现效应主导了生产的较早阶段，资源从生产的较晚阶段向较早的阶段转移，生产阶段最终离消费更远了。

一旦资本的重构完成，并且储蓄引起的初始投资通过生产的各个阶段得以实现，消费品产出就会增加，最终超过初始的无增长的经济。消费品产出的持续增长，意味着在每一轮的生产中，储蓄大于资本的折旧，因此可贷资金的规模也是不断增长的。除了消费的不断增长外，生产的每个阶段也进入扩张，且发生生产阶段的前移，这样一来，生产的可能性边界也会向右上方运动。如果把引起资本重构的储蓄的增加，看做是对未来消费增加的需求，而不是消费的持久的降低，那么资源的跨期配置就与偏好的变化一致了。

三、资本跨期配置失调与经济周期

增加的储蓄降低利率，同时引发真正的繁荣。这样的繁荣不要求市场的矫正，而是以更快的速率增长。相反，如果通过被扭曲的利率模仿一个市场繁荣的条件，但并没有必需的储蓄伴随增长，就会引发人为的繁荣。这一人为的繁荣最终由市场对不充分储蓄条件下以未来为导向的生产活动的反应显示出来。

人为的繁荣是由整个信贷市场新的货币的注入引发的。央行将目标利率定在一个较低的水平，央行通过新创造的贷款来增加可贷资金的供给，以实现目标利率。不同利率的反应速度并不一致，长期利率往往不像短期利率那么容易操控，这一事实减轻了信贷市场扩张的效应，但并不能消除它。实际上，以次贷危机为例，自2001年以来，导致美国流动性过剩的原因包括以下三个方面：（1）美联储2001年至2003年6月不断下调的基准利率。（2）以次级债和抵押贷款支持的金融衍生品市场的扩张。（3）贸易盈余国家通过购买ABS不断流入的资金。

由于金融创新层出不穷，流动性形式集中涌现，众多衍生品均具有很高的杠杆，流动性范畴已明显扩展。传统的M1、M2和M3已不再是流动性最核心的内容。美国《独立策略》分析指出，2007年全球约607万亿美元的流动性中（相当于全球GDP的12.5倍），M1、M2仅占1%，M3占9%，证券化负债约占10%，其他80%全部是衍生品。随着金融市场的发展，就全球范围来看，投资长期高于储蓄。

不是储蓄导致的扩张，在低于自然利率的水平上制造了双重失衡：储户储蓄更少，而借贷者则借贷更多。应该注意的是，如果强制执行的利率上限政策导致了低利率，情况就不同了。由于法定的上限，借贷受到储蓄的限制，在上限利率水平下，需求和供给之间的差距反映的是受挫的信贷需求。只要利率上限是强制的，信贷的短缺就会明显起来。但是，信贷的扩张却掩盖了实际的信贷短缺。储蓄供给和借贷需求之间的水平距离不是受挫的需求，而是信贷扩张所创造的需求，它代表了不是由真正的储蓄导致的借贷和投资。然而，实际的投资部可能超出实际产出中未消费的部分。因此，用新创造出来的货币来充实可贷资金会导致储蓄和投资之间的巨变。其效应是：（1）信贷急剧扩张；（2）经济繁荣，但是储蓄和投资内在的不匹配加剧；（3）衰退，它是对这一问题最终的解决。

在合适的情况下，信贷扩张导致的结构性失调通过市场的力量得以纠正，结构性闲置资源在需要它们的地方重新被吸纳，经济进入复苏阶段，回到它的生产性边界来。但是，由于整个经济跨期失调的本质，衰退造成的失业带来的负收入效应可能推动经济进入进一步的萧条，而不是回归边界。这也是2008年次贷危机扩大为金融危机的原因。

参 考 文 献

[1]何帆，张明.美国次级债危机是如何酿成的.求是.2007（20）：62～63

[2]胡海峰，罗惠良.美国次贷危机成因研究述评.证券市场导报.2008（12）：24～32