中煤能源:持续扩张的能源巨头

受益于煤炭景气，未来发展空间广阔

自产原煤今后每年可望保证1000万吨增量

调整煤炭销售结构，确保煤炭综合售价提高

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自产原煤产销是未来收入和利润的主要来源

公司的营业收入结构。公司的营业收入包括煤炭业务、焦化业务、煤矿装备制造业务以及其他业务等。2007年，煤炭业务占营业收入72.60%，占比有所下降，主要是煤焦化业务由于量价齐升而占比提高。2008年以后，公司的煤化工业务贡献收益加大，而新矿的不断投产也会加大煤炭的产销量，因此，煤炭在营业收入的占比将保持在75％左右。

自产煤炭的生产和销售的是收入和利润的最大贡献者。公司的煤炭业务包括自产商品煤销售、煤炭买断贸易以及进出口煤炭等三部分。由于新矿不断投产，公司自产煤炭产量稳步提高，自产商品煤的贸易量在煤炭销售中的主导地位不会发生变化。2007年，公司的煤炭的生产和销售中，自产煤炭的生产和销售分别占91.99％和81.39％。煤炭买断贸易以及煤炭进出口数量波动比较大，煤炭买断贸易的毛利率在5-10％，进出口业务的毛利是煤炭售价的0.7％左右（进出口费是煤炭售价的2％，其中公司0.7％，集团公司1.3％），就此推断，自产商品煤的销售是公司利润的主要贡献者。

自产原煤产销量，今后每年都将增加1000万吨左右

公司的自产原煤分布在平朔矿区、离柳矿区、大屯矿区以及南梁矿区。其中平朔矿区2007年的原煤产量是7161万吨，占公司当年原煤产量8327万吨的85.98％，平朔矿区当年的原煤产量增加1621万吨，占公司当年所有原煤产量增量的96.42％。2008年，公司原煤的生产主要依靠：（1）平朔两个露天煤矿的贡献，预计可以增加800万吨/年左右。――由于基本上不存在安全生产问题，露天煤矿的产量已经超出了核定生产能力。公司边生产边申请新产能，使得露天煤矿的产量持续稳定增加。（2）收购集团公司的东坡煤矿。东坡目前的批准生产能力为150万吨/年，预计将于2008年下半年开始生产。东坡煤矿的实际生产能力300万吨/年，有待核准。预计2008年当年可贡献的煤炭产量在100万吨左右。2009年以后，东坡煤矿可以贡献250-300万吨的煤炭产量，年产800万吨的安太堡井工矿、年产2000万吨的平朔东露天矿以及年产600万吨的王家岭井工矿开始贡献产量。2010年，利用募集资金建设的鄂尔多斯2500万吨/年煤矿、黑龙江1000万吨/年煤矿都开始发挥效益。不包括对于地方煤矿的整合，公司可以确保2008-2010年的自产煤炭产量年增加达到1000万吨。年均增幅10％以上。

调整煤炭销量结构，最大化煤炭收益

公司会加大自产煤炭的出口销量。公司煤炭销售大部分是内销，少部分是出口。2007年公司自产煤炭的出口煤炭数量是795万吨（出口是1099万吨），低于2006年的942万吨。2008年，公司计划增加自产煤炭的出口部分，但我们估计，公司2008年自产煤炭出口数量增加数量在100万吨上下，达到900万吨。主要由于：（1）国内出口配额有所减少，从2007年的7000万吨下调到5310万吨，因此可能会影响包括公司在内的出口煤炭数量，（2）出口煤炭价格大涨导致对于出口额度的激烈争夺。中日双方初步敲定的中国北方动力煤（不包括山东煤）2008年的出口FOBT价格为131.4美元/吨，比上一年度大涨93.52%，这导致煤炭企业出口积极性的提高。集团公司的出口额度必须在各个出口企业之间做合理的平衡。

公司会加大现货销售部分。按照销售方式的不同，公司的煤炭销售分为长协以及现货两种销售方式。2007年，公司自产商品煤中的动力煤长约合同数量为6029万吨，占自产煤炭销售（包括动力煤以及炼焦煤）的86.97％，其余为现货销售。就2007年所看到的，公司在国内销售的动力煤的现货价格高于长协价格在23元/吨上下。公司计划2008年提高现货市场销售部分，争取达到25％左右，借此提高整个煤炭的综合销售价格。

公司会加大煤炭买断贸易部分。2007年公司煤炭买断贸易275万吨，比2006年的1244万吨大幅度下降。买断煤炭贸易的销售毛利比较低，其销售数量的波动对公司的利润影响甚小。但毫无疑问，由于有利润在，有原先成体系的业务构架在，为了充分利用公司的潜能，2008年会加大这部分的数量。我们预计当年煤炭买断贸易数量会在500万吨左右。煤炭买断贸易加大，会同步增加营业收入以及营业成本，但由于买断贸易毛利率比较低，在5-10％之间，因此拉低了公司的综合销售毛利率。对于进出口部分，由于出口数量总量可能会有所减少，出口价格提高，因此部分的费收入会略有增长。吨煤费由2007年的不足7元提高到8元左右，由于占比甚微，对收入贡献很小。

自产煤炭价格2008年上涨20％，2009年10％左右

公司动力煤国内销售部分的综合售价增幅在10％左右。尽管国内也有长协与现货销售的区别，而且之间确实存在价差，我们选取比较稳妥的10％估计。公司动力煤国外销售部分的综合售价增幅75％。公司动力煤销售分为长协与现货两部分，长协部分2008年财年的价格涨幅接近100％，不过，公司只有三个季度是按照新的价格执行的，因此全年平均售价可以做如此推断。炼焦煤的综合售价涨幅超过83％。公司炼焦煤也有国内与国外销售两部分，国外部分价格增幅超过200％，但销量一直比较小，国内部分增幅超过72％，但数量比较多。

综合国内国外销售，炼焦煤综合售价增幅会达到83％。综合各种煤种不同销售方式，我们大体推断，公司2008年的自产商品煤综合售价可以达到451元/吨，涨幅超过20％。

盈利预测与投资建议

业绩稳定增长，给予“增持”的投资评级。根据我们的预测，公司2008年业绩同比增幅在30％左右，每股收益可以达到0.57元，2009年0.69元。从煤炭行业上市公司目前的估值水平看，主要上市公司2008年的动态市盈率普遍在30－35倍之间，2009年在25－30倍之间。公司2008年的动态市盈率在34.94倍，2009年28.92倍。仅从这个角度看，公司处于投资的价值区间之内。

作者单位：海通证券