华联综超:成长动力充沛 扩张稳健有序

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06、07年开的店在12-18个月培育期后已经进入盈利期

股权激励将推动公司未来发展

发行短期融资券缓解资金压力

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2007年公司实现的74亿元收入中，百货收入为11.89亿元，同比增长40.65%，毛利率18.65%，相比06年的19.29%略有下降；超市业务实现收入56.97亿元，同比增长9.4%，毛利率10.92%，同比提高0.8个百分点；其他业务收入8.57亿元，同比增长27.89%，主要包括租金和价外费（促销及其他服务性费用）等收入，毛利率较高。

公司收入和利润取得较快的增长，主要是因为新开门店和老门店盈利能力提升所致。公司已经成功实现跨区域发展，在全国19个省、市、自治区开设了57家门店。

2008年一季报业绩：报告期内，营业收入达到24亿元，增加了22.09%，主要由于新开门店及老门店销售额增长所致；净利润6282万元，同比增长16%。一季度开店较多，导致收入增长快，

但是净利润增速却慢于收入增速。

08年发展预测：我们预计全年公司应能保持30%左右的净利润增速，主要基于这几个因素：老门店的持续内生增长；06、07年开的店在12-18个月培育期后已经进入盈利期；08年新开店多集中于北京地区，其他新开店也都分布在已有门店的地区，能够利用到现有的采购物流体系，实现集约化。

但是我们此次调整08年盈利预测，低于我们之前每股收益0.78元的预期，主要由于超市的扩张期一般体现为销售收入的快速增长，但是由于新开店较多，带来的费用及摊销也增多，利润体现的较为滞后。预计09年公司增长将进入释放期。

门店拓展计划：各地门店的发展战略、各地新设门店的选址都是由公司总部专门的部门进行，保证了各地门店与总部战略规划的统一。公司店铺储备充足，已经有60家以上已经签约未开店，其中22家在北京，其他目标城市40家，这些门店主要集中在公司已有门店的城市。预计08年还将新开门店20-25家。原来一地只有一家门店的情况将基本结束。预计未来三年每年新开门店将超过15家。

关于全国扩张问题：公司现在还是集中优势发展重点区域――北京，并且在安徽合肥市、广西南宁市、贵州贵阳市、内蒙古呼和浩特市、宁夏银川市、甘肃兰州市、青海西宁市等城市，公司区域领先优势明显。

全国性扩张也有助于公司建立成熟的全国采购供货体系――“全国联采―地区统采―门店直采”的三级采购体系使得公司拥有最低的商品采购价格、最有效的商品组合。任何区域性的企业在发展到一定阶段都要面临走出去的问题，公司的发展规模决定其发展必须对外扩张的阶段。

股权激励将推动公司未来发展：根据股改承诺，公司2005年、2006年经审计的年度财务报告，如果公司2004至2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率达到或高于25%，则“追加支付对价承诺”提及的700万股股份将转用于建立公司管理层股权激励制度，公司管理层可以按照每股8.00元的行权价格购买这部分股票。

公司原非流通股4位股东按照约定已经履行将原定的700万股股份转用于建立公司管理层股权激励制度的承诺。公司董事会目前正在着手制定具体的管理层股权奖励机制。2006年5月份转增股本后，此部分股权增加为910万股，

股权激励的完成将积极释放管理层发展动力。

发行短期融资券缓解资金压力：公司现阶段最主要的问题是发展资金较为紧张，公司现在处于高速发展期，如果按单店平均开店费用约4000万，一年开店20家计算，一年将需要8亿元开店费用。公司已经于2008年1月发行6亿元短期融资券，对于缓解公司短期资金紧张起到了很大作用。

盈利预测投资评级：我们预计公司08、09年每股收益分别为0.71元、1.02元，公司在经营大型超市业态方面具有较高竞争力；已有门店基本进入了正常增长期，且店铺资源储备充足，未来两三年均能保持较明确的增长；股权激励将推动公司发展，释放管理层动力，我们继续给予公司“增持”投资评级。

作者单位：国泰君安