产品市场竞争、管理层持股与过度投资关系探讨

内容摘要：现在的研究大多是孤立地考察产品市场竞争、管理层持股激励和过度投资两两之间的关系。本文基于中国转型时期制度背景，考察产品市场竞争、管理层持股激励和过度投资在这三个方面的关系。研究结果表明，管理层持股能够对过度投资产生抑制作用。而随着产品市场竞争的加剧，管理层持股对过度投资的抑制作用越好。这一结论意味着在当前中国的制度背景下，要抑制过度投资有必要继续完善上市公司的内部治理结构；与此同时，在我国特殊的制度背景下存在诸多问题、而相应改革进展缓慢这一前提下，可以通过降低进入壁垒等方式加强产品市场竞争，从而有效抑制管理层的过度投资行为。

关键词：产品市场竞争 管理层持股 过度投资

引言

投资决策作为公司三大财务决策之一，是公司的核心财务问题，也是影响宏微观经济运行和资本市场的重要因素。由于所有权与经营权的分离，当经营者拥有公司的投资决策权时，委托方与方之间的利益不一致引发经营者的机会主义动机，从而使企业投资行为产生扭曲，导致企业的过度投资行为。我国大部分上市公司终极控制权为国有（刘芍桂，2003）。国有上市公司的股权特征使得管理者将证券市场视为低成本的融资来源，甚至利用在资本市场上的融资特权掠夺财富（陈晓等，2003）。因此，我国上市公司面临的问题更严重，过度投资行为表现应该更加普遍。严重的问题成为侵害广大投资者、阻碍中国资本市场发展的重大问题。我国上市公司近年来数量不断增长，上市公司从股市募集了大量资金，但是使用状况却很差，不断出现盲目多元化、扩大规模等过度投资行为，导致上市公司经营绩效下降，有悖于企业价值最大化的根本目标，损害了股东的利益，阻碍了我国证券市场的健康发展。

在现代财务理论中，激励不足是冲突的根源之一，Jensen和Meckling（1976）指出，股东与经理人之间存在着目标利益相悖的冲突，企业投资行为往往体现经理人目标而非股东价值最大化，这种冲突会导致管理层的过度投资行为，人们普遍认为企业过度投资行为是导致投资无效的重要原因之一。管理层持股作为解决现代公司冲突的重要机制， 在使股东和管理者利益最大限度保持一致、缓解二者之间的激励不相容发挥了重要作用。唐雪松等（2007）、周中胜（2008）、潘敏（2002）研究管理层持股与过度投资关系认为，目前增加管理层的持股比例有助于实现股东与管理层之间的利益趋同，减轻企业管理层的过度投资冲动。在研究我国管理层激励对过度投资的治理问题时不能不考虑外部治理机制—产品市场竞争。我国处于转轨经济加新兴市场化时期，产品市场竞争呈现日益集中的趋势，在面对日益激烈的产品市场竞争时，正如Shleifer和Vishny（1997）所说，尽管产品市场竞争可能是世界上通向经济效率最有力的力量，但它是否需要借助于重要的内部公司治理机制来对经理层的过度投资行为施加影响呢？竞争的加剧，股东应如何激励管理层呢？

研究设计

（一）研究假设

1.是否存在过度投资。由于股东经理关系的存在，公司经理一般具有控制更多资源的过度投资冲动。问题越严重，过度投资行为越严重，投资现金流相关敏感性水平越强。结合我国特殊的制度背景，为国企改革服务是证券市场建立的重要初衷，上市公司大多由国企改制重组而来，相当一部分上市公司最终仍由政府控制，上市公司股权结构仍然是国家主导型的。在大股东所有者缺位以及中小股东搭便车的情况下，“内部人控制”现象较为普遍。上市公司关键性决策权力往往通过非正式机制发挥作用，服从行政命令的上市公司压力更加具体和现实。另外，由于我国并不存在完善的经理人市场，针对经理有效的激励和约束机制并没有普遍建立，很多上市公司的经理由政府任命，行政官员身份特征浓于职业经理人特征。因此，在机会主义动机作用下，上市公司经理的成本中利用企业自由现金流追求规模，建造“企业帝国”问题更加严重。因此，我们提出假设：

假设一：我国上市公司普遍存在过度投资。

2.管理层持股与过度投资。当经理人持股比例低于100%时，经理增加其努力要承担全部成本却不能获得由其追加努力所创造的所有收益；而当经理增加在职消费或偷懒时，他能享受公司的全部剩余资源，风险与责任不匹配，由此问题产生（Jensen和Meckling，1976），随着经理持股比例的增加，由于成本分摊效应，股东与经理之间的成本会降低，抑制了经理的过度投资冲动。由于现阶段我国上市公司经理持股比例普遍较低，远没有达到使其自身地位牢固的水平，对提高公司的经营效率没有帮助，因此，增加上市公司经理持股主要表现为利益趋同效应。国内对经理持股的作用进行研究，王霞和张国营（2007）研究发现，管理层持股和企业长期投资效率正相关。可以认为，越有效的股权激励，使管理者投资决策越容易符合企业价值最大化目标，达到“共赢”的局面。

假设二：管理层持股可以抑制过度投资。

3.产品市场竞争、管理层持股与过度投资。Alchian（1950）认为，在内部治理机制以外，来自产品市场竞争的压力同样可能在约束管理层方面产生积极地影响。随着产品市场竞争的加剧，企业的经营现金流波动更大，负债比例不断攀升，从而导致企业经营风险和财务风险双双加大，企业被清算的可能性随之增加。从货币资本的角度看，竞争的清算威胁对股东财富的负面影响最大，另一个因清算而受损的就是人力资本的提供者—企业经理，损害企业价值的过度投资将进一步增加竞争行业的企业被清算的可能性。因此，随着竞争的加剧，企业的大股东可能采取减持股份同时让管理层持有部分股份的方法，减少其可能的投资损失，与管理层共同分担企业的风险。为了保证自身的长远利益，随着竞争程度的加剧，管理层可能会约束自身的机会主义动机。因此，我们提出假设：

假设三：产品市场竞争激烈的行业，管理层持股对管理层过度投资的抑制作用更强。

（二）样本选择与数据来源

本文选取的数据，均来自国泰安信息技术有限公司提供《中国上市公司财务报表数据库》。本研究选取了2007-2010年深、沪两市的上市公司进行研究，并剔除财务状况异常的ST、PT公司和变量数据缺失的样本。对样本进行行业分类。根据证券会行业分类标准，将所有公司分为13个大类。由于制造业范围较广，分类标准又将其划分为10个行业。本文剔除上市公司数目较少的行业，如农林牧渔业、采掘业、建筑业、金融保险业、传播与文化产业、木材家具业、造纸印刷业和其他制造业；综合类无法进行并购类型分类也予以剔除。最后，得到13个行业3837个样本。本文数据处理采用了Stata11软件。

（三）主要变量的定义

企业投资的界定。本文中企业投资为固定资产的年度增加值，即固定资产净额、在建工程净额和工程物资的年度增加值之和，并除以固定资产年初净额，以清除规模的影响。行业竞争程度的定义。产业组织理论文献常用行业的市场集中度比率（一般表示为CRn）和交叉价格弹性等指标反映竞争强度。但市场集中度比率指标度量的是行业中最大的 n 家厂商的产出占行业总产出的比例，难以准确衡量公司间的竞争强度；由于公司定价资料难以得到，交叉价格弹性指标难以计量。于是，本文借鉴姜付秀（2009）的做法，采用赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）来度量产品市场竞争强度。

根据公式计算赫芬达尔-赫希曼指数，HHI=∑（Xi/X）2，其中，X=∑Xi，Xi为公司i的销售额。行业内大企业数目（N）越多，竞争越激烈；当行业可容纳的公司数目一定时，赫芬达尔-赫希曼指数越小，行业内相同规模的公司就越多，产业内公司之间的竞争越激烈。具体变量定义如表1。

（四）研究设计

依据托宾Q理论，在完善的资本市场中，托宾Q值是企业可利用的、对投资机会市场价值进行评估的一个基本方法，是唯一适合解释投资行为的财务变量，因此本文使用托宾Q值衡量企业的潜在投资机会（唐雪松等，2007）。借鉴Fazzarietal（1988）和Vogt（1994）的模型，我们提出以下数学：

模型一：我们首先检验样本企业投资与现金流之间是否存在显著的相关性，具体公式如下：

I=α+β1 FCF+β2 Q+β3 REV+β4 LEV+β5 SIZE+ξ

模型二：在此基础上，检验引起投资现金流相关性的原因是否是经理的机会主义，模型二中交叉项Q×FCF的回归系数符号可以用于辨识产生投资现金流相关性的原因，如果系数显著为负，则表明原因为过度投资（Vogt，1994）。具体公式如下：

I=α+β1 FCF+β2 （Q×FCF）+β3 Q+β4 REV+β5 LEV+β6 SIZE+ξ

模型三：在Vogt模型基础上引入由制约机制变量HHI构造的交叉项GM×Q×FCF检验制约机制能否有利于优化过度投资行为（模型三），如果交叉项回归系数显著为正，则说明该制约机制是有效的；否则无效。具体公式如下：

I=α+β1 FCF+β2 （Q×FCF）+β3（GM×Q×FCF）+β4 Q+β5 REV+β6 LEV+β7 SIZE+ξ

实证检验

（一）描述性统计

首先对样本公司在研究区间内的企业投资、自由现金流、产品市场竞争以及各控制变量的情况进行描述性统计分析，具体结果如表2所示。

由表2可知，企业投资I均值为0.191，表明样本企业投资率为19.1%。托宾Q值均值为1.668，主营业务销售增长率（REV）均值为0.185，说明样本企业存在相应的投资机会。自由现金流均值为0.057，表明样本企业普遍拥有一定量的自由现金流，这为过度投资行为创造了条件。赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）最大值为0.207，而最小值仅为0.012，分布较为离散，表明不同的行业，竞争激烈程度有很大差异。管理层持股比例均值为0.031，而中位数为0.00003，这表明了样本企业经理持股水平较低。

（二）相关性分析

为了初步检验解释变量与过度投资的关系，以及各变量之间有无共线性，本文进行了Pearson相关系数回归，具体系数如表3。

由表3可以看出，自由现金流（FCF）与投资（I）显著正相关，初步说明存在着投资现金流相关性。引入托宾Q后的自由现金流（Q×FCF）与投资（I）成反比，说明了经理机会主义行为导致了过度投资。交叉变量GM×Q×FCF与I成正比，初步说明了管理层持股对过度投资有一定的抑制作用。另外，从各变量之间的相关系数来看，相关系数最高为 0.765，没有超出共线性临界值 0.8，所以变量间的共线性并不严重，是不会对研究的结果产生较大影响的。

（三）多元回归分析

1.我国上市公司是否存在过度投资。为检验我国上市公司是否存在过度投资，本文利用模型一和模型二进行回归，模型一和模型二的回归结果见表4。由模型一的检验结果可知，投资与现金流之间存在显著的相关性，回归系数为0.399（显著性水平为1%），这说明我国上市公司普遍存在投资现金流相关性。投资现金流相关性是否为经理的机会主义导致的？从模型二的检验结果可知，交叉项Q×FCF的回归系数为-0.079（显著性水平为10%）。根据Vogt（1994）的分析可以认为，投资现金流相关性是由于经理的机会主义所导致的，从而证实了样本企业中过度投资行为存在。假设一得以验证。这一结论与周立（2002）、何金耿和丁加华（2001）、唐雪松（2007）的结论均是一致的。

2.管理层持股制约过度投资的检验。本文以管理层持股比例为交叉项进行回归，以验证管理层持股对过度投资的抑制作用，回归结果如表5左侧全样本。表5左侧，交叉项回归系数为0.703（显著性水平为10%），表明管理层持股也可以抑制企业过度投资行为，假设二也得到验证。

为了进一步验证在不同竞争程度的行业中，管理层持股对过度投资的抑制作用，本文将产品市场竞争分为两组，即大于均值为竞争激烈行业，小于均值为竞争不激烈行业。并再次利用模型三分别进行回归，回归结果见表5。结果表明，在竞争激烈行业组中，管理层持股（MANAGER）的交叉项的回归系数为1.008（但显著水平达到5%）；而在竞争不激烈行业组的回归结果中，管理层持股（MANAGER）的交叉项的回归系数仍为正，但统计量却不显著。说明在竞争激烈行业中，管理层持股对过度投资的抑制作用更好。由此，假设三也得到验证。

3.稳健性检验。为了验证上述结论的稳健性，对本文的实证检验做了稳健性测试，将赫芬达尔指数的最小四分之一部分为竞争激烈行业，赫芬达尔指数最大四分之一部分为竞争不激烈行业，发现上述检验并未发生实质性变化，表明所获得的结论是稳健的。

结论

本文在对相关理论进行梳理的基础上，以2007-2010上市公司数据，考察产品市场竞争、管理层持股与过度投资之间的关系。本文结果表明，我国上市公司普遍存在过度投资；产品市场竞争能够抑制过度投资，并且在对过度投资的影响上，产品市场竞争加剧可以使得管理层持股比例增加从而抑制过度投资行为。这一结论意味着，中国当前的制度背景下，要抑制过度投资，有必要综合考虑产品市场竞争的作用并完善上市公司管理层持股的激励作用。

参考文献：

1.唐雪松，周晓苏，马如静.上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究.经济研究，2007（7）

2.张功富.产品市场竞争、大股东持股与企业过度投资-来自沪深工业类上市公司的经验证据.华东经济管理，2009.23

3.李维安，江涛.公司治理与企业过度投资行为的研究-来自中国上市公司的证据.财贸经济，2007（12）

4.蔡吉甫.管理层持股、自由现金流与过度投资.云南财经大学学报，2009（5）

5.支晓强，童盼.管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为-对自由现金流和信息不对称理论的一个检验.会计研究，2007（10）

6.辛清泉，林斌，王彦超.政府控制、经理薪酬与资本投资.经济研究，2007（8）

7.张功富，宋献中.我国上市公司投资：过度还是不足-基于沪深工业类上市公司非效率投资的实证度量.会计研究，2009（5）

8.唐雪松，周晓苏，马如静.政府干预、GDP增长与地方国企过度投资.金融研究，2010（8）

9.杨华军，胡奕明.制度环境与自由现金流的过度投资.管理世界，2007（9）

10.俞红海，徐龙炳，陈百助.终极控股股东与自由现金流过度投资.经济研究，2010（8）

11.姜付秀，黄磊，张敏.产品市场竞争、公司治理与成本.世界经济，2009（10）

12.杨兴全，江辉.市场化进程、成本与企业过度投资行为，2010.25（5）

13.刘凤委，孙铮，李增泉.政府干预、行业竞争与薪酬契约-来自国有上市公司的经验证据，2007（9）

14.陈朝龙.中国上市公司管理层激励的实证研究.重庆大学学报，2002.8（5）

15.陈冬华，梁上坤，蒋德权.不同市场化进程下高管激励契约的成本与选择：货币薪酬与在职消费.会计研究，2010（11）

16.周仁俊，杨战兵，李礼.管理层激励与企业经营业绩的相关性-国有与非国有控股上市公司的比较.会计研究，2010（12）

17.卢锐，魏明海，黎文靖.管理层权力、在职消费与产权效率-来自中国上市公司的证据.南开经济评论，2008.11（5）

18.周仁俊，杨战兵，李勇.管理层薪酬结构的激励效果研究.中国管理科学，2011.19（1）

19.付东.股权激励、货币薪酬与公司适度投资-来自中国上市公司的经验证据.会计之友，2012（3）

20.Alchian，A.，Demsetz，H.1972.Production，Information Costs，and Economic Organization， American Economic Review，（62）