欧债危机何处去?

全球金融市场屋漏偏逢连夜雨，美债问题刚刚平息，欧债危机便明显恶化。八九月以来，欧债危机进入了新的发展阶段。

无论与2010年5月危机初次爆发相比，还是与2011年六七月危机卷土重来相比，目前的欧债危机都更加深重，且前景更为黯淡。

危机恶化

作为欧债危机的源头，希腊尽管在今年7月获得第二轮1090亿欧元的贷款承诺，但希腊问题并没有好转，反而有进一步恶化的趋势。主要原因包括：第一，希腊政府私下与芬兰政府达成双边协议，承诺以现金做抵押以换取芬兰在欧洲金融稳定机制中的贷款保证，这引发了欧元区其他国家的不满，可能延迟第二轮贷款方案的尽快落实。

第二，希腊政府威胁称，如果到今年9月私人投资者参与无条件展期债务方案的比例仍低于90％，希腊将取消原本承诺的债务交换方案。这加剧了希腊债务有序重组的不确定性。

第三，近期有两家希腊商业银行使用了希腊央行提供的紧急流动性支持机制，这表明希腊商业银行的流动性压力正在加剧。

除希腊外，其他“欧猪五国”的国债市场也动荡不安。目前最令人担忧的是意大利与西班牙不断上升的国债收益率，已达到其加入欧元区以来的峰值，这意味着债务危机风险已开始从欧元区国家向核心国家传导。

为什么近期欧债危机显著恶化？首先，今年二季度欧元区经济增长的低迷强化了投资者对债务可持续性的担忧。欧元区GDP季度环比增速由一季度的0.8％降至二季度的0.2％，欧元区经济火车头德国的GDP季度环比增速同期由1.3％降至0.1％。由于债务可持续性的条件是经济增长率高于市场利率，经济增长率的下降导致投资者信心下跌，风险偏好增强，市场动荡加剧。

其次，欧洲商业银行普遍陷入融资困难，造成危机有从债务领域重新向私人银行领域回归的可能性。尽管欧洲商业银行目前的核心资本和杠杆比率与去年相比都有所加强，但近期欧洲银行股普遍暴跌、部分银行CDS息差显著扩大，凸显了市场对于商业银行能以较低成本筹集到足够运营资金的担忧。

8月以来，欧元LIBOR-OIS息差显著扩大、欧洲商业银行债券发行规模显著萎缩、全球货币市场基金显著调低对欧洲商业银行的风险敞口，这均表明欧洲商业银行陷入新的流动性短缺困境。

症结何在

欧债危机愈演愈烈凸显了债务危机的解决难度极大，以及欧元区政府应对本次债务危机的策略可能有问题。

其一，在经济增长、市场信心与财政紧缩三者之间，迄今为止已经形成一个致命循环。为了重新获得市场信心，从而以较低成本发行国债融资，危机国必须承诺进行大规模的财政紧缩。

然而，大规模的财政紧缩无疑会损害短期内的经济增长。而一旦经济增长率下降，投资者又会担心危机国政府能否如期偿还债务。三者之间的权衡好像陷入了一个死锁。

其二，在经济增长、债务与商业银行三者之间，形成了“一荣俱荣、一损俱损”的格局。如果经济增长率下降，那么政府的债务负担会变得更加沉重。

由于商业银行普遍持有大量债务，国债信用等级下调会导致商业银行资本金出现问题。商业银行应对资本充足率下降而做出的“去杠杆化”反应又会导致银行惜贷，加剧市场上的信贷紧缩，从而损害经济增长。从这一角度看，政府通过举债来援救商业银行的行为仅仅意味着金融风险的转移，而不能真正消除金融风险。

其三，欧元区只是一个松散的政治联盟，仅有统一的货币政策，而没有统一的财政政策与跨区域的转移支付机制，这导致欧元区不能像美国政府那样动用全部资源来应对危机。

欧元区内部目前存在两大政治难题，这两大难题都强化了各国政府与本国选民之间的矛盾：一方面，对德国、法国等核心国家而言，政府要动用本国财政资源去救援“欧猪五国”，已经遭致本国选民的强烈反对。

另一方面，对希腊等危机国而言，政府为了获得外部融资而不得不承诺进行大规模的财政紧缩，而财政紧缩主要采取增加税收或削减福利支出的形式，招致本国选民的强烈反对。当前欧元区各国政府与选民的强烈对立，折射出欧洲各国民众依然是在从国别思维而非区域思维出发来考虑问题的。

前景难料

欧元区政府目前还有没有能力应对甚至摆脱危机。从目前看，常规的手段只能缓解而不能从根本上解决危机，非常规的手段又囿于政治压力而难以实施。欧债危机的演进前景可谓扑朔迷离。

目前欧元区政府应对债务危机的常规手段还有如下空间：第一，降息。与美国、日本的零利率相比，经过今年4月与7月的两次加息之后，目前欧元区基准利率在1％左右。鉴于欧元区核心CPI同比增速在7月已降至1.2％，意味着欧洲央行有1个百分点的降息空间。

第二，扩大EFSF的可动用资金规模及拓展EFSF的功能。最近德国内阁通过的EFSF调整草案已同意将EFSF的实际贷款额度由2500亿欧元调至4400亿欧元，并赋予EFSF在一级与二级市场直接购买债券，及向金融机构需进行重组的国家提供相应贷款的职能。

第三，欧洲央行继续实施证券购买计划与流动性管理来压低成员国国债收益率以及缓解商业银行的融资难问题。然而如前所述，这些手段只能缓解危机国的债务危机，并不能从根本上提高危机国的偿债能力以及提振投资者的信心，从而效果有限。

而目前市场上热议的欧元区可能出台的最重要非常规手段则是，发行欧元债券。由于欧元债券背后有欧元区所有高信用等级国家提供的联合担保，它能以极低的利率发行。用欧元债券来置换“欧猪五国”即将到期的国债，同样要求危机国进行可持续的财政紧缩计划，这能够极大地提振市场信心，或许是欧元区走出本次危机的可行途径。

然而，这一倡议遭到德国总理与德国财政部长的坚决反对。首先，这会造成极大的道德风险，包括希腊在内的债务国可能缺乏足够的动力进行结构调整；其次，发行欧元债券的前提是欧元区形成统一的财政政策框架与转移支付机制，这在立法上存在困难；再次，发行欧元债券将是欧洲经济金融一体化的高级阶段，而从现实出发，欧洲一体化应稳妥推进而非。其实，德国政府反对欧元债券的最重要原因是本国选民的反对。

能采用的手段效力有限，效果好的手段又不能采用。这就是目前欧元区政府应对债务危机的政策困境。危机国在最近一两年是否会进行大规模的债务重组？债务重组是否会引爆新一轮银行业危机？欧元区是会一蹶不振或是浴火重生？我们只能拭目以待。

作者为中国社会科学院国际金融中心副主任