汇率波动的历史经验

从历史上看，一个国家货币的升值抑或是贬值到底会给该国实体经济带来多大以及何种影响？本文通过对若干国家实际汇率与两国经济增长率差额之间的比较，试图找到两者之间真正的因果关系。

日本：波动过大，伴随资产泡沫破灭

在正常情况下，没有哪个发达国家的货币像日元那样大起大落。上世纪80年代，日本也像今日的中国一样对美贸易出现大量逆差，饱受货币升值的压力。1985年9月22日，日、德等国在美国的压力下签署了“广场协定”，同意采取联合行动降低美元汇率，由此，日元在大约10年间持续地、大幅度地升值，日本的出口商遭受了前所未有的压力，而整个东亚地区则因为其通货在很大程度上和美元挂钩，该地区的出口导向型工业因此得到前所未有的扩张。

日元兑美元实际汇率在1985年后即开始稳步升值，除了80年代后期有一次短暂的调整以外，到了1995年，日元兑美元实际汇率升值了1倍多。其名义汇率升值也十分明显，从1985年上半年的大约250日元兑1美元，升值到1995年上半年的大约84日元兑1美元。在整个80年代日元升值复又调整的过程中，日本实际经济增长率并没有太大的变化，也可能此时房地产和股市泡沫尚没有破灭，财富效应依然巨大。但随着80年代末90年代初股市、房产泡沫的破灭，日元的再次大幅升值，却伴随着日本实际经济增长率的大幅滑落。

图1显示，日元兑美元实际汇率同日、美实际GDP增长率差额在大部分时间里呈相反走势，即日元升值伴随着日、美实际GDP增长率差额的扩大；反之，日元贬值之时，美国经济的表现要远远好于日本经济。也有一段例外的时期。90年代前期，日本刚开始陷入“失去的十年”，而美国则刚开始所谓的“新经济”时期，美国的实际经济表现持续地好于日本，此一阶段日元反而升值，但这也可以看作对均衡路径的偏离，因为之后不久，美、日等国在1995年又签署了新的协定，有学者称之为“反广场协定”，以解决日元过度升值问题。此后日元开始大幅贬值，日本经济也开始迅速回升。

从日本的经验来看，日元汇率基本上反映了日、美两国经济的相对基本面，当然日本的情况有特殊性，一方面其汇率波动过大且伴随着资产泡沫的破灭，另一方面，有研究表明，日元实际汇率上升是由于日本国内商品价格尤其是非贸易品价格的快速上升所致。现在中国有专家认为如果人民币汇率不上升，则国内商品价格或工资就要上升，从日本的经验来看是有道理的。

欧美：货币强弱与实体经济强弱呈相反态势

欧元是目前世界上仅次于美元的流通及储备货币，于1999年1月1日正式流通。从图2可见，一开始美国经济尚处在“新经济”的高潮阶段，其表现远远优于欧洲经济的表现，但随后欧洲经济逐渐缩小了同美国经济之间的差距，一直到2001年3季度。同期欧元相对美元一直在贬值，与此相反，强势美元却不利于美国的经济。此后，欧元开始了持续升值过程，美国经济很快走出了衰退阴影，而欧洲经济反而陷入萎靡不振当中。

以上现象表明，货币的强弱与实体经济的相对强弱恰恰相反。美国经济相对强的时候，美元反而弱；美国经济相对走弱的时候，美元反而强。欧元区经济与欧元的关系也与此相仿。对2002年以来“弱美元”现象的解释之一，是美国庞大的“双赤字”，如2004年，巴菲特等著名投资家就以不断恶化的“双赤字”为由，大规模做空美元，此时美国经济表现尚好。其实从历史上看，美国“双赤字”的恶化与美元汇率并没有什么必然的联系。个人以为，对于发达国家来说，汇率更可能是强国的一种政治、经济工具，欧元的诞生成为美元最为现实的威胁，为了避免欧元过快地成为其他国家的储备货币，美国政府必将采取行动阻碍欧元的强势地位，只要欧元表现得既不强势又不稳定，则储备国中欧元的份额就不会上升太快，事实上美国也基本达到了预定的战略目标。此后，美国为了尽快恢复经济增长，同时减少贸易赤字，美元贬值成为最为可行的策略之一，美国经济也由此逐渐恢复了元气，而强势欧元反而拖累了欧元区经济。

东亚：大幅波动对实体经济有灾难性影响

在1997年的亚洲金融危机中，东亚许多国家的货币出现了大幅波动，经济也随之大起大落。图3显示，1997年韩元大幅贬值之时，其经济增长率也迅速下滑，远远差于美国的实际经济增长率；当1998年韩元汇率止跌回升时，其经济开始迅速反弹。韩国经济迅速恢复的一个重要原因是因为韩元的大幅贬值极大地促进了对外贸易的发展，从而带动了以外向型经济为主的韩国经济的再次崛起，当然韩国经济的基本面较为健康也是重要原因之一。在大部分时间里，韩国经济表现相对较好时，韩元的表现也较为强势。韩国的经验还表明，汇率被动地大幅走低会在短期内对实体经济带来灾难性的影响。

再来看危机中的其他国家（图4、图5）。菲律宾比索兑美元实际汇率自1997年以来，处于一个长期下降的态势，而菲律宾的经济增长却是忽下忽上，与汇率之间并没有明显的相关关系；从泰国的情况来看，汇率与相对经济增长之间的走势较为相仿，泰国经济相对弱时，泰铢则不同程度的贬值，在1997年表现得尤为明显。

从东亚几国汇率的历史表现可以看出，金融危机中汇率与实体经济皆大幅波动，一般是汇率的大幅贬值伴随着经济的深度下滑，其后两者的波动幅度逐渐减弱。但各国的表现又各不相同，韩国和泰国表现得较有规律性，菲律宾则起伏较大。

中国：适合的就是最好的

本文曾试图把人民币实际汇率与中、美经济增长率差额之间作一比较，但由于中国的季度经济数据非常短，而且从国家统计局得到的公开数据有些有自相矛盾之处，只好作罢。

从人民币升值对出口行业的影响来看，目前6％以上的升值虽然对整体影响不大，特别是考虑到国内加工贸易占出口份额六成以上的特殊情况，但是对那些附加值比较低，或者主要是靠价格优势出口的企业来说，任何一个边际的改变，都会带来重大的影响。由于各国之间存在竞争，中国一些出口企业未必能通过人民币升值而提高产品价格来保证收益，并且也不具备金融期货等避险手段，因而对于那些没有边际调整能力的企业，可能生存空间就比较小了，当然从整体上来说，这也有益于我国出口商品结构的升级和优化。

本文的分析表明，各国汇率与经济之间的关系并没有一定之规。汇率问题非常复杂，不仅与实体经济息息相关，还与利率、通货膨胀率等因素相关。固定汇率和浮动汇率各有优缺点，即便是对于浮动汇率的波动幅度，各个国家的承受能力也各不相同。有一点可以肯定，那就是汇率的大幅波动往往会带来各种问题，尤其是对发展中国家而言。可以说，世界上不存在最好的汇率制度，只有最适合的汇率制度。适合中国经济发展的汇率制度就是最好的汇率制度。

（作者单位：北京大学经济学院）