股指期货利弊

推出股指期货的主要目的是给市场带来高效的定价机制，以消除过度投机，维护市场稳定。金融衍生产品能否被市场高效合理地定价，是市场是否健康的重要标志。

股指期货做为20世纪80年代国际金融市场上最为重要的金融创新，目前已经是世界上交易量和流动性最好的金融衍生产品之一，被公认为是股市上最为有效的风险管理工具之一。推出股指期货对市场的影响有积极的一面，但在一定条件下也会加大市场的波动性。

股指期货积极影响

完善金融市场体系，促进金融市场的融合。

衍生品市场是金融市场的一个重要组成部分，它为市场参加者提供了一种风险管理工具，使基础金融市场得到补充和完善，有助于健全市场架构，扩大市场规模。金融期货市场建立后，股票市场、货币市场、外汇市场、保险市场及商品期货市场等将通过金融期货中介实现相互联通，充分利用资本市场广大的投资者群体与网络，实现各金融子市场之间的融合，有助于建立一个完善的金融市场体系。

股指期货推出是发展衍生品市场的第一步，它联通股票现货与期货。目前，国内证券公司专注于股票现货市场业务，期货经纪公司专注商品期货经纪业务，两个行业交流很少。推出股指期货后，两个行业将实现联通，券商可以参股期货经纪公司从而进入金融期货市场，同时，间接进入传统的商品期货市场，这将为商品期货市场带来增量客户，增加商品期货市场的流动性。期货经纪公司也可以通过参与股指期货间接涉足股票市场。两个行业的联通将为金融期货市场进一步发展打下坚实的基础。未来，债券与利率期货将联通资本市场与货币市场，外汇期货市场将联通外汇市场与资本市场。

完善资本市场功能，促进机构投资者发展。

股票市场缺乏规避系统风险的工具是制约机构投资者投入资金量的重要因素之一。股指期货推出后，股票市场将进一步吸引机构投资者投资，增加机构投资者在股票市场的比重，促进市场健康发展。

增加股票市场流动性，服务于蓝筹股发展战略。

境外股指期货发展的经验表明，股指期货和股票现货交易具有相互促进的关系。股指期货会因套利、套期保值及其他投资策略增加而增加对股票交易的需求，从而增强股票市场的流动性，进而提高市场有效性。

改变市场的单边运行机制，投资模式多元化。

在可以做空的前提下，股指期货将结束股票市场单边做多才能获利的现状，市场的博弈规则将更为合理。股指期货推出在增加投资品种的同时，还有利于后续相关产品的陆续推出，例如股指期权等。股指期货使投资者的投资模式多元化，投资者可以根据自己的需要和风险承受能力，有针对性地在期货和现货两个市场采取套期保值、套利、投机和资产配置等投资模式，使投资方式多元化。

股价结构逐步优化，投资趋向理性。

伴随着股指期货的推出和发展，标的指数中对股指有较强影响力、基本面较好、流动性高的权重蓝筹股必将受到更多机构投资者的青睐和关注，其对指数的影响力将更强，活跃程度也会提高，而质地较差的公司则会被市场逐渐抛弃，股市结构将逐步两极分化，蓝筹价值型投资理念将占据市场主导地位。

股指期货消极影响

交易转移，市场资金流动性加大。

股指期货因具有交易成本低、保证金比例低、杠杆倍数高等特点，短期内将吸引部分偏爱高风险的投资者由股票市场转向期指市场。期指的名义成交金额可能超过股票市场，而股票市场的交易会变得相对清淡。在这个过程中，资金在不同市场中的流动也会加快。但从中长期来看，股指期货会大大促进股票市场规模的发展。

操作风险有加大的可能。

股指期货是一把双刃剑：一方面可以规避风险；另一方面，股指期货使用保证金交易的特征可能给投资者带来更大的市场风险。

影响股票市场的波动性。

虽然各国的实证表明股指期货交易并不增加现货价格的波动性，甚至有助于股市稳定，但在某些情况下，股指期货也会影响股票市场的价格行为和波动特性。首先，期指的交易会增加信息传送的速度，通过指数套利或其他渠道，迅速影响股票的市场价格；其次，期指交易有很高的杠杆作用，利用其高度投机可能使期指价格产生大幅波动而影响现货价格；再次，期指的“到期日效应”也有可能会使股票市场的价格波动加剧。

投机操纵行为可能增多。

股指期货特有的高杠杆率非常符合投机者的口味，因此，股指期货推出后，投机者和投机行为会明显增多。同时，股指期货交易使现货和衍生品市场间产生互动关系，从而为投机资本利用股指期货操纵市场提供了方便。特别是在市场规模较小的情况下，投机者利用股指期货更容易操纵市场。

对股市资金的影响

笔者的实证分析显示，股指期货推出前后一年绝大部分股票市场的波动率没有显著变化（见表）。因而可以推测，沪深300股指期货推出对股票市场短期波动率没有显著影响。

股指期货推出对股票市场流动性的影响，首先表现在对股票市场的“排挤效应”有限。短期而言，由于股指期货与现货股票之间常存在着某种程度的替代性，股指期货上市初期可能会对股票市场产生资金排挤效应，尤其是重视指数的部分投机者，会将投资股票市场的部分资金转移。从资金量上看，股指期货交易金额可能超过股票市场交易金额，但股指期货是通过保证金交易，即便股指期货交易量是现货的2倍，按10%保证金计算，实际交易金额仅是股票市场的20%。考虑到期货市场是T＋0交易，交易量主要是短线炒手所为，实际参与交易的资金可能仅是股票市场的5%至10%，因而，不足以形成对股票市场的冲击。

其次，期现之间的套利行为将增加市场流动性。期货市场由于有低交易成本、T＋0、可以卖空与杠杆交易等特点，股指期货合约的流动性较好，名义交易金额可能达到现货交易金额的1～2倍或更多，其中投机易占了相当比重。对于新兴市场，股指期货推出之初，经常会出现期货与现货基差拉大，为市场套利交易提供了条件。2004～2005年，香港地区恒生指数期货套利交易约占交易总量的11.9%。套利资金经常需要买入现货并卖出期货，因而提高了指数成份股的流动性。

第三，股指期货推出对股票市场的影响还表现在估值上。根据股指期货与股票市场的关系，从中长期来说，股指期货不影响股票市场的估值。影响我国A股市场走势的关键因素是经济增长率、汇率、利率和企业利润增长率等。从短期来看，股指期货对股票市场的影响主要体现在对股指的“助涨助跌”作用。

综上所述，笔者认为股指期货对股票市场资金的影响只是局部与短期的，从整体与长期角度看，股指期货会促进股市交易的活跃与价格合理波动，从而使股市更加健康地发展。

条件和时机的选择

推出股指期货的主要目的是给市场带来高效的定价机制，以消除过度投机，维护市场稳定。金融衍生产品能否被市场高效合理地定价，是市场是否健康的重要标志。

成熟股指期货市场的经验表明，股指期货可以达到很高的市场定价效率。从新兴市场股指期货发展的历程来看，发展初期交易量较小，基差较大，套利利润较高，但随着市场规模扩大，市场逐步成熟，定价效率随之提高。另外，新兴市场股指期货市场的境外投资者充当着重要的套利角色。股指期货能够被市场高效定价的原因，在于市场拥有灵活高效的套利机制、较高的流动性和稳定的套利力量等。

通过对沪深300指数期货市场定价效率的研究，结论有：

套利机制：从我国现有的制度分析，股票现货卖空机制的缺失是影响沪深300指数期货套利机制有效性的主要原因，但它不会对套利均衡的实现构成本质的影响。在当前制度下，拥有大量股票现货的机构投资者应当成为保证市场定价效率的主要力量。

流动性：由于股指期货有较大的交易规模和较长的资金锁定期，股指期货套利对套利者资金的要求很高。如果股指期货在上市初期交易量较大，日均交易量达到10万张以上，估计市场需要套利者每日提供约100亿元规模的交易额。

套利力量：保险类资金是最符合套利资金风险偏好的资金类型，其资金规模可以成为市场套利力量的主体，而其他类型的机构投资者都难当此任。

只要套利资金不缺位，股指期货市场可望平稳起步。如果交易量较小，市场定价可能不会出现较大偏差，而随着规模扩大，套利机构也将随之壮大。但如果股指期货市场推出初期交易较活跃，投机气氛可能随之大增，会引发套利资金不足、套利机构的人才与系统准备不足等问题。

为了使股指期货平稳上市运行，笔者认为应该从以下几个方面积极创造条件：

提高保险资金直接入市比例，鼓励保险资产管理公司进入市场套利。一方面，保险资金对收益的风险偏好适合于充当市场套利角色。另一方面，保险资金充裕且拥有大量股票现货，在期货市场出现负基差时，可以通过内部融券进行套利。

为券商资金进入市场套利创造条件。目前，证券公司对股指期货的研究比较积极，在人才与系统方面有一定准备，是市场发展初期的重要套利力量。但是受资金规模限制，券商能够投入市场的套利资金比较有限。为鼓励证券公司套利，建议对券商套利持仓净资本折算作相应调整。

为套利交易提供优惠政策。为鼓励市场套利，交易所应对市场套利交易提供优惠政策，如对于套利持仓给予手续费减半。另外由于套利通常是市场上的大机构，可以考虑在套利保证金水平上给予一定的优惠。

判断推出股指期货的时机是否成熟，重点在于客观评判推出股指期货的收益风险比，即要评判是利大于弊还是弊大于利。

从套利机制、流动性和套利力量角度看，笔者认为通过推出股指期货为市场提供高效定价机制的条件是初步具备的。从总体市场环境看，发挥这种高效定价机制的外部环境也初步成熟。

股票市场已经初具规模。截至2007年1月，我国A股上市公司数量达到1416家，A股股票总市值突破10万亿元，A股流通市值达27490亿元。同时，一整套较为完善的交易、结算和监管体系也逐步形成。沪深300、上证50、上证180、深证100等成份股指数的设立和运用已经较为成熟和普遍，中证指数公司的成立也为指数标的的发展提供了平台。

股权分置、利率市场化、汇率形成机制等重大改革的稳步顺利推进，各类金融资产价格逐步市场化，为金融期货的发展创造了良好的基础。

通过对证券公司的综合治理，大力发展机构投资者，使中介机构和机构投资者具有了一定规模。我国现有证券公司108家，证券类投资咨询公司109家，期货公司183家；基金公司58家，共发行308只基金，基金资产净值8000亿元；50家机构获得合格境外投资者资格，获得投资额度95亿美元，以基金、证券、保险与QFII为代表的机构投资者持有国内股票的市值占比已达到30%。

而从推出股指期货可能面临的风险看，只要在推出股指期货前，充分借鉴国际市场的经验教训，强化相关的信息披露，加强对市场参与者的监管，风险应该是可以控制的。

应注意的问题

股指期货的主要功能在于规避风险与发现价格，但如果出现严重的市场操纵行为，则不仅其功能不能发挥，甚至还会酿成更大的市场风险。为保证股指期货的平稳运行，必须要对此有所准备。

股指期货是在股票指数上衍生出来的金融工具，其头寸的盈利直接与股票指数的走势密切相关，只要能操纵股票指数的走势，便可达到在股指期货牟利的目的；反过来，通过控制股指期货的价格，也可以影响到现货指数的走势。

市场操纵行为由来已久，这在各国的金融市场也都不同程度地出现过。尽管操纵的手法千变万化，但基本可以归纳为三种：资金推动型；信息引导型；到期日短期操纵。

所谓资金推动型操纵，是指具有雄厚实力的机构投资者“拥金自重”，通过强大的资金实力逐步建仓，抬高或打压指数，从而影响股票指数的走势，最终从股指期货上获利。或者通过频繁买卖股指期货从而影响现货指数价格。这种操作策略一旦成功，一般会在股票和股指期货上同时获利，且由于股指期货的高杆杠性特点，在股指期货上的盈利会远远高于在股票上的盈利，从而达到一石二鸟的效果。

但这种资金推动型操纵很难适用到沪深300指数上，原因有二。

一是沪深300指数流通市值大，很难操纵。截至2006年12月20日，沪深300指数股票流通市值已达到1.44万亿元，占沪深两市流通市值的60.7%；沪深300指数总市值5.97万亿元，占沪深两市总市值的74.8%。目前，机构投资者持有A股流通市值超过总量的30%，在沪深300指数成份股中，机构投资者持股比例更高。

二是沪深300指数中样本股数量较多、权重分布比较均匀。沪深300指数共包含300只样本股，且流通市值最大的招商银行在指数中的权重也不超过5%。可见，不仅操纵沪深300现货指数这一庞然大物很困难，而且想通过操纵某只或数只股票来影响沪深300指数的走势也是相当不易的。

虽然在我国股指期货的资金推动型操纵风险很小，但为了以防万一，提出以下防范措施：

严格执行股指期货大户报告制度，让操纵者很快成为监管对象；

严格执行股指期货限仓制度；

加强期货与现货联合监管，共享信息，对重点账户进行监控，重点监察现货和期货同向持重仓的客户，因为这些账户较具操纵企图；监控现货市场重仓客户，提前预防风险。重点监察那些重仓持有沪深300指数中排名前十的样本股，或权重靠前的行业股(如银行业股票)，因为这些账户很有可能在期货市场建立重仓，此时提前加以防范，可增加主动性。

信息引导型操纵是指操纵方凭借在信息方面的优势或者“话语权”，信息影响指数现货或者指数期货的价格而实现操纵。比较常见的手法是操纵方散布不真实、不准确的数据，预测或估值，让投资者受到误导而跟风出售指数现货或者期货，或是在消息之前先行买入（卖出），意图在于欺诈性地诱导投资者买卖。信息引导型操纵方式同时涉及到了内部交易或虚假信息，造成的社会危害是巨大的。由于不需要像资金推动型那样投入巨额资金，所以操纵成本很小，而且事后被发现的概率比较小，司法上判定难度也大，故操纵方更乐于采用。

可以预见，信息引导型操纵可能会成为未来市场操纵的主要方式。针对信息引导型操纵的特点，可以有如下对策：

提高市场信息透明度，防止机构利用市场信息的模糊性，借机引导市场；

加强对第三方(主要指机构投资者)信息的监管，应对频频信息的国际投行加以关注，对于经常变换信息导向的国际投行更要加以警惕；对于非法信息影响市场的行为，则要坚决予以打击；

培育本国有定价能力的机构，这可能是防止外资机构操纵行为的最有效措施；

加强对信息机构的期货与现货账户的监控，因为信息引导型操纵一般会以适量的资金相配合，如果发现信息者在期货和现货市场的交易行为与其的信息相关，则可增加对其操纵行为的判断。

到期日短期操纵是由于指数期货合约到期时以现货指数价格结算，套期保值者与套利者在合约到期前就会反向冲销手中持有的期货仓位，而投机者也会在到期日或邻近到期日拉抬或打压现货指数使得期货仓位获利，这些行为可能会造成现货指数和指数期货合约在到期日的收益率、波动率、成交量出现异常波动，甚至出现价格反转现象，这些现象被统称为指数期货到期日短期操纵。

由于沪深300股指期货采用现货市场最后2小时算术平均价的结算方式，指数的样本股权重分散、且没有期权产品，本身已具有抗到期日短期操纵的能力。随着到期日的临近，监管机构密切关注账户的仓位规模及变化就可防范该操纵风险。

（作者单位：国金证券研究所）