金融创新与休克疗法

眼看着“滚球”从山坡上滚下，越滚越快，如果要让它停下，只能看到它撞击在某一个物体上。

而现在，我们正听到一声巨响――难道说，我们看到“三驾马车”的跳水，不正是“滚球”的撞击过程吗?

据德隆内部人士透露，其实，德隆在外部融资环境越来越困难的情况下，德隆作出了收缩战线、减少扩张与整合资金压力的决定。同时，德隆也必须收缩二级市场的战线，减少二级市场股价维护的成本压力。

但是，这样的“刹车”并未奏效。以致德隆最终惟一能够选择的就是“撞球”一一撞击后的德隆处于休克状态。

走出困境的方式：金融创新

德隆庄股的存在，不仅使其高悬的股价导致了高昂的维护成本，更重要的是，这是一只已失去活力股性的股票――从而失去这只股票所应该具有的股票价值――可融资、流通性和投资价值。

有一个形象的比喻：一个脑死亡的植物人，作为病人家属，每天、每月、每年都要花费巨额的资金去维持他的生命，这对于一个不能复活的人来说，几乎是没有任何意义的。德隆的“三驾马车”正是这样的中国股市的植物人。

在并不成熟的中国资本市场内，金融创新成为了一段时期内的热门话题。在既定的游戏规则下，资本玩家们也想通过一定的创新激发资本市场的热度，同时为自己找寻一条新的融资方法。于是，强大的利俗驱动激起了，“智慧的迸发”。

TCL集团吸收合并、换股的整体上市计划成功实施其对很多不谙资本运作的股市参亏者来说，他们并不关注TCT，集团整体上市中的金融创新的意义所在，因为中国股市充满了太多的变数与不规则。而TCL集团整体卜巾后所带来的各方利益的变化却成为市场内真正的热点，其原因就在于创新所带来的最为直接结果就是利益的变化。

于是，德降这个巾同最高水平的资本玩家也看中了金融创新的价值――可以为激活自己旧有融资渠道，而由此可能带来的给予资本市场的景影响，亦不重要了。

根据《新财经》掌握的资料，在德降的金融创新让划中，其目标直指激活“三驾马车”的股性，恢复其再融资功能。这址一种尝试，也是在为德降令后其它上市公司变革的尝试。住拟定的创新方案计划中，我们已经看到了一个被“击毙”的方案――合股。

创新之一：“合股”

2004年4门16日，洲火炬A公告：“公刮董事会与沈阳合金投资股份有限公司就吸收合并事项达成初步意向。但有关部门并未受埋。”存静观德隆“三驾马车”持续下跌的盘而后，这次公告似乎引起了业内的嘲笑，甚至有投资人士认为这是“德隆吸收合并梦破灭，打造蓝筹概念股成空”。实际上，根据《新财经》的了解，德隆并没有将自身打造成什么行业蓝筹形象的计划，而两家上市公司合股的目的只在于再融资。

众所周知，TCL通讯(原000542)被TCL，集团(000100)吸收合并后，股本规模放大，从而实现更大比例的融资规模。虹为重要的足，如果投资者认为短划内TCL通讯的股价从退市前的29元涨至45元不合理的话，那么，TCL集团从上市时的6．40元涨到最高^9．46元则相对合理吗?同样的道理，德隆系“三驾马车”中任何一家的股价目前都很难被投资者认可，但如果将其合并成为一家公司，究具规模而言，同样的股价投资者又该如何看待呢?

金融创新在中国一经出现已演变成为一个在资本游戏下的套利活动，否则不会出现TCL集团的闹剧，余融创新已不能够成为促进经济发展、解决既有问题的动力。资本玩家津津乐道于此，努力计算着套利的成本与收益之间的差额，而实际上这个芷额就是由不知情的投资者来埋单――因此，德降没有成功。

事实上对于德隆米说，合股方案只能是对TCL集团的一个模仿，能否成功、成功后如何操作还是一个问题，其中，横在高位的股价仍旧是德隆通过“三驾马车”再融资的障碍。需重新证明“三驾马车”的投资价值，则必须实现股价下跌和价值回归。

创新之二：主动暴跌股价

如《新则经》所掌握的消息，德降“三驾马车”的全面跌停的主要动力来自于德降自身，其日的也不言而喻：在合股为成、股票投资价值需要回归、市场盛传资金链断裂的前提下，索性借力发力将股价打压至一个“合理的投资价化”也是一个不错的选择。

虽然这种做法的目的性很强，具效果也将有助于德隆下一步的运作，但仍旧有投资者小明白，德隆为什么要承受股价下跌的风险呢?毕竟，德降是高控盘的，股价下跌拟失最大的将是共自身。

事实上，在目前的状态下股价下跌已不仪足德降的利益了。众所周知，德隆早已将其拥有的上市公司股权和流通股股票质押出去以获取贷款。因此，如果德隆“三驾马车”的股价降低到银行贷款质押价之下力，承受潜在损失的只能是银行、签订三方协议的券商等。

但这里又会产生个问题，既然德隆系的股票连续跌停触及银行货款的警戒线或平仓线时，银行为何不强行平仓呢？事实上，这一方面是因为德降系的股票没有投资者愿意接盘；另一方面，在目前牛市的环境下，德隆以及银行等授贷方面相信跌下去的股票会很快地涨起来。

所以，综观股价下跌，德隆却是“无票身轻”。

创新之三：缩股

香港的“仙股问题”应该给了德隆很好的启示，德隆可以通过“缩股”的方式将“三驾马车”的股性激活，其主体思想是：通过把“三驾马车”现在的股本规模缩小到一个合理的数目达到股本规模减少的目的，这样在“缩股”完成后，德隆系“三驾马车”的股份实际上实现了“硬除权”，其历史交易变得没有了意义。“硬除权”后，“三驾马车”将以一个新的上市公司出现，其最大的投资价值在于股票“没有交易过”，在三家上市公司良好的经营业绩支撑下，便很容易实现再融资。

实际上，缩股方案基本类似于香港股市“仙股”上市公司的缩股，这是在市场相对成熟的海外股市扩股和缩股条件相对宽松的环境下的一种资本运作手法。然而，这种机制最让人无奈的是上市公司的股本规模时大时小，小股民于其中是稀里糊涂，但连续实现融资目标的大股东财技能力却展现无遗。按照巴菲特的观点，“拆细股票无异于魔术戏法，其中的全部内容也不过是一系列的字面工作，没有任何实际意义。”

缩股计划的方案目前还处于保密的设计之中，设计方在业内独到的“创新”能力是德隆所看中的，而对于德隆来说，惟唯有通过一定的金融创新才能使“三驾马车”的股性被激活，也才能够实现价值回归、再融资。但是，对于“缩股”方案来说，如果顺利实施可以帮助德隆达到目的，但在中国并不成熟的资本市场内，“缩股”方案所体现出的“倒来倒去”能否如香港市场通过一定的法律制度来保护其它投资者的利益呢?而对于受过TCL集团合了又拆的“教训”，投资者又会以怎样的心态认可德隆的“缩股”方案呢?

事实上，良好的市场环境需要各方参与者共同培育，而在一个不完善的法律制度框架内，良好的市场秩序与长期的发展需要依靠投资人的投资信用及道德观念来维护，任何基于各自利益的行为将可能成为一个阻碍市场长期良性发展的根源，而最终受到损害的只能是资金需求方和整个社会的经济体系。

“休克疗法”能否治愈德隆

对于德隆来说，长期发展所形成的资金供应链成为了一个风险的引发器，而过快的产业扩张速度及对政策性风险的估算不足诱发了德隆风险的爆发。但是，仅仅据此就断定德隆崩溃了未免有些耸人听闻，德隆毕竟拥有较好的产业基础，可以支撑起仍旧运转。不过，问题的解决已迫在眉睫，德隆选择了“休克疗法”。

从企业经营的角度看，所谓的“休克疗法”可以看做是一个公司将一些阻碍其发展的问题一次性的处理，在一个“休克”的状态下利用其已有的产业基础轻装上阵，重获新生。一个企业寻求休克疗法通常希望达到两个目的：一是制止经营状况日益下滑的趋势，通过释放和消除企业内部中的结构性矛盾来恢复企业的发展活力；二是，对企业目前的经营状况进行根本性的变革，消除企业发展过程中已不能够被有效使用的资源的障碍性问题，通过重构资源使用方式来恢复企业生机。

但是，“休克疗法”只是一个治病的原理，却不能成为一个包治百病的妙药。从俄罗斯和其它一些东欧国家经济体制改革失败的教训中我们也可看到，“休克疗法”亦可能在一定程度上将一个企业置于更大的困境中去，直至死亡。

那么，德隆又该如何治愈自己呢?

首先，德隆需要理清资金瓜葛，能够将偿债风险较大的贷款处理掉。从目前的情况看，借助自身的力量德隆的压力很大，而借助外部力量则主要应来自于政府信用贷款、战略投资者收购德隆所控公司股权的转让款及可能的上市公司再融资。其中，政府的信用贷款对于德隆的救助意义可能最重大，德隆所需的资金量太大，惟有政府能够承受得起。4月19日，新疆地区工商联建议“以政府信用担保助德隆渡过难关”的声音则部分地体现出这样一种可能。但是，这只是一种短期的救助行为，如果德隆不能够即时做出调整，根本性地改变困境，这种政府救助的模式也是有限度的，于德隆本身来讲并无救治的意义。

战略投资者对于德隆来说是一个需要界定的概念，因为德隆本身就是国内最大的战略投资者之一。因此，德隆会很好地把握对合作伙伴的界定。但对于社会来说，不要再出现一个资本的玩家且构建了更大的风险。

其次，建立一条良好、合理、稳定的融资渠道。从长期来看，只要德隆控制好产融发展速度，在良好产业经营业绩的支持下，德隆的资金将不会成为一个发展的瓶颈。而且从长期来看，回归股市、金融产品创新等方式都可能拓展德隆的融资渠道，且将融资变成一种自我行为所控制的主动选择而非被动接受。对于德隆来说，新的融资渠道能够顺利打通将是真正决定德隆生死的关键，并且这种融资渠道并将重新构建在合理、合法、长期、稳定的基础上，其经济性应被置于更高的地位。相反，德隆如果在一个相反的原则下重构融资体系，则很可能背上更多债务和面对更大的风险，其前景不堪设想。从目前的情况看，在银行间接融资仍存在障碍的前提下，德隆正力求通过一种调整回到股市，寻求通过股权直接融资为其产业的扩张输血。

第三，加速内部资产的重组，提升现有资产的使用效率，并逐步剥离不符合德隆发展的资产。

在自我产生造血功能不及资本层面的投入压力时，德隆这样做只能是一个“休克式”的风险避让做法，但最终解决德隆问题的还是产业发展速度与资本扩张速度的合理调配，以及合理融资渠道的建立。事实上，德隆现有的产业基础具有很大的提升潜力，而且中国经济发展还没有到了产业非整合才能获取更多价值的时候。在宏观经济日趋膨胀、宏观过热逐渐被认可的现实情况下，利用社会经济总体上的调控机会，德隆收缩产业战线、完善产业链接度、提升内部价值创造能力，将是德隆“休克疗法”中具有重要意义的内容。对于目前的德隆来说，错过一个产业扩张与整合的机会比彻底失去自我更为重要。从出售ST中燕的现实情况来看，德隆似乎已经在此方面入手以求收缩战线。

对于德隆来说，“休克疗法”是一个治愈内部产融结构、投入与收益分配结构、漂浮与夯实的思想结构的关键疗法，休而有气、除旧迎新，德隆的这一招行吗?