私募投资“后中国概念”

2005年达成的私人股权投资案例呈现出报价走高的特点，如花旗和凯雷组成的投资团欲以241亿元高价控股广发银行、华平投资收购哈药等，并逐渐形成“好企业卖方市场”的局面。事实上，随着2005年国有企业民营化的加速、民营企业国际化倾向渐成趋势以及企业走出去的愿望越来越强烈，中国私募投资行业趋于成熟，投资者与政府、企业之间的关系，以及中国市场的地位和环境，都已发生巨大的变化，而这种变化以2005年为分界，将在2006年更加突出地显示出来，我们称之为“后中国概念”时代。

这无疑将投资者的人脉关系，对项目的判断、谈判能力，以及基金的资源，者限出了更高的要求和挑战，介入项目的门槛将会越来越高。而迄今仍未有私募投资成功退出的案例，也对私募投资的人才提出了更高的要求，迫使其人才本土化的过程进一步加深，2005年有近30位资深风险投资家、多名投资银行界知名人士以及原携程网CFO沈南鹏、雅虎中国总裁周鸿、TOM总裁王等企业管理者先后加入私募股权投资队伍。

新年伊始，私人股权投资延续了2005年底的活跃局面，落定的交易接连出现在不同行业不同性质不同规模的企业中，且手笔可观，从中即可窥知2006年私人股权投资在中国市场的投资特征。

2006年2月5日，国美电器控股有限公司(0493．HK)宣布，该公司已与美国基金公司华平投资集团达成协议，华平将认购国美电器发行的1．25亿美元可转换债券及2500万美元认股权证，这也是华平进入中国市场以来最重大的投资。

春节前一天，高盛投资团与工行正式签订协议，将出资37．8亿美元购买工行新发行的股份，这个数额较5个月前双方在备忘录中达成的交易额上涨了5％。这是中国银行业引进战略投资者以来最大的一笔交易。

再早之前，一家以生产销售童车为主业的中等规模的民营企业好孩子集团，作价1．225亿美元，将全部股份转让给一家名不见经传的欧洲私人基金PacificAllianceGroup(PAG)o PAG总部在香港，管理团队都是外国人，曾与哈啤有染，还曾整体收购哈尔滨电表仪器有限公司。

在中国市场摸爬滚打十余年的私人股权投资，尤其是收购基金在2005年底呈现出来的“缤纷”气象，昭示出投资者与政府、企业之间的关系，以及中国市场的地位和环境，都已发生巨大的变化，而这种变化以2005年为分界，将在2006年更加突出地显示出来，我们称之为“后中国概念”时代。在“后中国概念”时代，海外主流大基金将陆续适时登场，投资者将逐渐不再青睐单纯的“国家概念”，与企业的“彼此熟悉”将更力口深刻，随着人才本土化进程的加深，投资理念将更加丰富。

投资者和企业已经“彼此熟悉”

根据清科公司的数据统计，2005年私人股权投资在中国的投资总额和项目总数呈双降趋势，但收购基金的明星案例和风险投资的退出案例不断出现，使数字已不能充分说明国际基金对中国市场的实际热情。

双降的事实，很大程度上受外管局在2005年初颁布的“11号文”和“29号文”影响，随着“75号文”出台，显示政策最终呈递进开放态势，使得暂时搁置的项目能够陆续完成，可以预见，2006年的私人股权投资会继续助推还未真正形成的热潮(配文)。

然而，已经被国际市场持续追捧多年的“中国概念”是否过时呢?

在贝恩投资(BainCapital)董事总经理黄晶生看来，中国概念过时是从在海外已上市公司的表现来看，很多投资者投资中国公司，不是因为“中国”而投，而是司本身。从上市公司已看出这个倾向，越来越多的上市公司，远远不能依靠“中国概念”吸引投资者的兴趣。从这个角度讲，“中国概念”过时了。2004年，投资者买中国股份，是看好中国的增长前景，认为中国好了，企业也就好了，而现在，投资者已经脱离了“国家概念”，不单纯把中国主题当作研究公司的衡量标准。

黄同时指出，某些行业和TMT(电信、媒体和科技)领域依然具备中国概念。比如，银行业，外国银行愿意花大价钱购买中国银行的股份，而且，价格越来越高，一些项目从财务投资看甚至是不理智的，是因为有一些中国故事在里面，银行本身的素质已经不是第一重要的因素。

业内人士认为，在非上市公司，风险投资仍然集中在TMT行业，更多资金充实的名牌基金将染指中国市场，某种程度上还是在追捧“中国概念”。而依靠人口优势形成的医药市场、零售市场，以及因政策倾斜、国际市场青睐等原因突起的能源、新能源企业，会是大型海外基金的投资热点。清科公司总裁倪正东认为，在海外资本市场，中国公司不是多了，而是少了，中国公司依然会受到热捧，投资界的兴奋点在2006年不会出现大变化，可能在某些领域出现细分。

私人股权投资进入中国市场十余年，最重要的变化就是投资者和企业之间的“彼此熟悉”。这种熟悉不仅表现在企业对投资流程的了解上，还表现在随着经验的积累，投资者对企业管理者的理解上。

但是投资者和企业之间的“熟悉”不会影响投资标准所起的作用，“传统的投资标准不能被取代”，企业所处的行业及行业地位、发展速度和持久发展能力等方面仍然是重要的投资因素，财务指标依然是考察企业的投资基础。虽然中国的市场因素、政策的持续性和资本市场的开放程度，仍然是制约企业快速发展的瓶颈，人才环境、宏观经济的改善，也是影响投资决策的要素，但不能取代对企业本身的评估。枫谷投资总裁曾玉特别指出一点：“投资者越来越看重企业的本土资源和人脉关系。”

花旗和凯雷组成的投资团以241亿元的报价控股广发的消息传出，舆论颇感意外。对于坏账累累的区域银行，投资者出价之高让某些业内人士也“看不懂”。而2005年达成的重要案例几乎都呈现出报价走高的特点。一位参与收购哈药的资深投资银行人士说，一是担心背负“国有资产贱卖”的指责，一是如果企业本身素质确实不错，后续发展前景看得到，出价高一些还是值得的。业内人士已普遍意识到，蜂拥而至的大量资金把项目的价码抬升得越来越高，目前的行情是“差不多的企业”要价都很高，形成“好企业卖方市场”的局面，“企业都学会拿出国内国外上市公司的价值比照着给自己标价”。

逐渐推高的市场价值和不断拉升的价格，是对投资者的更大考验，对投资人的人脉关系，对项目的判断、谈判能力，以及基金的资源，都提出了更高的要求和挑战，介入项目的门槛将会越来越高。但在曾玉看来，尽管价格是重要的，但最后达成交易可能不是谁出的价钱更高，而是谁更能与企业达成共识。

投资时机已趋成熟

2005年，收购基金连续创造突破性案例。年初，美国华平投资集团等机构联手收购哈药集团55％股权，创下第一宗国际收购基金收购大型国企案例；年末，凯雷集团两次刷新了中国最大私人

股权交易的纪录――先是10月25日，它与徐工集团签署协议，出资3，75亿美元收购徐工集团工程机械有限公司85％的股权，成为财务投资者出价高于战略投资者的新例；12月19日，它又以4．1亿美元投资中国第三大人寿保险公司太平洋人寿，获得后者24．975％的股权。

1987年，杨向东进入华尔街，加盟凯雷之前，就职高盛亚洲的联席主管。亚洲金融风暴后，杨牵头完成了高盛对韩国最大的银行韩国国民银行的投资，短时间内，5亿美元的注资变成了15亿美元的回报，杨意识到，私人股权投资在亚洲也可以找到数亿美元规模的大项目。三年前，身为凯雷投资集团董事总经理兼亚洲收购业务联席主管的杨向东认为，进入中国的时机已经成熟。耕耘三年，终见成果。回顾漫长的交易，杨说，真正让其坚持下来的，是经验告诉他：对方同样需要凯雷，自己并不是惟一在等待的人。

凯雷和华平、新桥一起成为了行业的先行者，耐心成为考验投资者是否能最终胜出的关键因素。他们几乎都经历了开拓业务的举步维艰：需要对企业管理者、政府和银行进行漫长的说服工作。这就是为什么我们现在看到的案例几乎都耗时两、三年的原因。

2005年10月，原软银亚洲(SAIF)董事总经理黄晶生辞职，加盟贝恩投资(BainCapital)筹建上海办事处。总部在美国的贝恩投资公司是全球最大的私人股权投资公司之一，管理资产超过300亿美元。其2005年夏季联手海尔收购美国美泰电器，虽然最终收购未遂，但却使其为国内知晓。贝恩投资公司正计划在亚洲扩充其投资区域，同时在上海、香港、东京招兵买马。新年刚过，摩根士丹利投资银行的竺稼也加入了贝恩投资出任驻香港的董事总经理。

业内人士认为，目前活跃在中国市场的海外大基金只有两、三家，真正的大基金还未在中国有所动作，随着美国主流大基金的陆续登陆，中国私人股权投资的盛宴才刚刚开始。据伦敦研究公司PrivateEquityIntelligenceLtd．的数据，2005年新出现的投资亚洲市场的基金共有33只，筹集的资本总额计有158亿美元，而在2004年新成立的同类基金数量只有12只，筹集的资本总额也只有区区25亿美元。这些基金的投资目标涵盖各个行业，从高科技到制造业不一而足，所选择的投资项目阶段也各不相同。

黄晶生从风险投资公司投身收购基金也能表明，中国私人股权市场成熟了。黄认为，自己抓住了时机。作为后来者，黄认为，早前进入的买断式基金，未必有先行者的优势。而作为后来者，缩短了培育市场的过程。黄尽管对市场时机很有信心，但并不认为会马上产生收购案例。杨向东早前接受传媒采访时说：“虽然我也不希望每个项目在中国都花两年时间，但在中国完成一个大型项目，如果少于6个月，是非常危险的。”

在对时机的认识上，业内人士认为，和2005年相比，2006年的中国市场会发生本质的变化，这主要体现在三个方面：

第一，2005年开始加速的国有企业民营化势不可挡，先行者在买断式收购的实践上，2003年不能做成的案例，将在2005年陆续完成。成熟的市场、企业的股权和经营转变的需要，使2006年成为投资的好时机。在MBO备受争议的情况下，私人股权投资作为来自市场的力量参与企业的改造，尤其是参与国有企业的改制，有利于形成一个独立的声音，建立一个完善的制约系统，推行职业化管理，从而优化企业的股权结构，解决一股独大的问题。但是，国企民营化的项目门槛和风险都很高，能够介入，并有资金实力介入的基金还很有限。

第二，私营企业国际化倾向在2005年形成趋势。2005年12月14日，在新能源概念稀缺，能源企业受到投资者追捧的情况下，无锡尚德太阳能电力有限公司在纽约证券交易所挂牌上市，成为中国内地首家在美国主板挂牌上市的民营高科技企业，也是迄今为止在美国市场IPO融资额最大的中国内地民营企业。这一案例也标志着中国民营企业依靠自己的实力开始闯入世界级企业的方阵。可以预见，2006年中国的民营企业将成为全球各大交易所上市的新看点。2005年年底，华平投资零售企业银泰百货。事实上，银泰这样的传统企业并不缺钱，其单店的销售收入即已超过一亿元，现金流状况非常好，因为企业本身有更高的理想，因而引入海外基金，实现走出去的愿望。

第三，企业走出去的愿望越来越强烈。在基金蜂拥而至的同时，欧美企业因宏观经济不景气，期待中国企业收购他们旗下的“二手货”。而国内企业与私人股权投资联合完成海外收购已逐渐成为一种模式。最早的案例出现在2002年11月，网通、新桥和软银亚洲联合收购亚洲环球电讯；2005年4月，GA、TPG和新桥投资助推联想收购IBM的PC资产。

“两个趋势和一个愿望”创造了成熟的投资时机，但能够进入是投资的开始，真正考验私人股权投资的是能否成功退出。

尚无成功退出案例

成功退出的案例在风险投资界已不稀奇。2004年5月，盛大上市，软银亚洲最终以5．6亿美元套现，为业界创下了一个颇受鼓舞的案例。2005年，分众、百度走向纳斯达克亦在业界产生良好的带动作用。然而，到目前为止，收购基金从中国投资中真正成功退出的案例还未出现。据研究公司Dealogic的统计，过去几年中退出的案例只有八起，其中三起还是公开募股，其他五例退出案例都是同行拍卖，迄今为止尚无二次收购的个案。

自十年前开始投资中国市场，华平集团在华投资已达6．5亿美元，包括亚洲信息、广州富力地产、哈尔滨药业、卡森国际、银泰百货、大唐电信及港湾网络。这家位列美国前十名的收购基金目前的处境多少有些尴尬，所投资的项目至今没有画上句号的。有的项目麻烦不断，甚至对簿公堂。境遇相同的还有新桥投资，2004年6月，新桥入股深发展后，发现有15亿元贷款去向不明。时至今日，其在深发展“创造价值”的举措仍看不到清晰的方向，而其行事方式“本土化”的倾向值得深入关注。

业内人士认为，收购基金无成功退出案例的现象客观存在，其原因有二：一是，时间可能不够长，退出时机未到；二是，要充分认识中国市场的风险。私人股权投资获取丰厚回报，一般通过削减成本或改造企业后出售；寄望上市公司股价攀升；把握经济周期，赚取经济差价。有业内人士认为，投资中国的最大风险在于中国的经济增长周期无规律可言，与投资韩日市场存在很大差别。

人才本土化是后中国概念时代的重要特征

因众多私人股权投资从业人员换岗，使2005年成为中国创业投资行业人事变动年，按照清科公司总裁倪正东的说法，这是“中国创投从VC1．0进入VC2．0时代的标志之一”。伴随

2005年中国创投的新一轮基金的募资完成和一流外资风险投资进入中国的热潮，国内风险投资市场竞争开始加剧，人才争夺战即将拉开，资本和人才的行业内部整合也得以进一步深化。

2005年有近30位VC跳槽。原德丰杰全球基金董事张帆加盟SequoiaChina任创始合伙人；原IDG技术创业投资基金合伙人王功权加盟鼎辉投资CDH任董事总经理；原SAIF中国董事总经理黄晶生加盟贝恩投资任董事总经理；原霸菱亚洲中国区总裁徐新创办今日资本任主管合伙人兼总裁；原集富亚洲副总裁钟晓林加盟TDF任董事总经理；原德丰杰全球基金董事付绩勋加盟GGV任董事总经理……

与此同时，从投资银行界加入私人股权投资队伍的知名人士，因其资历背景的强势而备受瞩目。原摩根士丹利中国区主席竺稼加盟贝恩投资；原花旗金融亚洲区主席梁伯韬卸任亚洲区主席后，也将从事私人股权投资业务；原中银国际总裁李山与友人自立门户，成立三山投资；原汇丰投资银行部主管宦国仓与同道创立PrimusPacific；前中海油CFO邱子磊与瑞信(原为“瑞士信贷第一波士顿”)合作，借助瑞信的品牌设立投资公司；在高盛亚洲内部，原投资银行部电信主管宋学仁调任直接投资部主管……众多资深投资银行人士投身基金行业的原因非外界想像的那样简单，但这些有深厚人脉和金融从业经验人士的加入，使这个依赖人本身、依赖投资人经验、知识和判断力的行业，将向纵深发展。

业内人士观察，继投资银行业和律师行业完成人才本土化之后，私人股权投资行业的人员构成也在发生显著的变化，丰富的本土化人才逐渐撑起行业的大梁。所谓本土化就是中国内地人在里面起作用，依赖自己的家庭关系网和社会关系网，本土化带来的直接变化就是从业人员对国情的熟悉，对项目的理解能力，以及达成合作意向的速度等方面将和以往有所不同。

引起业界关注的另一个现象是，原携程网CFO沈南鹏、雅虎中国总裁周鸿、TOM总裁王、e龙总裁唐越、Netscreen创始人邓峰先后进入投资人行列，使投资人队伍结构越来越多元化。这些年富力强的新生力量，从企业创业者和运营者到投资人，依靠其丰富的经营管理经验，在理解公司和行业方面具有一定的经验优势。有业内人士预期，之前以金融专业人士为主的投资队伍，因创业者和运营者的进入，会给中国的私人股权投资行业带来投资理念的新变化，成为行业趋于成熟的表现。

值得一提的是，去年底，凯雷投资在聚众传媒已经准备好上市所需的材料后，选择与已上市的竞争对手分众传媒合并。业内人士分析，即使聚众上市，也无法缩小与分众的差距，如果卖掉和上市的估值相差无几，既可避免上市发行不顺的风险，也可共同割据一个正在成熟的市场。该人土指出，凯雷亚洲创投董事总经理祖文萃能做出这个决定需要极大的勇气，这多少折射出，在中国市场历练经年的投资人开始勇于打破惯有思路，更加灵活地选择可行的方式保证投资价值的最大化，同时也不失为一种便捷的退出方式。