就业增长导向的美联储复苏政策

摘 要：本轮美国经济衰退被认为是自20世纪“大萧条”以来最严重的衰退，衰退后就业复苏迟缓，就业远未回到正常水平。建筑业就业改善迟缓拖累了整体就业复苏。尽管美国就业市场面临重大挑战，但就业增长疲弱的主因是周期性的而不是结构性的，这意味着可以通过货币政策来解决就业问题。美联储的复苏政策是以刺激就业增长为导向的，在中短期通货膨胀预期低于长期目标值的情况下，美联储采取了较为激进的非常规政策以刺激就业增长。

关键词：美联储；货币政策；失业率

中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2013）12-0013-07

自2007年12月开始的，并以2008年秋季全球性金融危机方式表现的本轮衰退被认为是自20世纪30年代“大萧条”以来最严重的，被称为“大衰退”。由于衰退程度严重，衰退结束后的经济复苏比较缓慢，就业更是远未回到危机前水平。

尽管就业严重偏离正常水平，但这主要是由周期性因素导致的，美联储有较大的改善就业的政策空间。美联储以价格稳定和最大就业为其政策目标，复苏以来的短期通货膨胀预期持续低于长期目标值而就业复苏迟缓，在这种情况下，美联储的政策重点放在了刺激就业增长上。在“大衰退”的背景下，美联储的复苏政策以刺激就业增长为政策重心，出台了很多创新性举措。

一、“大衰退”以来美国就业复苏迟缓

与二战后的历次复苏相比较，本次美国就业复苏最为迟缓。

（一）就业市场各项指标均表现疲弱

根据美联储的研究，失业率可能是代表市场当时状况的最好单一指标，同时也是未来劳动力市场演进较好的预测指标。

失业率由衰退开始时的5.0%上升到2009年10月的最高点10.0%，随后，随经济复苏而缓慢下降。但是，失业率的下降并不能完全代表劳动力市场的改善程度，比如，由于失望而放弃继续寻找工作的人数增多，这也将导致失业率下降。另一个判断劳动力市场演变状况的重要指标是非农新增就业数据。这是净值概念，它等于当月新雇佣人数减去离开岗位人数，而离开岗位人数包括临时性解雇、停职及其他。在每个月都有几十万人被雇佣或离开当前岗位，两者之间的差异就是新增就业。

对新增就业还要进一步分析其来源，可以发现，危机后相当长一段时期里，劳动力市场的改善是由于临时性解雇的大幅下降而不是新雇佣人数的增加（见图3）。这表明，总体而言，在危机后的相当长一段时间里，新雇佣劳动力状况疲弱，就业市场远未回到正常水平。

总体来说，相较于近期美国历史上的各次衰退，在剔除人口结构等因素后，“大衰退”后的就业改善状况确实比较迟缓，就业状况远未恢复到正常水平。

（二）建筑业就业改善迟缓拖累整体就业复苏

自从2007年12月本次衰退开始，到2010年2月的就业谷底，非农就业人数减少870万，其中建筑业就业减少近200万，占总就业减少人数的22%。自“大衰退”以来，建筑业就业人数的下降在整体就业人数的下降中占比较大。

尽管如此，自衰退开始以来，建筑业就业人数下降对整体就业人数下降的影响还是被低估了。原因是：首先，建筑业就业人数的顶点是在2006年4月，大大超前于2007年12月开始的衰退，与2006年7月的房价顶点和2005年第4季度的住宅投资顶点接近。在衰退开始时，建筑业就业人数已经处于下降通道，比其顶点时少了近25万，这25万应该计入建筑业就业下降对整体就业下降的贡献度中去。其次，上述数字仅仅反映了建筑业就业下降对整体就业下降的直接效应，而没有包含由其导致的其他行业就业减少的间接效应。据劳工统计局的就业需求矩阵测算，在房地产泡沫破裂时，建筑业就业人数下降100万，估计这将导致其他行业近80万人失业。据此推算，从2007年12月的就业顶点到2010年2月的就业谷底，整体就业人数下降的近40%是由建筑业就业人数下降导致的（桑切斯和桑顿， 2011）。

自经济复苏以来，尽管实际GDP、实际消费都已经高于危机前的顶点，但实际投资还是大幅低于2006年第1季度顶点时的水平。美国国内投资由政府投资和私人投资构成，私人投资占绝大部分，而私人投资主要由非住宅固定资产投资和住宅投资构成。从住宅投资变化的节点和幅度来看，其是引领私人投资变化的重要力量。美国投资增长的缓慢可以直接归因于房地产投资的疲弱（见图6）。因而，可以说，房地产投资的疲弱在很大程度上导致就业增长的缓慢。而房地产投资疲弱的根源在于房地产市场在2012年第3季度前一直处于下行、萎缩状态，房价下跌，房地产市场处于去杠杆化状态（见图7），房地产市场的复苏明显滞后于整体经济的复苏。

二、美国就业市场面临的挑战

如前所述，本轮美国就业市场的复苏是二战后历次衰退后复苏最为缓慢的。就业状况在复苏开始后相当长一段时期远离正常水平，且失业人口中长期失业占比大幅高于历史水平，这表明，美国的就业复苏是缓慢的。

（一）新增就业缓慢，就业水平远未回到正常水平

当前，劳动力市场远未从“大衰退”中恢复。尽管市场已经有所改善，就业仍远比危机前的高点低，表明经济仍远在潜在水平下运行。尽管当前已经从2008年10月10%的失业率高点回落，但仍比美联储预测的5.2%—6%的长期失业率区间高很多。在2012年12月的议息会议上，美联储官员预测未来两年失业率将缓慢下降，到2014年底降至约7%的水平。

在就业人口中，有大量想要全职工作但只能从事兼职工作的，另外还有少量的因就业困难而退出劳动力市场的，这些都没有计入失业率。据美国劳工部统计，2013年8月，美国有791万想要全职工作但只能从事兼职（part time）工作的人群，而在衰退开始时仅为462万；失业人口没有包含86万因再就业困难而放弃寻找工作的人，而在衰退开始时仅为36万，这部分人尽管想要工作但因失望而退出劳动力市场。总括计算，隐性失业率达到12.9%，而不是当前失业率所表示的7.3%。

如此巨大的失业人口表明巨大的社会资源的浪费，另外，失业时期过长可能影响未来几年的经济增长潜力。长期的失业导致失业人员的技能丧失，导致这些人难以再就业，可能导致自然失业率的上升。

（二）长期失业占比较高，再就业前景不容乐观

在本轮周期中，失业人员的失业期限远超此前的经济周期，长期失业人员占总失业人数的占比也大幅上扬。这两个指标均大幅高于历史水平（见图9、图10）。

与短期失业人员相比，由于技能丧失、与劳动力圈子关系丧失等因素，长期失业人员更难重新找到工作（见图11）。

由于长期失业人员通常需要更多的时间才能重新就业，高企的长期失业率表明需要更多的时间才能使失业率下降，这使经济复苏缓慢，需要更长时间才能完全恢复。

三、就业增长疲弱的主要原因

在这次复苏中，长期失业率达到前所未有的高度且持久保持这种状态，这或许表明失业人员所拥有的技能与雇主所要求的技能之间不匹配程度的增大。也就是说，本次失业中或许相当部分是结构性的而不仅仅是周期性的总需求疲弱。失业到底主要是结构性的还是周期性的？这个问题对货币政策操作极为重要。如果失业主要是由诸如技术、工作生活地点不匹配等结构性因素导致的，那么刺激总需求的货币政策可能效果较差，政策的主要效果是引发通货膨胀，需要用货币政策之外的政策措施来降低失业率。如果高企的失业率主要是由总需求疲弱等周期性因素导致的，那么，美联储就可以通过放松货币政策来刺激总需求从而使失业率下降。

劳动力市场的演变可以用失业率与职位空缺率之间的经验关系来解释，这就是以英国经济学家William Beveridge命名的Beveridge曲线。通常，在经济繁荣时，失业率低，雇主难以找到工人，所以职位空缺率（Job Opening Rate）高。相反，在经济不景气时，失业率高，工人较难找到工作，职位空缺率低。如果将失业率和职位空缺率作为坐标构成图形，这是一条向下倾斜的曲线。在经济衰退时，失业率升高，职位空缺率走低，职位空缺率和失业率组合沿着曲线向右下行；反之，经济复苏时，该组合就沿着曲线向左上行。但是，当失业的结构性因素发生变化时，曲线就会向左下或右上移动。比如，当由于技术进步等结构性因素而导致失业工人的技能与雇主所要求的技能之间不匹配程度加大时，曲线向右上移动。

从图形来看，此次美国经济衰退结束（2009年6月）后，Beveridge曲线外移，这似乎表明结构性失业增加。然而，从另一方面来看，相对于历次衰退后的情形，本次复苏中需要跨行业和地区的重新就业情况并没有特别突出，这又表明经济的结构性变化并不比以往大。从历史来看，由于美国劳动力市场的灵活性，二战后的历次衰退都没有导致更高的结构性失业。这种曲线外移在以往也曾经发生过，但不持久。比如在1973—1975年和1981—1982年的那两次严重衰退及其后的一段时间里，该曲线都发生了外移，但在随后的复苏里又回到了原来位置。

由于美国经济尚未完全复苏，“大衰退”以来Beveridge曲线外移并非意味着结构性失业增加，这是基于以下原因：（1）在深度衰退过程中，该曲线暂时性的外移可能是由于临时解雇（Layoff）大幅增加，这导致失业率快速上升，而岗位空缺（Job Vacancy）的变化是缓慢的。（2）经济失业保险的延长使得原本要离开劳动力市场的失业人员继续留下来寻找工作。（3）雇主在对雇员的需求不大紧迫时会花更多的时间来寻找特别合适的人来填补岗位空缺。总体来说，本轮衰退开始以来的曲线外移相对缓和，随着经济进一步复苏，曲线很可能内移。伯南克认为，与历史经验相类似，“大衰退”以来Beveridge曲线外移并不能表明结构性因素是导致衰退期间失业率大幅走高的主要原因（Bernanke， 2012）。

“大衰退”以来，失业的上升伴随着岗位空缺的大幅下降及失业在不同的产业和职位群体中广泛存在。在本次衰退中，房地产业和金融业失业人员特别多，但制造业和其他对周期敏感的行业也同样遭受重击，这些行业的就业复苏同样也是缓慢的。

另外，理论上讲，不同行业间岗位空缺和失业状况不匹配将导致岗位空缺率高的行业工资上升较快，而劳动力过度供给的行业工资上升则相对较慢。经实证检验这种状况并不存在（罗思坦，2012）。总的来说，本轮衰退以来失业的增加主要是周期性的而不是结构性的（耶伦， 2013b）。美联储也在2012年的货币政策会议上多次讨论失业问题，认为本轮危机以来美国失业问题主要是周期性的，美联储的宽松政策可以通过刺激总需求来降低失业率。

这表明，总需求的周期性短缺是当今失业率高企的主要原因，高企的失业率可以通过刺激总需求扩张从而增强对劳动力的需求来大幅度地解决，这为货币政策提供了政策作用的空间。

四、以就业增长为导向的美联储货币政策

鉴于实际就业严重偏离最大就业目标且就业复苏迟缓，美联储以促进就业增长为政策取向，采取了各种非常规的措施。

（一）明确最大就业目标的数值及其实现目标的政策策略

1. 明确就业目标的数值。在2012年1月的议息会议后，美联储发表了“长期目标和货币政策策略声明”，这是美联储货币政策决策体系里所有中高层官员的“共识声明”。在这一声明中，美联储提出了长期通货膨胀率为2%的目标，并提出了与这一长期目标相匹配的最大可持续就业的目标区间（2012、2013年度为5.2%—6%）。这是美联储首次明确双重目标的具体数值。

从长期来看，通货膨胀率是单一地由货币政策决定的，中央银行可以决定长期通货膨胀水平。而最大可持续就业水平是由经济结构和劳动力市场变化等因素决定的，中央银行对此基本没有影响力。然而，联邦公开市场委员会（FOMC）强烈地认为需要向公众提供最大就业目标的数量解读。如果不这么做，就可能误向公众传达出美联储在其双重使命中通货膨胀目标高于就业目标的政策取向。当然，在有关这个最大就业目标的具体数值上，无论在学术界还是在美联储内部都存在较大争议，且这一数值不是固定值，而是随时间变化的。所以，这个数值将在每年1月份的货币政策例会上进行讨论调整。

2. 实现最大就业目标的政策策略。美联储2012年1月的“长期目标和货币政策策略声明”强调要以平衡方式实现其双重使命。平衡方式有几重重要含义，其中核心的是：最大就业目标和价格稳定目标是同等重要的，这两个目标通常是互补的，但有时可能会发生冲突，美联储为减少一个目标的偏离必须要允许另一个目标偏离其目标值。比如，一个降低失业率的政策可能短暂地导致通货膨胀率高于目标值（耶伦，2012a、b）。在本次经济复苏中，失业率远离长期目标，美联储将政策重心放在降低失业率上，即便这些降低失业率的举措导致短期通货膨胀预期轻微、暂时地超过其长期目标值也在所不惜（耶伦，2013b）。

利用美联储内部经济模型模拟的最优政策路径显示，在长期通货膨胀预期稳定的情况下，联邦基金目标利率的设定是基于失业率更快下降所获得的利益与暂时、小幅的短期通货膨胀预期超过2%的损失之间的平衡而确定的。相对于泰勒规则之类的简单规则模型，最优政策路径导致失业率更快地下降，这是由其更低的名义和实际利率、更高的资产价格和更快的就业、收入增长所导致的（耶伦，2012a、b）。

（二）较低的中短期通货膨胀预期给美联储提供了就业刺激空间

由于货币政策发挥效用有时滞，故货币政策是基于中短期（一般为一到两年）经济金融状况的预测而不是实际的经济金融状况做出决策的。美联储以每季度一次的频率对美国未来一到两年的经济金融状况做出预测。

美联储的价格目标是以个人消费者价格指数（PCEPI）的涨幅来衡量的。“大衰退”结束（2009年6月）以来，尽管实际的PCEPI有时超过2%的长期目标值，但从对未来两年通货膨胀预期值来看，随着经济的逐步改善，除了2010年6月的那次货币政策会议由于受欧债危机爆发而使通货膨胀预期有较大幅度下降外，基本保持平稳向上、逐步向2%的长期目标值靠近的走势，但始终低于2%。这给美联储出台激进的货币政策提供了空间。

（三）美联储的就业刺激政策

自2008年底联邦基金目标利率下降到接近于零的水平后，美联储就采取数量宽松政策和前瞻性政策指引等非常规政策手段来进一步刺激经济。非常规政策手段的目的是为了压低中长期利率水平，以此促进对比如住房、耐用消费品等利率敏感商品的消费，拉动经济复苏。

美联储共推出四轮量化宽松政策。推出QE1的目的是为了降低按揭贷款利率以缓解住房市场及整个信贷市场较紧的信用环境，以促进经济复苏。2010年11月推出QE2时尽管提到了就业是美联储的目标之一，但QE2的直接指向还是经济复苏。

自2012年4月以来，由于新增就业持续大幅低于经济稳健复苏所需的20万人，美联储于2012年9月推出QE3，QE3是开放式地每月购买400亿美元MBS，资产购买直至劳动力市场前景大幅改善。其直接指向劳动力市场的改善状况，这使政策工具与政策目标直接挂钩。QE4则仅仅是对扭转操作的替代，以压低国债的长期收益率。

QE3政策的推出显然刺激了房市需求。从时间上来看，美房市出现显著量价齐升的月份开始于2012年的7、8月份，当时正是市场对QE3预期不断增强的时候。这种趋势伴随着9月份QE3的正式推出得以延续并且加强，表明直接针对MBS市场并以拉低抵押贷款长期利率为主要目的的QE3自其酝酿阶段就已对拉升楼市起到了直接作用。

从上述政策来看，除了购买长期国债和扭转操作以改善信用市场整体环境外，购买MBS是美联储的政策重点，这是与本轮衰退以来的建筑业就业复苏疲弱拖累整体就业复苏以及房地产业在历次经济复苏中引领经济复苏的作用是分不开的。

（四）以失业率作为未来货币政策立场的指引

美联储在推出QE3时表示，资产购买将直至劳动力市场前景大幅改善。如何理解劳动力市场前景大幅改善？ 耶伦在2013年的一次讲话中给出了她的看法（耶伦， 2013a）。

从对本次复苏的劳动力市场变化的研究来看，由于劳动参与率迅速下降，劳动力市场实际改善程度要小于失业率下降幅度。这表明，失业率的下降幅度并不能代表劳动力市场的改善程度，对劳动力市场前景的判断需要结合其他一系列的劳动力市场指标以及总体的经济增长前景才能作综合判断。劳动力市场指标包含薪资就业增长、岗位流动等。另外，经济增长指标也很重要，如果失业率的下降并没有伴随足够强劲的经济增长，这并不能表明劳动力市场前景大幅改善；反之，即便在某个时点失业率没有大幅下降，但如果预期经济增速上升是可持续的，那么，可以判断劳动力市场将大幅改善。

在2012年12月的货币政策会议上，美联储表态将保持联邦基金利率处于极低水平“至少要失业率高于6.5%”。也就是说，只要失业率高于6.5%，美联储将维持零利率水平不变。在随后的议息会议上，进一步强调6.5%的失业率是门槛而不是触发加息的因素，也就是说，即便失业率跌至6.5%，也不一定会引发加息。

这进一步强化了更长时期保持低利率承诺的策略。在正常时期，美联储将在失业率降至6.5%前就开始收紧货币政策。而在当前，美联储承诺，只要失业率处于6.5%上方、中期通货膨胀预期不超过2.5%，货币政策就不会收紧。比如，当中期通货膨胀预期明显低于2%的政策目标时，即便失业率降至6.5%以下，美联储仍可能推迟加息行动。另外，当失业率的下降主要是由于失业人员对再就业失望而放弃寻找工作时，FOMC认为失业率显著低估劳动力市场的实际疲弱程度，这种情况也会导致美联储推迟加息行动。这给市场发出了强烈的美联储支持经济复苏的信号（耶伦， 2013a）。

自2013年3月以来，美国就业状况好转，新增就业维持在近20万人。在美联储6月议息会议上，美联储预计未来经济增长和就业改善将加速，而通货膨胀仍较温和。面对如此乐观的经济前景，放缓购债步伐进入了美联储的政策视野。在货币政策会议结束后的新闻会上，伯南克透露了宽松步伐放缓的时点及策略，美联储有可能在2013年晚些时候放缓购债步伐。如果经济持续改善，那么2014年上半年将继续缩减购债规模，至年中前后终止购债。预计失业率在2014年年中将降至7%附近，2014年第4季度将降至6.5%—6.8%，2015年上半年的某个时点将降至6.5%。

五、简要结论

本轮美国经济复苏以来，就业增长迟缓，实际就业状况仍远未回到正常水平，在中短期通货膨胀预期低于长期目标值的情况下，美联储在政策利率降为零后进一步以刺激就业增长为政策重心，明确了最大就业目标数值及实现目标的方式，采取了激进的数量宽松和前瞻性指引等非常规政策。

本轮美国就业复苏迟缓的主要原因是周期性的而不是结构性的，货币政策在解决就业问题上是有效的。而长期通货膨胀预期稳定和中短期通货膨胀预期低于长期目标值为美联储持续进行大规模的非常规政策提供了政策空间。

美联储于2012年9月推出的购买MBS的QE3是开放式的资产购买计划，资产购买直至劳动力市场大幅改善，这就将数量宽松这一非常规货币政策工具与劳动力市场的改善状况直接挂钩。这种直接针对MBS市场以拉低抵押贷款长期利率来刺激房地产市场，增加建筑业就业，以带动整体就业的增长。这表明刺激房地产业复苏是美联储就业复苏政策的重点。

数量宽松除了通过市场供求关系影响相应资产及通过溢出效应影响其他资产的收益率外，也通过沟通来影响资产的长期收益率。在2012年12月和2013年6月，美联储又将包括利率提升、放缓购债进度等未来货币政策立场与失业率、通货膨胀预期等联系在一起。将政策工具的使用与失业率等指标直接挂钩，增强了公众对美联储未来政策路径的理解，有利于增强货币政策效用。

总体来看，自复苏以来，美联储采取的一系列政策措施都是以刺激就业增长为导向的。这也可以给我国货币政策的制定提供启示，即货币政策目标未必是单一制，也不一定保持不变，可以根据宏观经济形势和调控需要进行调整。

参考文献：

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[2]Rothstein，Jesse.2012.The Labor Market Four Years into the Crisis： Assessing Structural Explanations，Industrial and Labor Relations Review， vol. 65 （July）.

[3]Sanchez and Thornton.2011.Why is employment growth so low？Federal Reserve Bank of ST. Louis Economic Synopses No.37.

[4]Yellen，Janet L..2012a.Perspectives on Monetary Policy，speech delivered at the Boston Economic Club Dinner， Boston， June 6.

[5]Revolution and Evolution in Central Bank Communications，speech delivered at the Haas School of Business， University of California， Berkeley， Berkeley， Calif.， November 13.

[6]Challenges Confronting Monetary Policy，speech delivered at the 2013 National Association for Business Economics Policy Conference， Washington， D.C.， March 4.