浅谈企业价值及企业价值评估方法

摘要： 人们在对企业经营评价的不断认识过程中逐步明确了企业价值。而如何进行企业价值评估，却有着较多的理论争论，本文主要对经济增加值理论运用于企业价值评估进行了说明，并介绍了经济增加值的计算方法。

Abstract： People gradually understand the enterprise value in continuous knowledge process of enterprise operating evaluation. But there are many theoretical debates about how to carry on enterprise value evaluation. This paper introduces the application of economic value added theory in enterprise value evaluation and introduces the calculation method of economic value added.

关键词： 企业价值；价值评估；经济增加值

Key words： enterprise value；value evaluation；economic value added

中图分类号：F27 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2014）03-0180-03

1 企业价值

在人们对企业经营评价的不断认识过程中，逐步明确并发展起了企业价值这个概念。从19世纪以来，大概经历了利润最大化、效益最大化和股东价值最大化三个阶段：

1.1 利润最大化阶段 企业在19世纪发展还不成熟，所有者与经营者合二为一的私营企业成为主流企业，企业经营的最大动力就是获取利润。因此，企业经营的主要目标就是追求利润最大化，而以利润为核心的财务指标成为企业经营业绩的主要评价指标。

1.2 效益最大化阶段 进入20世纪以后，企业的迅速发展导致了其所有权和经营权的分离，多数的企业所有者开始追求资产回报率。此时，人们发现在反映企业生产经营状况时仅仅采用利润指标是不够全面和准确的，并且此指标也不能反映企业规模对盈利水平的影响，因此，更难以衡量股东对企业投入和产出的关系以及判断资产的利用效率。因此，人们引入了投资收益率、总资产利润率、净资产收益率等指标以解决利润指标的缺陷，此时就能很好的反映股东投入产出的情况。由此人们对企业价值的评价进入了效益最大化评价阶段。

1.3 股东价值最大化 到了20世纪80年代，人们随着企业发展的越来越成熟也深刻的认识到，效益最大化在评价企业时，没有考虑股东股权成本，这样很容易造成企业过渡投资、过度生产以及忽视回报率高于资本成本率等决策短期行为，从而忽视创造企业的长期价值。此时，人们在评价企业业绩时迫切希望以股东价值最大化作为中心指标，并以此指导经营管理工作。在此背景下，产生了以经济增加值为代表的众多以股东价值为核心评价企业业绩考核的方法。

2 企业价值评估基本理论

量化计量企业价值理论可以追溯到艾尔文·费雪的资本价值理论，莫迪利安尼和米勒的价值评估理论。在此之后，出现了众多企业价值评估理论。

2.1 艾尔文·费雪的资本价值理论 费雪认为，一个投资项目的价值在确定性的情况下，就是未来预期的现金流量按照一定风险利率折现后的现值。企业价值的最大化与企业资本结构在此理论下无关，与股东权益和债权收益的机会成本无关。

2.2 莫迪利安尼和米勒的价值评估理论 莫迪利安尼和米勒解决了企业价值与企业资本结构在不确定情况下的关系问题，说明了企业价值与债务在不确定情况下的关系，不仅改变了费雪资本价值评估理论中合为一项投资的缺陷，还纠正了股东权益和债权权益不分离的错误，这说明所得税政策不仅影响了企业的价值，更定了企业资本的平均成本。这样，就使得费雪的资本价值评估理论与企业经营实践结合起来。

2.3 企业价值评估理论的发展 虽然莫迪利安尼和米勒从财务角度，在费雪理论的基础上构建了评估企业价值的计量模型，但没有揭示出影响企业价值及其增长的具体因素，没有能以股东价值最大化为核心来评价企业经营业绩。所以，在莫迪利安尼和米勒之后，产生了诸如企业核心竞争优势理论，智力资本理论和企业委托理论等诸多理论，显示了人们对企业价值的持续探索。

3 经济增加值理论（Economic Value Added）

经济增加值理论是人们在对企业价值不断探索过程中，所产生的一种以股东价值为核心的对企业业绩进行评价的的方法。其在对企业进行价值评估的过程中，迅速成为影响最大，应用最广的衡量股东价值的方法，其本质是经济利润而不是传统的会计利润。最早美国的思腾思特公司提出了经济增加值这个概念。其认为股东投入都是有成本的，但是在计算会计利润的时候并没有考虑此项机会成本。因此，采用会计利润指标对企业的盈利能力进行评价具有明显的缺陷，同时也难以正确反映企业的真实业绩。

3.1 经济增加值的起源 过去，人们评价一家公司的实力时，总喜欢采用股票市值这一指标。但有时会发现，股票市值相近的两家公司，其会呈现出两种截然相反的经营情况：一家在市场上的表现不佳，不断裁员，利润和市场占有率不断下滑，这里暂定为公司A；而另一家则不断进行新产品研发，一路高歌，不断开拓新市场和扩大市场占有率，而利润率也在不断攀升，这里暂定为公司B。

在这种情况下，思腾思特公司认为对公司价值的衡量应以股东本身为出发点，而股东最关注的就是自身的价值是否得到了增长，这可以用市场增加值（Market Value Added）来衡量。市场增加价值的计算公式为：

市场增加值=市值-股东投入资本

通过市场增加值的检验，发现公司A的市场增加值为负数，公司B的市场增加值为一个非常大的正整数，这就真实地反映了公司B强于公司A的实力。

市场增加值的明确，使得公司开始考虑避免盲目追求增长和企业规模，把经营的重点放到股东价值的增长上来。企业不再仅仅关注其总市值和利润的变化，还会关注利润与资产、规模以及资产回报率等指标的平衡。

3.2 经济增加值的形成 对上市公司来说，市场增加值指标可以从企业外部进行整体评价，但对非上市公司来说，市值是无法估算的，这就需要从经济学的角度对财务数据进行调整和再计算，思腾思特公司正是这样创造了更能真实反映企业经营业绩的经济增加值指标。其强调股东投入是有成本的，只有企业的盈利高于其本身资本成本时才能为股东创造价值。

3.3 经济增加值的应用 由于经济增加值考虑了净资产在内的所有资本成本，因此能够客观反映企业创造或者损失的价值量，因此，采用经济增加值指标能够让企业管理层感受到运行资本是具有成本的。企业要想为股东创造价值，成为真正优质的企业，必须利润高于资本成本。

经济增加值通过综合考量企业资产负债表和利润表并引入资本成本率，除了涉及债务成本和股东投入的资本成本外，还充分考量了资本的使用效率。此外，为了更加真实的反映企业的核心业务和经营现实以促进企业更加关注自身长期价值和创造能力，在计算过程中，除了调整经济增加值外，还应当对企业战略和组织结构进行综合考虑。

因此，通过经济增加值的应用就可以对不同经营规模、不同经营风险以及不同资本结构的企业进行直接比较，从而对经营者的能力进行更加全面的评价。因为经济增加值所倡导的就是：企业不能单纯以规模作为经营的目标，要关注于自身的价值创造，以经济增加值为导向形成资本纪律，从而更加能够有效利用资本。

4 经济增加值的计算方法

在综合考虑企业利润表和资产负债表的基础上计算经济增加值，计算公式如下：

经济增加值=税后净营业利润-资本成本

=税后净营业利润-资本占用×加权平均资本成本率

从公式可以看出，计算经济附加值涉及税后经营业利润、资本占用和加权平均资本成本率三个变量。衡量企业盈利状况的是税后经营业利润，资本占用是一家企业持续投入的各种资本，加权平均资本成本率则反映了企业各种资本的平均成本。

4.1 税后净营业利润（NOPAT） 税后净营业利润与会计净利润在计算经济增加值中是不同的，它等于会计税后净利润加上支出的利息。因此，税后经营业利润反映了企业资产的盈利能力。计算税后经营业利润通常会对以下几项项目进行调整：

①由于补贴收入不能够反映主营业务业绩，应当扣除。在利润表中提取补贴收入后，扣除所得税影响后减掉。

②由于递延税金项不能够反映实际的税务支出，不扣除。从资产负债表中提取递延税金借项、贷项的期末和期初值，在税前营业利润中加上递延税金贷项本期增加值并减去贷项本期减少值；从税后净利润中则减去递延税金借项本期增加值，加上其借项本期减少值。

③资本化处理一次性支出但受益期较长的费用。即从税后净利润将其剔除后做资本化处理，同时按一定受益期限进行逐渐摊销。

④营业外收入与支出，由于其不反映主营业务业绩，应当被扣除。需要在税后净利润中剔除当期发生的营业外收支扣除所得税影响，资本化处理与前年度累计发生的营业外收支。

⑤反映债务成本的财务费用，不应该被扣除。应将其从当期利润表中提取出来，将其税后值加入到税后净利润中去。

⑥由于会计准备不能够反映企业的真实损失，因此不扣除。应当从资产负债表中提取当期准本金加回税前营业利润，在相应会计期间计入实际的各项损失，扣除所得税影响后加回税后净利润。

⑦商誉摊销，由于不符合实际情况，应不作摊销。要将本期发生的商誉摊销值扣除所得税后加回。

4.2 资本占用 资本占用包括债务资本和股东资本，是投资者投入企业经营全部资金的账面价值。我们可以将企业全部资产减去商业信息用负债后的净值作为资本占用。在计算资本占用的经济增加值时也会涉及调整一些项目，如：

①在建工程，由于其收益在未完工前不能反映，所以不能作为资本占用。要将其在资产总额中减去。

②由于商誉摊销不符合实际而不做摊销。此时，将资产负债表中的商誉摊销价值、以前年度和当期累计商誉摊销累加后作为商誉原始值加入资本占用。

③由于无息流动负债不涉及资本占用，所以予以扣除。在资产总额中减去期初期末平均流动辐照综合减去短期借款和一年内到期的长期负债。

④由于递延税项不能够反映实际的税务负债和资产，因此不予以扣除。此时将递延税项贷项余额加入资本占用，如果是借方余额就需要在资本占用中扣除。

⑤会计准备，与在税后净营业利润中的计算考虑一致，不予以扣除。此时当期的资本占有应将会计准备按其在资产负债表上的账面价值加回。

⑥由于非正常营业收支属于股东资本占用，因此予以加回。汇总企业当期和以前年度的同类支出，计算税后书之后加入资本占用。如果汇总后的数值为净收入则要在资本占用中减掉。

4.3 加权平均资本成本率（WACC） 将项目风险程度和预期投资汇报对应起来是资本成本率的实质，资本成本率能够体现投资者的风险程度，风险较高的要求较高的预期回报予以补偿，这里的预期回报即资本成本率。债务资本和股权资本的加权平均资本成本率即为企业的整体资本成本率，计算公式如下：

加权平均资本成本率=（债务资本成本率×债务占总资本比例）+（股权资本成本率×股权占总资本比例）

4.4 债务资本成本率 通常，债务资本成本率应该使用加权平均值，因一般情况下，企业有多种债务融资途径，这会使得各类债务利率有所不同。此外，由于支付的利息是免税的，因此在计算时还要考虑所得税率。但是在实际计算时，为了避免计算结果大幅波动，应当选择一个比较稳定的目标税率。一般将企业债务利息率与扣除企业所得税影响后的乘积作为债务成本。

4.5 股权资本成本率 债务利率是企业进行债务融资时，就由借贷双方约定好了的，因此债务资本成本能够很容易就确定下来。不像债务资本，股权资本成本率在一定意义上来说，其隐藏的含义是，在不同的风险情况下，资本所有者对其投资所要求的最低回报。这个最低回报没有现成的资料或不能直接观察到。因此，在推断投资者回报要求时需要建立一个风险资产模型观测资本市场行为，通常采用资本资产定价模型：如下：

■■=r■+？茁■（■■-■■）

其中：■■为投资的预期回报率，这里就可以被看作为股权资本成本率；rf为无风险回报率，通常认为国债收益率为零风险回报率；？茁■也称为Beta值，为企业股票相对于整个市场的风险指数；■■为市场预期回报率；■■-■■为市场风险溢价，也可看作为资本市场整体预期回报率溢值。

4.6 Beta值的计算 资本资产定价模型计算的是系统性风险情况下的期望回报，模型中的Beta值体现的是企业单体运营风险相对于整体市场风险的系数。通常情况下，整体市场上的Beta值被定义为1。Beta值大于1，说明企业股价相对股市整体波动大，因此风险会更大；反过来，Beta值小于1说明相对于股市整体波动而言，企业股价波动较小，那么风险也相应的变小。

对于上市公司而言可以通过两个途径获得Beta值，第一，根据市场交易数据时序回归分析公司股价汇报和股票市场整体回报，测算出Beta值；第二，从各大投资银行、财务信息提供机构或证券机构获得。

对非上市公司来说，因为没有直接的市场数据，所以无法直接测算Beta值，在选择模拟方法的时候应当根据获得的数据和相应管理成本进行。对于非上市公司，选择一些对标公司计算平均无杠杆Beta值模拟其业务风险，然后根据非上市公司自身的资本结构，计算出相应的Beta值。

参考文献：

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