基于成本视角的股利政策理论述评

摘要：基于成本视角的现金股利政策理论已得到越来越多的关注。传统的股利理论认为，支付现金股利能降低股东与经理人之间的成本，但有可能导致股东和债权人之间产生利益冲突。研究发现，股权集中情况下，支付现金股利也是降低控股股东与外部中小股东之间利益冲突的手段，但基于我国上市公司的研究结果表明，过度支付现金股利反而增加了控股股东与外部中小股东之间成本。

关键词：股利政策　成本　利益输送　市场反应

投资者收益通常由股票价值增值和股利分配两部分组成。理论上企业价值越大，投资者收益越大，即企业价值的提升会正向影响投资者的收益。股利分配政策会影响以及如何影响企业的价值，早先的金融学家认为企业支付股利越多，企业价值越大。但Miller和Modigliani在严格的假设条件下提出著名的股利无关理论，认为企业的价值只与投资决策相关，不受股利支付水平的影响。然而MM股利无关理论成立所依赖的条件在现实中都无法得到满足，于是很多学者纷纷松弛股利无关论的假设条件，提出了包括理论在内的股利政策理论。自Easterbrook等人从成本的角度解释企业的股利政策以来，该理论在解释公司的股利政策时显示出强大的生命力。

一、西方关于股利成本理论的研究

(一)股利政策对股东与经理人之间成本影响的研究Jensen andMeckling认为在所有权和经营权分离的公司中，掌握企业经营权的人因不拥有或较少拥有剩余索取权而使得其努力经营所支付的成本与其所得不对称，导致人的效用函数与委托人的不一致，人往往会因最大化自身利益而导致其行为偏离委托人的最优效用目标，从而使股东与经理人之间产生问题。自20世纪80年代起，学者开始意识到支付股利是降低因股东与经理人之间的利益冲突所产生的股权成本的手段。Kalay认为，股利政策与投资政策是相互依赖的。如果合同规定一个较低的股利支付上限，企业就有较多的留存利润，那些预期盈利不佳的企业的经理人就可能利用留存利润从事过度投资行为。Easterbrook从两个方面解释了支付现金股利能降低股东与经理人之间成本。一方面支付股利会改善企业的资本结构，提高负债权益的比重以强化债权人对企业的监督，从而减轻股东对经理人监督负担；另一方面股利支付会迫使公司从外部资本市场上筹集新的资金，从而使经理人接受来自外部资本市场更为严格的监督，降低因经理人偷懒、增加在职消费和投资一些对企业可能不利但对自身私利最大化有利的新项目而产生的成本。Jensen随后明确提出自由现金流假说，认为由于扩大企业投资规模能增加经理人可控制的资源，而经理人的个人私利往往又与公司规模正相关，因此，经理人有动机扩大企业的投资规模，通过少支付现金股利而将更多的留存利润投资到有利于自身利益最大化而未必企业价值最大化的项目中。

然而此前的研究主要是基于理论上的分析，并未提供经验证据的支持。基于自由现金流的假说，人们容易得到一个逻辑，对于易发生过度投资的公司来讲，支付现金股利因能减少企业的自由现金流而抑制企业的过度投资，所以会对公司股价产生正面的影响。因此，很多学者纷纷从市场反应的角度来验证自由现金流的假说。Lang和Litzenberger以TobinQ的高低来衡量企业过度投资行为可能性的大小，发现TobinQ小于1即成长性差的企业较TobinQ大于1的公司支付现金股利会导致股价更大幅度的上升，反之，减少股利会导致TobinQ小于1的公司股价更大幅度的下降，从而证实了自由现金流的假说。Christie和Nanda、Grullon等的研究也支持自由现金流的假说。Lie的研究将样本分为三类，即发放特殊股利的公司、正常增长股利的公司和自制股利的公司，这三类公司在发放现金股利之前均有超额的现金，其中发放特殊股利和自制股利公司的超额现金是不可再生的，而股利正常增长的公司的超额现金是可再生的。通过股价反应的研究发现，发放特殊股利和自制股利的公司股东获得了超额回报，符合支付现金股利抑制经理人可能的过度投资从而增加了公司的价值的假说。但Denis等通过检验股利变更公告的分析师，对盈余预测的修正和资本支出的变化来检验信号理论和过度投资理论，结果发现分析师在股利变更后显著修正了盈余预测，并且TobinQ小于1的公司事实上在股利增加(减少)后增加(减少)了资本支出，其结果支持信号理论而不支持过度投资的理论。Yoon和Stanks运用Lang和Litzenberger的方法，考察了股利蛮化公告前期财富效应的潜在解释，得到的结果与Denis等的基本一致。

事实上由于企业是否过度投资难以直接度量，所以目前的研究大多基于股价反应，但是股价是企业多个因素共同作用的结果，正如Allen和Michaeli所指出的那样，“如果董事会在经理人已经投资于净现值为负的项目后决定增加股利支付，那么增加支付股利抑制了经理人的利己行为，可以预期盈余和盈利能力都会增长。假如董事会在经理人利己行为付诸实施之前决定增加现金股利支付，则难以说明未来的盈余与以往的盈余如何相关的。而假如增加股利支付的决策是在企业投资机会匮乏的时候做出的，那么即使盈利能力下降也是符合自由现金流假说的。所以自由现金流的模型难以区分出股利增加之后盈利将产生什么变化。

(二)股利政策对控股股东与中小股东之间成本的影响的研究 传统的股利理论假定股东是同质的。即股利政策的研究更多的关注在股权分散情况下解决股东与管理层的利益冲突的问题，忽视或低估了股东之间的利益不对称。然而近年来一些研究发现，除英美等少数几个国家外，股权集中是世界上大部分国家公司股权结构的主导形态。对外部中小股东来讲，股权集中使得控股股东的行为产生正负两种外部效应。其中正外部效应表现在随着控股股东所持股份比例的增加，控股股东有强烈的动机和能力对经理人的利己行为实施监督，由此带来的收益由包括外部中小股东在内的全体股东分享。而负外部效应体现在由于现金流权收益和控制权收益发生严重背离，控股股东凭借其控制权，通过侵占公司的资源来获取全部的控制权私利，而由外部中小股东来分担由此而产生的成本。但Shleifer和Vishny认为，当控股股东几乎控制了公司全部的控制权时，更倾向于制造控制权私有收益，而这些收益并不能为中小股东所分享。La Porta等更是直接指出，现代大公司主要的问题是控股股东对中小股东的掠夺问题。

在不同国家中外部中小股东对控股股东的监督能力以及利益受保护的程度都有不同，大股东可以通过将更多的利润留存在公司内部以实现对中小股东利益的侵占，所以股利政策可以反映大股东对外部中小股东的掠夺。LaPorta等的经典之作“各国的问题与股利政策”开启了该领域的研究，作者用来自世界33个国家的4000家公司的样本，构建了“结果模型”和“替代模型”分析企业支付现金股利的原因，在“结果模型”中支付现金股利是对中小股东有效迫使企业内部控股股东支付现金的结果，外部中小股

东的监督力量越强，大股东支付现金股利越多；在“替代模型”中控股股东支付现金股利是为了获得良好的声誉以有利于未来筹集权益资金，在这种模型下中小股东监督力量越强，越没有建立声誉的必要，因而现金股利支付率越低。其研究结果支持了“结果模型”，发现在投资者保护更好的普通法系国家的公司，比投资者保护弱的大陆法系国家的公司发放更多的现金股利，即中小股东监督力量越强，企业现金股利支付率越高。基于LaParta等的研究，Faccio等进一步指出利润留存不是简单的利润在股东之间的再分配问题，控股股东通过留存利润投资净现值较低或为负的项目，从而为他们提供了侵占中小股东利益的机会。研究发现，现金流权与控制权分离程度越大，掌握控制权的控股股东越不愿意支付现金股利，而将资源留存在企业内部。Deangelo等和Vienna提供了进一步的证据支持。

不同的公司股权结构能体现公司不同的行为，随着公司股权结构研究的深入，股利政策在该领域的研究得到进一步的拓展，表现在：一是控股股东所有权性质不同对股利政策的影响。如Gugler认为控股股东身份的不同会影响企业的股利政策。目标股利水平、股利平滑和股利切割的意愿都取决于控股股东的身份。国有控股的企业目标股利水平最高，最不愿意切割股利且常常对股利进行平滑，而家族控制的企业则不平滑股利，且有目标股利水平更低。二是控股股东不同组织形式对股利政策的影响。Johnson等提出在法律保护相对较弱的国家，控股股东通过各种手段侵害上市公司利益的现象非常普遍。上市公司控股股东组织形式的不同，其转移上市公司资源的手段可能也有差异。如Almeida和Wolfenzon，Fan等的研究认为，相对于组织形式比较复杂的控股股东，单一结构的控股股东由于内部资本市场不够发达，缺乏多元化的筹资渠道，运用其他手段转移上市公司资源容易被监管机构发觉，因而需要合法的手段――支付高额股利来支付现金股利来满足企业的资金需求。这与La Porta等的结论是相反的。三是股权制衡对股利政策的影响。外部大股东的存在能在公司治理中发挥着向内部大股东和管理层提供监督的职能，但外部大股东也可能与控股股东进行利益合谋侵害中小股东的利益。如Faccio等的研究发现在西欧国家，多个大股东的存在会导致企业支付更高水平的现金股利，而在亚洲国家则出现相反的方向，认为欧洲企业股权制衡有助于抑制控股股东的掏空行为。Gugler和Yurtoglu对德国公司的研究表明，当公司的股权结构更有利于大股东对中小股东剥削时，减少股利分配的公告会导致显著为负的市场反应，且该类公司的股利支付率显著低于其他公司。Dai以挪威上市公司为样本，发现股利支付率与其他大股东的制衡力量呈负相关关系，符合自由现金流假说。

(三)股利政策对股东与债权人之间成本影响的研究企业债务的存在导致股东与债权人之间利益冲突的产生，而支付股利是股东转移企业财富侵害债权人利益的一个手段。因此，很多债务契约中都存在限制企业管理当局支付清算性股利的条款。Kalay认为如果股利只能在负债期内保留的留存基金内分配，那么这种限制将迫使经理人投资，并使其不太可能放弃净现值为正的项目，即可以在一定程度上解决投资不足的问题，从而保护债权人的利益。Handjinicolaou和Kalay对股利公告后的股票和债券价值产生的效应进行检验，认为假如增加支付股利是因股东想转移债权人的财富而起，则会对股价产生正面的影响，对债券价格产生负面影响，而减少支付股利会导致相反的结果。然而他们的研究结果并不支持股东转移债权人财富假说，发现减少股利支付导致了债券价格明显下降，而增加股利支付对债券价格并未带来显著的改变。Long等用经理人是否会在举债之后增加股利支付来研究股利支付对股东与债权人利益冲突的影响。与以往研究股利变化对股价和债券价格的影响不同，他们从投资不足和股利转移债权人财富的角度人手，发现并未察觉的股东操纵股利来转移债权人财富的证据，认为一方面现行债务契约对股利支付的限制条款有效，另一方面股东认为良好的声誉能为企业带来比通过支付股利转移债权人财富带来更大的价值。但DeAngelo和DeAngelo以80家处于财务困境中的公司为样本，研究发现所有的样本公司都减少了股利支付，其中半数以上具有约束型的债务条款，除了具有约束性债务条款的公司外，企业更愿意降低股利支付而不愿取消支付股利，从而认为符合股利的转移债权人财富的假说。目前该领域的研究不多，事实上，股利支付对债权人利益保护是否有利不易区分，理论上，债权人的利益会因股东支付清算性股利而被侵害，但支付现金股利也可能会因减少了企业的自由现金流而抑制了企业的过度投资行为，从而导致企业的价值增值，有利于债权人利益的保护，所以整体上债权人的利益是否受损取决于两者的比较。而这在研究中难以度量。

二、我国关于股利成本研究现状与未来展望

(一)现金股利政策的内部决定因素研究国内目前对于现金股利政策究竟是符合掏空假说还是自由现金流假说都存在不同的观点。原红旗通过对我国的特殊市场环境进行分析后，较早发现大股东存在以现金股利转移现金的倾向。Lee和Xiao在深入分析我国特殊的制度背景基础上，直接提出中国上市公司支付现金股利是控股股东侵害而不是保护中小股东利益的一种手段，这与Laporta等人和Faccio等人的研究结论正好相反。随后国内其他一些学者的研究也得出了相似的结论。刘峰、贺建刚以2002年的抽样样本为依据，发现大股东可以通过多种手段从上市公司获取利益，支付现金股利只是实现其私利最大化的手段之一。马曙光等通过联立方程模型得出现金股利与大股东资金占用都是其实现股权价值最大化的手段，而且发现两者之间具有可替代性。但谢军的研究却表明我国上市公司的股利政策更体现自由现金流假说。而吕长江、周县华通过运用因子分析方法和事件研究方法更进一步分析了公司治理结构与股利分配动机的关系，认为在我国资本市场，降低成本假说和利益侵占假说都不同程度地发挥着作用，集团控股公司适合降低成本假说，而对于政府控制公司，用利益侵占假说解释其股利分配动机则更为恰当，政府控制公司支付的收利要高于集团控制公司支付的股利。

关于控股股东的持股比例对现金政策的影响目前的研究结果也存在重大分歧。刘峰、贺建刚和谢军的研究发现第一大股东的持股比例与现金股利发放率之间显著正相关，控股股东持股比例高，倾向于高派现、关联交易实现利益输送，相反则倾向于运用股权转让、担保和资金占用等方式实现利益输送。吕长江，周县华和唐跃军，谢仍明的研究发现均发现我国上市公司大股东持股比例与现金股利支付率之间存在正“u”型关系。而易颜新等的研究结论正好相反，发现这两者之间存在倒“u”型关系。

关于控股股东的股权性质对现金股利政策的影响的研究。吕长江等发现国有股及法人股控股比例越低，股票股利支付额就越高，红利支付水平就越低。马曙光等将样本公司进行分段研究发现，不同股权性质的股东现金股利偏好友差异，但没有一致性的差

别，在2000年以前，国有股权控股的公司现金股利支付水平最高，但2001年至2002年，国有法人控股和社会法人控股的公司现金股利支付水平更高，而这两类公司之间并没有显著差异。而谢军发现第一大股东为国有、法人或者是流通第一大股东的解释系数之间并不存在显著的差异。股权制衡方面，易新颜等发现现金股利支付与第二大至第五大股东持股比例呈正相关关系，而当第一大股东绝对控股时，第二大至第五大股东的监督和制衡作用并不能得到体现。吕长江、周县华认为当公司前五大股东持股比例差距较大时，尤其当第一大股东与第二大股东持股比例差距较大时，公司倾向于多发股利；当第二大股东和第三大股东持股比例显著提高时，公司将会减少股利发放。

(二)基于理论的股利政策的市场反应研究为了保护外部中小投资者的利益，2001年证监会颁布了《上市公司新股发行管理办法》规定，公司最近3年没有分红派息且董事会对于不分配的理由未做出合理解释的将不能获得增发新股的资格。何涛、陈晓对1997至1999年会计年度报告期间现金股利信息所导致的市场反应进行了实证研究。结果发现，未预期现金股利与超额收益之间不具相关性，绝对的现金股利与股票的超额回报之间负相关，支付现金股利不能提高企业的市场价值，从而对监管层干预上市公司股利政策的理性提出了置疑。陈信元等对佛山照明的案例研究发现市场对现金股利发放反应冷淡，投资者将现金股利视为坏消息。Lee和Xiao的研究发现，市场对股权中度和高度集中的上市公司支付现金股利有负面的影响，从而说明投资者认为在这种类型的上市公司中支付现金股利是控股股东的掏空行为。然而由于股利分配方案一般与其他信息如盈余信息、审计意见等一起公布，所以现有的研究都难以剔除其它信息对股价的反应对股价的反应，同时在事件日的选择上，到底哪个日期更有信息含量并未形成共识，因而结果可能并不十分令人信服。

(三)未来的研究方向 应展宇认为我国上市公司股利政策异化的根本原因，在于股权分裂而导致的不同股东利益冲突。认为股权结构没有得到根本变革，扭曲、不公平的股利政策也不会得到改变。事实上国内多数学者的结论大多是基于这个特殊的制度背景而得出的。因此，可以预见随着股权分置改革的实施，我国上市公司的股利政策将发生一些变化。未来该领域的研究可能包括：股票全流通后我国上市公司的股利分配政策的内部决定机制如何；支付现金股利在全流通背景下，是否还是控股股东掏空上市公司资源的一种手段抑或发挥了抑制控股股东自利行为的功能；在研究自由现金流理论时，上市公司不分配或少分配现金股利而留存将大量利润予以留存后的企业行为如何；过度投资的模型构建以及研究方法如何创新；市场对上市公司股利政策的反应是否发生变化；在研究股利政策的市场反应时，如何更好的剔除其他因素对股价的影响等。