对我国上市公司资本结构与公司治理的若干思考

【摘要】资本结构是影响公司治理最重要的一个方面，而公司治理的有效性在很大程度上取决于资本结构。本文研究了上市公司资本结构与公司治理结构对公司绩效的影响，并提出了优化公司资本结构、改善公司治理结构的若干思考。

【关键词】资本结构 公司治理 上市公司

一、资本结构与公司治理概述

资产结构是指企业各类资产科目的构成情况，不同的资产结构对资本结构的影响是不同的。一般来说，流动资产较多的企业，会有较多的短期债务资金;固定资产较多的企业主要是通过负债和发行股票来进行融资的;当资产适合于抵债的企业，负债的比例也较大;以科学技术研究开发为主的企业，负债一般较少。

公司治理结构是一种公司管理和控制的体系，它不仅规定了公司的参与者的责任和权利的分布，而且明确了决策公司事务所应遵守的规则和程序。公司治理结构通过影响公司对融资方式的选择来影响公司的融资结构。

企业资本结构不仅是一个融资契约的选择问题，而且也是资金背后产权主体相互作用、共同构成的某种制衡机制的配置问题。企业选择不同的融资契约就会造成企业选择不同治理机制，融资决策就是通过确定最合适的企业资本结构来形成有效的制衡机制来制约人行为。如果股本和债务是融资工具的话，那它就更像是控制与治理结构。哈特认为，是否能设计出合理的资本结构，限制经营者为了追求自己目标的能力而损害投资者的利益。最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时，将控制权从股东转移给债权人。由此可知，有什么样的资本机构就会有什么样的公司治理机制，企业资本结构的合理确定是公司有效治理的基础。

二、我国上市公司的公司治理与资本结构的现状

公司治理结构对选择资本结构的决策会产生重大影响。公司的控制权掌握在企业资金供给者的股东和债权人手里，而企业的经营管理权则掌握在经理层手里，他们在不同程度上都会影响公司资本结构和财务绩效。我国沪深股市的大多数公司是通过国有企业改制或者是由国家和国家授权投资的机构投资新建而来的。据统计，目前我国上市公司国有股比例大约为35%左右。在这种股权高度集中的情况下，控股股东实际上拥有的是控制权。

市场经济基础是建立在较为完善的委托关系之上的。而在我国上市公司的委托关系中，者的主要决定权掌握在政府手中，委托者和者都是国有资产不同层次的人，因此会产生合谋倾向，这样对经营者的行为缺乏制约作用。我国公司治理中缺乏对经理人长期有效的激励机制，经营者的报酬因素和公司业绩存在正比例关系，职业经理者热衷于长期稳定的高薪收入，在税后分配利润的时候，他们又希望扩大其在公司的留存收益，增加其权益融资的比例。但是一般的股东只是希望有较高的股息来获取更多的投资收益，这样双方在利益上产生矛盾。

与股东和经营者相比，债权人对资本结构的影响是间接的。虽然企业对自身经营和财务杠杆的利用有其自己的判断标准，但是当这涉及到较大规模的债务筹资时，信用等级评定机构的意见和放款人的态度一般对资本结构取到决定作用。第一，由于我国的外在制度是政府管制，债券市场处于不成熟状态，企业利用债务融资较少，这样导致债券市场对企业管理者的约束不强。第二，目前我国银行还不是真正意义上的市场主体，管理者监管力度还不够，特别是在企业破产时，缺乏健全的法律规范，债权人无法接管企业。综上所述，债权人的控制权和监管权形同虚设，债务的约束软化。

我国上市公司处在大股东控制之下，大股东可以通过关联交易，为公司提供巨额的担保贷款，通过转移上市公司的资产，操纵股价来侵占公司的利益。我国公司的长期负债水平低的一个原因就是过于偏好股权融资，这样增加了企业的融资成本。

负债结构是公司资本结构的另一个重要方面，流动负债比例过高是不合理的。据统计，2006―2012年我国上市公司的流动负债比率一直居高不下，大约在85%，最高的时候达到了100%，最低的时候是2006年的31.52%，平均值达到85%。公司一直承受着较高的财务风险。

三、优化公司资本结构、改善公司治理结构的思考

（一）采取多种措施，优化资本结构

发达国家的公司治理的经验表明，股权融资和债权融资的治理效应与股权融资的内部控制和外部控制之间是互相补充的。所以将股权融资和债权融资有机的结合起来，会形成一个相对合理的企业资本结构。第一，赋予经营者一定的股权份额。由于种种原因，股票期权激励机制在我国还处于探索阶段，经营管理者没有持股或持股比例很低。目前某些法律、制度和股票市场低效率对期权制度在我国实施造成了极大障碍，另外，我们现在也很难客观、公正的制定出股票期权标准。这就要求我们借鉴国外的股票期权管理思路，结合我国目前的法律法规，制定出合适的股票期权方案。第二，发展企业债券市场，为上市公司优化企业资本结构提供条件。想要发展好债券市场，至少要做好以下几点：调节债券品种结构，增加债券的流动性和可转换性;不断完善债券市场的结构体系;建立完善的公司信用评级体系，加强市场总结机构的培育;政府减少行政干预，并在政策上对企业债券市场的发展给予支持。

（二）发挥治理效应创造的条件

第一，建立有效的偿债保障机制。偿债保障机制大致分为防止偿债危机出现的事前保障机制和企业出现偿债危机对债券保护的事后保障机制。作好事前保障机制，我们需要制定负债企业对债务责任的自动屡次难过机制、债权人的信用和配给机制等。事后机制则主要依赖于强制性法律程序，比如法律对公司破产清算和重组的规定。

第二，培育机构投资者，并创造机构投资者发挥正面作用条件。从西方发达国家公司经营的历程来看，在这种情况下，大股东对企业实施监控是公司治理有效性的关键所在。发展机构投资者，可以填补国有股空缺这个困境，能够进一步完善公司治理。要想投资机构在我过发挥很好的作用，必须做好以下配套措施：增加流通股比例，促进股权结构的合理优化，为机构投资者持股比例的提高创造条件;对机构投资者经理人实施激励和约束机制。

第三，职业经理人市场包括两层含义：一是作为经理人市场主体的职业经理;二是经理人市场的选择制约机制。经理人市场的选择机制是指运用价格、供求、竞争等来规范和约束经理人员选择行为的一系列规则。我国要大力发展外部经理人市场，同时扩大人才渠道，引入人才竞争机制，这样触动经理人员关心企业经理业绩的神经，促使其努力工作，提高公司的业绩。