香港创业板民企“失乐园”?

7月31日，香港交易所了截止当日公开招股年度最新报告，显示香港创业板自1月至7月底成功上市挂牌的仅有16家，和去年同期的37家相比，减少一半多。同时，累积的（自1999年创业板成立以来）“没有进展”的个案达到了106宗。

根据交易所的定义，所谓“没有进展”的个案包括三种情况，其一是处理申请期限已过；其二是申请被拒；其三是申请被撤回。最新的数字表明，属于第一种情况的有90家，其中30家为申请已获上市委员会原则批准但仍未上市的；被拒的有4家；撤回的共有12家。值得注意的是，“没有进展”个案中相当一部分为内地民企。

不唯如此，对比交易所公布的去年同期和今年上半年逐月的报告可以发现，今年以来监管当局对于申请期限已过的个案处理明显增多――今年七月底的数字比去年同期增加了一倍多。

新条例的威力

今年4月1日，新《证券及期货条例》在香港正式生效实施。其中最为惹眼的一个变化是，为提高市场信息披露的透明度，规定将对上市公司的申请材料实行在交易所和证监会双重存档（dual filing）的制度。在这一制度下，审核申请材料的工作由以前交易所上市科单方改为和证监会的企业融资部同时进行。

程序的变化显然并不止是技术性的。资料显示，从3月到6月底，四个月来提出申请在主板或创业板上市的个案总数为42家。其中，今年3月和4月共有27家企业提出上市申请――证监会对其中的10家提出了意见。在这10宗个案中，有一家香港公司被联交所和证监会同时拒绝。原因是审核机构均认为该公司在招股说明书中的披露有误导成份；有两家公司在收到意见后回信表示退出。一家为香港公司，另一家则是上海背景的以投资地产为主的仲盛集团。其余的七家公司，有一家已经复核停止，两家没有任何答复，另有四家仍在作修改和补充。与之相应，在证监会没有提出意见的17家企业中，已有五家通过上市委员会并都已挂牌上市。

在上述公司中，较为引人瞩目的是仲盛集团的主动退出，其时正是在周正毅案曝光之前。有猜测认为该公司或许已经对将要发生的事情有所察觉，而周正毅案曝光后，曾有媒体传闻该集团董事长叶立培“被拘留”。

这一偏紧的势头在五、六两月间得到了延续。其间共有15家企业提出申请，香港证监会对其中六家提出了意见，九家没有意见的已有两家通过上市委员会。

在今年3月至6月份提出申请的42家企业中，有近30家为国内企业，占了八成。一个明显的变化是原来从未在创业板露面的山东企业集中地出现，涉及纺织、农业、电子等。其中烟台北方安德利果汁股份有限公司以H股形式于4月22日在创业板挂牌交易。

被拒为哪般?

香港交易所集团副营运总裁霍广文先生在接受《财经》采访时解释称，公司过了处理申请期限，是因为他们的“准备工作做得不好”。霍广文举例说，比如跟科技有关的企业，在招股书中使用的文字很深奥，就需要企业进行修改。“或者是财务有问题，有的企业报表上一年还是亏损，到了下一年忽然变成很多的盈利，令人生疑”，而上市科成员进行问询时，由于企业对一些敏感问题（比如避税等）避而不答，因此一拖再拖。

香港证监会企业融资部总监李律仁向《财经》解释，证监会提出意见的申请公司主要存在着以下几个方面的问题：一是公司的关联交易太多，或是大股东还有其他存在竞争的生意，但在招股说明书中语焉不详；二是公司的运作模式很不清晰，很可能是盈利很差，公司的运作能力、财务健康状况需要详细披露；三是有些公司在财务报表上显示盈利突然起飞，证监会要求在招股书中作出解释。

操纵报表尤其是收购兼并中的问题显然受到了更为严格的关注。比如有些公司在提出申请前半年内进行比较大的收购兼并活动，由于这类收购发生在上一个财务报表结束和申请上市之间，因此财务报表不能反映公司当前的情况。还有企业提供的仅仅是收购报表，而非兼并报表：收购报表在资产负债表中仅需要显示收购了资产，但并不要求说明被收购资产在收购前的营运情况，因而无法看出买进该资产的成本及该资产过去的质量；兼并报表则有这样的披露要求。香港证监会表示，希望公司能够提供比较详细的披露，以便投资者了解被收购资产以前的营运情况和收购兼并的意图。据悉，对于在过去数年内进行过资产重大操作的企业，香港证监会目前已颇为审慎。比如一些公司在申请上市前注入新的资产，名义上是收购，但新的资产比旧资产对申请上市之公司以后的营运看来更重要――而新资产的原拥有人并没有出现在招股说明书中。在这种情况下，证监会会要求公司解释收购的原因，收购资产的用途等。

另外一种情况是，申请公司根本没有收入，仅靠股东以前的投资“残喘”。因此尽管公司在招股书里表示公司有足够的资金满足创业板上市要求的可支持两年的主业运营，只要审核人员认为从该公司的财务报表上无法看出它能做到这一点，就会要求该公司做一个详细的财务分析，然后找保荐人要求出具一个合理的专业意见。

在诸多监管收紧的措施中，上市委员会的变动尤为瞩目。今年5月16日，交易所公布新任命的主板和创业板上市委员会名单，其中主板上市委员会25人，创业板21人。两个委员会的人员组成基本重合，原主板上市委员长会主席张建东同时任创业板主席。交易所表示，让两个委员会的成员尽量相同，主要是希望藉此提高运作的灵活性，提升上市程序的效率和效能，并确保两个上市委员会在上市政策、规则执行及上市审批方面均能确保一致。新的上市委员会有多位投资银行家，还有七位来自会计及法律界的人士。其中有三分之二是新的成员。

今年3月21日，由香港政府委任的三人专家小组了《检讨证券及期货市场规管架构运作专家小组报告书》，建议改善香港证券市场的规管架构，提升市场素质。其中一项建议便是在证监会下设一个独立的上市局，将规管上市的职能由联交所的上市科移交至上市局。报告同时建议在证监会下新设上市委员会（listing panel），取代交易所的上市委员会（listing committee）。

交易所对这份《专家小组报告》反应强烈。4月4日，香港交易所非执行董事、创业板上市委员会主席罗嘉瑞更是宣布辞职，以表示他对这份报告的不满。一个星期后，前财政司长梁锦松宣布延期接纳《专家小组报告》的建议，并将进一步咨询社会各界人士。延期咨询的时间为12至18个月。

新的上市委员会隶属关系虽然仍然悬置，但已经开始加强监管力度。

一位不愿披露姓名对上市委员会有较多了解的外籍市场人士向《财经》表示，上市委员会对财务报表采取比以前相对严格的审核措施，部分也源自全球范围内对会计问题的忧虑不断上升，特别是美国发生的大公司丑闻案。但他认为现在对双重存档制度是否使上市审核变紧进行评价还为时过早，只表示证监会参与上市审核应该有助于披露的质量。他指出，主板和创业板上市委员会重合后，在政策执行及审批方面取得了极大的一致性――主要是创业板向主板的要求靠拢，而不是相反。

市道不景谁之过？

在这位资深的外籍市场人士看来，今年上半年企业上市脚步放缓的主要原因是SARS和经济衰退，投资者购买股票的意愿大大降低。

市场的不景气使新股发行如履薄冰。

“或者是市盈率太低，保荐人包销的价格和公司要求的不一样，公司不愿意这么便宜地卖出去；或是保荐人对市场反应没有信心，不愿意包销”，交易所集团副营运总裁霍广文称今年3月发表的《专家小组报告》认为，创业板市场并没有被视为成功的例子。创业板指数从2000年3月的高峰期至今已下跌约90％。去年一年就净下跌45％。二级市场交投清淡，甚至有多只股票完全没有买卖。

在这种情况下，发行成了一个主要问题。“创业板的股票发行时没人买”，香港博大资本国际有限公司主席胡野碧甚至认为目前创业板的交易状况和当年的B股市场很相似。

导致这种状况固然有全球科网股泡沫破灭、经济衰退等外部因素的影响，但在创业板上市的公司股价表现不尽如人意也是一个重要原因。目前在创业板上市的股票约有80％是以招股价或低于招股价的价格在进行买卖。而无论在主板还是创业板中出现的公司违规或是财务丑闻也在很大程度上打击了投资者的信心和积极性。

“在香港市场，基金经理都很现实。只要大家说你（这个公司）不好，就不敢选你的东西”，香港宝通金融控股有限公司董事总经理彭镜尘称，宝通金融主要做二级市场交易，已经很少去看创业板IPO的股票了，“因为八九成新股都是亏损”。

与市道不景、丑闻迭报相伴而生的是内地民营企业的大量涌入。由于民营企业在国内A股上市需等待的时间漫长，而香港创业板则相对快捷、容易。特别是创业板不要求盈利的条件，使得到创业板上市成为许多国内民营企业一个理想的选择。

对香港交易所来说，这显然是一个挑战。一方面，交易所希望鼓励更多的内地企业到香港来上市，以发展香港的市场。为此，交易所每年都会数次组织人员到内地进行上市推广的大型研讨推介巡回活动。

另一方面，大量国内企业到香港上市，也给香港市场的规管带来挑战。交易所霍广文表示，内地企业的主要问题是内部管理和财务。由于创业板不要求有盈利，一些申请来上市的公司业务概念至关重要。霍强调投资者要了解创业板是个风险很大的市场，他表示交易所是不会容忍内地企业到香港上市仅仅是为了圈钱。“管理层要将公司的钱拿走是非法的，”霍广文说，这对投资者将是很大的损害。

在此，保荐人及独立财务顾问的责任问题被放到了传媒及公众的关注焦点中。由于申请到香港上市的公司有很大的比例注册地及主要业务在香港境外，香港市场因此非常倚重保荐人作出的判断及核实资料的工作。特别对于内地民营企业的有关公司，核实相关资料包括发起人的经历都十分困难，保荐人的尽职调查因此显得至关重要。然而问题在于，香港现时缺乏市场力量及有效的法律对保荐人公司及财务顾问施加压力，后者即使未能尽责也不会有严重后果。

香港安永会计师事务所合伙人曾鹏森在接受《财经》访问时说，内地企业，特别是小型民营企业，的确还存在许多问题，比如在会计方面企业领导对会计标准，对财务报表的公平、真实性缺少重视――这会影响上市的过程。但曾鹏森认为，内地企业有好有坏，关键是中介机构在选择企业时应做大量细致的工作，宁缺勿滥。不过，他也不完全同意保荐人应付所有的责任，因为保荐人并不对法律、财务报表方面的准确性能够加以全权负责。

今年5月，香港联交所和证监会联合发出了一项“有关对保荐人及独立财务顾问监管的咨询文件”，对其专业要求和责任问题提出建议。