股市期待的政策

目前中国股市最需要的就是持续的稳定，国家各项政策的出台也以维稳及提振信心为第一要务。本文从中国股市的基本决定机制、股市政策的三个层面、新股发行制度改革以及平准基金的必要性等几个方面，强调要出台有利于股市发展的政策，恢复市场配置资源的基本功能。

股票市场：政策出台不简单

中国股市的基本面很不乐观。从估值水平来看，股市对此已有所预期。现在股市的估值水平大概是13-15倍，也就意味着在这个估值水平上，如果上市公司盈利再下跌30-40%，那么现在股价对应的市盈率是在20倍左右。应当说，这个估值水平不高。

中国股市的基本决定机制

从基本面不乐观、经济继续下滑的角度看，股市能够期待的就是政策。但是股市期待的政策的出台并没有想象的那么简单（见图）。

图最中间的是股票的价格，它由右面对股票的需求（也就是资金）和左边的股票供给所决定。但中国股市的特点不是股票供求决定价格，而是中国股市的资金（即需求）和股市的供给（上市公司）联合决定股票价格。资金方面的特点在于，中国的金融体制、投融资体制，包括企业的资本形成、利润等资金运用问题，是由中国的经济体制和政治体制所决定；供给股票的上市公司，也是由中国政治制度和经济制度决定。

举一个例子，股票价格下跌了，需要一些资金方面的措施，是不是给些资金就行了？其实不是，这些资金从哪里出，由谁审批，以及如何处理提供资金的各个部门之间的关系等问题是由金融体制决定的，由图的右边决定。所以我国股票市场上上市公司不好，就该向美国学习完善治理结构、治理大股东占款、引入独立董事制度等规范上市公司运作的经验，但只学这些表面的内容还不够，还要注意决定上市公司质量背后的因素。

股市政策的三个层面

股市政策的三个层面，包括认识层面、政策层面和技术层面。

第一个层面属于认识的层面，理念的层面、意识形态的层面。这个层面的问题不解决，其他问题的解决就没有前提。以资本市场本身为例，本来要解决资本市场姓社姓资的问题，最后尽管没有结论就产生了资本市场，但这不代表骨子里面没有这个问题。再比如政府与市场的关系问题，到底是市场自行解决，还是由政府来干预；股市到底是不是；股民到底是投机分子，还是做出贡献的人等，实际上这些问题都是认识上的问题，到最后都会体现在具体的政策上。一些批评股市的人对资本市场没有正确的认识就批判资本市场，妨碍了有利于股市发展、资本市场发展政策的出台。

现在，很多人都已意识到经济体制改革的深化，必定要通过资本市场来实现，认为资本市场对中国社会长期发展非常重要，那么相关决策机构就应该多听听资本市场里面的人的意见，不要被站在资本市场外面的人所左右。

第二个层面，是政策层面，即权力和利益的问题。怎样才能让相关的权力发挥应有的作用，让相关各方的利益关系能够得到协调？我们知道，有很多很好的政策推进不下去，就是由于各个利益团体之间互相牵制着。

第三个层面是技术层面。从这三个方面的层次来看，技术方案是最低级的。只有更高层次的认识问题和政策问题解决了，谈论技术问题才有效。第一线做市场的人，要给决策者技术上的建议，打消决策者的顾虑，让其下决心采取措施。

新股发行制度

股票发行制度和资本市场定位密切相关。从发行制度的演变看，这么多年筹集的资金，首发加上再融资为非国有企业募集资金1000多亿，200多家中小板企业首发募集资金800多亿，而中国神华首发募集资金是660亿，中石油首发募集资金是600亿，再加上之前募集的资金2万多亿，都是给国有企业的。在这种情况之下，资本市场对民营企业没有作用吗？有作用。在符合主流的国有企业需要的同时，当国有企业吃面包的时候，民营企业能吃点面包渣，民营企业才能生存、生长。

现在市场这么糟糕有人着急，但是真正着急的不是股民赔了多少钱，真正着急的是资本市场的融资功能。也就是因为这个问题，才有人关心股市。

发行制度上的问题，包括大小非，关于一发行就取消大小非、实行全流通的问题，我个人认为这是市场上的误会。现在新股发行中所谓的大小非实际上是强加的“大小非”，本来可以全流通的，只不过大股东承诺三年或一年以后再流通而已。新股全流通发行但是没有按全流通定价。现在股票价格下跌了，如果价格上涨了呢？发行制度的核心问题不在于是不是一上市就全流通，而是发行制度存在着严重的问题，忘记了资本市场的基本功能是配置资源，不是为低效率的企业筹集资金。如果为低效率的企业筹集资金，就意味着存在不合理，要维持这种不合理，就必须有强烈的外部干预。有强烈的外部干预存在，这种不合理的发行制度才会维持到今天。

平准基金：稳定股票市场的必要措施

我认为，平准基金是非常时期的非常措施。所谓非常时期就是指市场信心很低、投资者信心很低迷的时期。设立平准基金的目的是为了提升市场的信心，纠正定价的偏差。现在，股票市场在谷底，平准基金可以填一填这个谷底，不让资本市场跌得太深。我想象中的平准基金，应该对大小非的减持进行接盘。

平准基金的一个重要作用是维护市场稳定。在大小非里面，国有的占88%，非国有的12%，其中在非国有的12%中，大非85%，小非15%。非国有的小非部分是减持冲动最强的，其现在的市值大概是1500亿，这不是一个很大的数目。非国有的大非因为要控制所有权，减持冲动没有那么强烈，如果减持，资本市场会做出非常强烈的反应。因此，关键在于解决非国有的小非减持问题。如果没有明确的政策和说法，整个市场担心的是全部的大小非，全部大小非现在大概是八、九万亿。

我们说大小非的问题可能没有想象的那么严重，其前提就是把国有这部分稳住。如果没有这个前提，市场的担心就是合理的。现在是要消除市场的担心，就要拿出措施，不仅要表态，还要拿出机制，这个机制就是成立平准基金。

资金规模

平准基金的一部分可以拿来做大小非减持接盘的机制，这是切实可运作的机制。有的人说成立平准基金需要很多资金，政府拿不起，我个人认为，不需要那么多资金。名义上，规模可以做得大一点，做7000亿人民币，甚至是2000亿美元。可参照的依据是，政府可以在国外投资2000亿美元，为什么在中国市场上就不可以投资2000亿美元。但在实际运作中，平准基金有3000亿人民币就足够了。因为国有大小非是政府说了算，即使要减持也是政府左手倒右手的事，关键是非公有的这部分，或者说非国有的小非，这部分市值1500亿元。

风险控制

有人认为拿政府的钱接盘，如果套进去了，那么纳税人的钱损失了怎么办？我认为这个风险是可以控制的。对于1500亿的小非，在现在的价格水平上，如果股票价格比现在的水平要高，大小非减持，让市场去接；如果股价跌到现在的价格水平以下，大小非减持就可以由平准基金来接。这样就可以把平准基金要接的这部分的总额限制住，加起来就是1500亿。有一些股票涨上去了就不用接，所以风险是有限的。还有人认为，烂企业做不好，都被国家买来了，那平准基金不就完了吗？我认为再加一个市盈率的限制，定一个市盈率10倍、13倍的标准，超过这一标准平准基金不接，低于这一标准平准基金才接。那些烂企业，市盈率很高，平准基金不会接的。

给市场明确的信号

出台设立平准基金的措施的好处，就是给市场一个明确的信号。如果没有设立平准基金，那么这次大小非减持需要市场资金接盘，市场会很担心；如果设立平准基金，那么大小非减持在现在的价格水平之下，由平准基金接盘，而不用市场上的投资者接盘，有了这样的措施，市场信心就会好很多。并且在这个措施下，平准基金很可能只是一个影子基金。所谓的影子基金，实际上就是政府说说而已，不需要真的掏出那么多资金。政府表态以后，股市会涨，至少有一部分会涨。股市一涨上去以后，超出平准基金接盘的底线，政府接不接盘就自由了，甚至于不需要平准基金去接盘。平准基金不光只是接大小非，在股市上涨的时候，还有平抑股价的作用。如果平准基金买的股票的市盈率要是到了50倍、40倍、30倍，平准基金就可以将这些股票卖了，股市也不至于涨到2007年的6000点。

关于平准基金的分歧

我接触的一些经济学家认为，股市上涨对刺激消费没有用，说如果股市上涨了，股票不卖，钱还是在股市里，还是没有钱去消费；如果我的股票卖了，我能拿出钱消费，但接我股票的人把钱放在股市了，他没钱消费了。我觉得包括经济的形势，包括经济的最最深奥的道理其实都在平常的生活中。如果用心体会生活，就会体会出很多的道理。我们要去感受老百姓的感受，要去感受企业的感受，有了他们的感受，比在办公室推理论和结论要强100倍。股票市场也是一样。股市上涨对需求有没有帮助？我说有帮助。回过头看一看，我认为这些经济学家错就是错在只是静态的、孤立的去看股市上涨对消费的刺激作用。温总理讲信心比什么都重要。那么，股市涨了对信心有帮助吗？有帮助。股票赚钱了，股民心里开心就会多消费。再说股市涨了、赚钱了，拿一点点股票去卖掉，去消费，消费不就起来了？有些人在根子上就不承认股市对经济的刺激作用、对老百姓生活的影响，这就是认识问题。

还有一个观点说的是政府干预问题。这种观点认为股市是市场经济，应该让市场调节，为什么要政府出钱？股票市场受什么影响？股票市场当然受经济影响，受国有企业影响，受经济政策影响，我们不禁要问：这些因素哪个政府没有干预？既然政府全在干预，那么怎么可以让股市自生自灭？这是要配套的，中间干预、边上也得干预。

还有一个反对成立平准基金的说法是，成立平准基金是拿纳税人的钱帮大小非资本家。又有人说，股民才几千万，拿这个钱为股民服务，不是为全国老百姓服务。因此对于这个观点，我认为：第一，不是拿纳税人的钱为大小资本家解套，而是拿政府的钱为整个市场服务；第二，股票市场是开放的，是对全国老百姓开放的。

还有人说平准基金不能进去，成立平准基金是让市场引入了一个赚钱的机器。我觉得不完全对，只是形式逻辑正确。因为当市场不好、信心崩溃的时候，股民遭受巨大损失的时候，平准基金在这个时候入市，其实在为别人做好事的时候，也在为以后赚钱埋下了伏笔，这有助于整个市场的发展。市场避开了最困难、最艰难的时候，这个市场会逐步发展，市场规模会越来越大，市场机制越来越成熟，对大家都有好处。就说股市涨得很高了，平准基金把股票卖了，赚了钱离开市场，也不一定是坏事。股市的市盈率不用让它涨到60倍、80倍，平准基金要卖股票，市场就让它卖。退一万步来讲，让政府的平准基金赚钱了，总比让QFII基金赚钱好。并且，这个市场总是开放的，没有平准基金赚钱，也有别人赚钱，因此不要狭隘地认为引入平准基金，低的时候买，高的时候卖，就是引入一个赚钱的机器，圈钱的工具。

当然，平准基金运作中也确实会存在道德风险，可能会有许多内幕交易、市场操控。但是这个问题不是仅仅只有平准基金存在。实际上只要是在用别人的钱，背后操纵市场，道德风险问题就都存在。这是另外一个问题，是市场监管的问题。

（作者为天相投资顾问有限公司董事长兼总经理）