关于地方债务置换的思考

随着我国经济发展进入新常态，债务问题的严峻性也日益暴露。随着宏观经济下行，经济结构调整，税收与土地出让金这两大财政收入的主要来源如今下降显著。数据显示，2015年头两月，我国公共财政收入同比增速不及5%，2月份更是只有0.27%的增幅。而与之相对应的则是今年庞大的到期债务规模，根据2013年6月审计署全国政府性债务审计结果，2015年政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务到期规模约2.8万亿元。虽然国家[2014]43号文提出了剥离城投融资功能，并鼓励创新融资券种和新融资模式（PPP）试图解决地方债问题，但这两种手段目前尚处于探索阶段。若债务问题长久悬而不决，则地方债务资金链断裂引发的系统性风险将不容乐观。

今年“两会”期间，财政部批准进行地方债务置换，为地方债务的消化，政府部门去杠杆提供了一种风险缓释的方案。

债务处置的国际经验

在政府债务处置方面，比较有代表性的是美国与德国。

美国是一个市场化程度较高、证券化深度较深的国家，地方政府债务的膨胀与波动基本上围绕着宏观经济周期波动展开。从20世纪80年代至今的数据表明，宏观经济环境恶化导致以财产税为主要收入来源的地方政府常常面临财政收入的缩减以及债务融资成本的升高，从而引发地方债务问题。受制于民主政治的程序约束，但同时也得益于发达的资本市场，美国处理这一问题基本依靠地方政府自主承担，其采取两步走的方式，即违约和破产保护，以市场化的方式处置债务。具体而言，美国允许地方政府债券出现实质性违约，而在违约后，债券所涉及的本息可以通过税收等途径筹措资金予以还本付息；或将抵押物变现，又或者由第三方担保机构进行偿付。不仅如此，为了避免地方政府债务恶化导致的系统性连锁反应，美国又引入了市政破产制度。这一制度的引入，能够帮助地方政府度过债务出现问题的时期，可以保全地方政府资产，锁定资产收益从而赢得债务重整的时间，以求缓慢修复债权人已经受损的利益。

相比美国纯市场化的处理方式，德国则相对复杂一些。德国没有像美国一样的市政债，但是德国拥有非常发达的全能银行体系，各州政府参股公共部门的银行，这些银行得到了政府信用的担保，承担了部分政府部门融资的责任。据统计，在20世纪90年代以前，德国地方政府的绝大多数融资来源于银行，银行贷款约占地方政府融资额的85%。这一点与中国地方政府融资平台的情形十分相似：根据我国政府2013年审计的结果看，80%以上的地方政府性债务都是贷款。1991年，两德合并后财政支出压力明显增加，德国各州对大额度、大批量、长周期的资金需求骤增，同时政府也希望引入外部约束，限制债务过度增长，德国地方政府债券市场开始步入发展轨道。但由于德国没有发生过实质性违约，并且受收支矛盾与预算软约束的影响，地方政府享受了联邦政府高信用主体的信用外溢，从而市政债的市场化机制没能解决其债务问题。无奈之下，德国政府不得不出台债务刹车法案，规定联邦和各州在2020年以前应该完全消除结构化赤字，具体来说，法案要求联邦政府从2016年开始必须将其新的结构性债务限制在国内生产总值的0.35%以下。并且从2020年开始，除了经济疲软期和自然灾害时期借债以外，德国16个州不能再有任何新的结构性债务。

从美、德的经验来看，地方政府债务问题的解决方案内生于地方政府债务产生的原因之中，市场化债务膨胀以市场化的方式解决，非市场化的债务膨胀以非市场化的方式处理。

债务处置方案的中国实践

回过头来看我国，地方政府过去绝大部分融资来源于银行，地方融资平台与银行之间存在严重的隐性担保，预算软约束显著，地方政府一旦处置债务，进行债务置换，发行债券，势必享受来自中央政府的信用溢出，与此同时我国的资本市场深度与市场化程度与欧美国家都相去甚远，若采用纯市场化的方式未必能够解决实际问题。我国的情形与德国极为相似，因此我国的债务处理借鉴德国经验是比较可行之举。

从此次地方债务置换的规定来看，我国也的确借鉴了德国的做法――财政部的1年3万亿元地方政府债务置换计划，把2～3年期的高息债务置换成7～10年期的低息债务，避免了一次性的风险释放。而对地方债务采用余额管理的办法，遏制增量，规定债务增长速度不能超过经济增长的速度与德国的刹车法案异曲同工。

具体而言，本次债务置换主要通过发行地方政府（包括各省、自治区、直辖市、计划单列市政府）债券置换存量债务，对象是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需要偿还的部分。具体到各地区来说，财政部为分地区的债券额度分配了置换比例。根据审计结果，截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需要偿还18578亿元。1万亿元的总债券额度占2015年到期政府负有偿还责任的债务的53.8%。分地区的债券额度按照各地2015年到期债务和全国统一比例测算分配。

本次地方政府债券的发行，采用市场化原则自发自还，服务于置换存量债务，只是债务形势的变化，并不会增加债务余额，因此不会增加今年财政赤字。须注意，本次置换所得资金只能用于地方政府债务本金的偿付，不得用作付息或挪作他用。同时为了加强资金管理，要求置换债券中的一般债券和专项债券必须分别纳入一般公共预算管理和政府性基金预算管理。与此同时，要求置换债券偿还存量债务严格逐笔对应到2013年政府性债务审计确定的存量债务项目。

债务置换的现实

影响及政策建议

我国这样的处理方式最显著的影响在于：首先，债务增量被控制，债务存量隐含的系统性风险得益于久期拉长而被缓释，实现中央对政府部门去杠杆的规划。其次，金融体系的资产负债表将发生质的改变：一般商业银行的资产端将由一笔缺乏流动性并且隐形违约损失的高息债权，转化成为一笔低收益的、享受中央政府信用溢出的资产。而针对政策性银行而言，比如国家开发银行等，这类机构的资金来源主要是发行债券而非吸收存款，因此一旦地方政府债务置换启动，由于信用等级接近，则势必造成对这类机构债券的供给冲击。与此同时，我国银行的市场化经营方式不完全受到政策掌控，市场认购意愿的有限很可能使得置换方案的效力有打折的风险。尤其是在经济下行期，银行惜贷严重。再次，从央行的资产负债表看，目前的外汇资产占比较高给央行的货币政策操作带来较大挑战，随着债券市场扩容，未来内部债权类资产将有利于央行调整资产配置的结构。

总体而言债务置换对于目前的中国来说利大于弊。但若要顺利实行，达到预期政策效果，仍需多方协作，针对可能存在的负面影响作出预见性的安排。

目前可以预见到的政策实施风险主要是对金融债的冲击以及银行意愿流动性的问题。因此由政策性金融机构参与地方政府债券的认购将是比较可行之举，但需要几个方面的协调跟进。

首先，鉴于政策性银行本身承担较多开发性、惠民性的大型建设金融支持责任，资金需求较大，但地方政府债务置换计划启动后，势必造成对金融债的替代，使得国家开发银行等机构发行的债券利率上升，因此为了确保其承担的项目能够得以顺利融资，国家可赋予该类机构长期享有级债务评级，以进一步增强政策性金融债对投资者的吸引力。

其次，针对银行出于原有资产负债匹配管理的动机，主动置换低息长久期债务的意愿较低的情形，央行可以通过给予债务置换项目资金以低息再贷款，鼓励金融机构认购地方政府债券；或给予参与该计划的银行更多的抵押补充贷款（PSL）等流动性支持，从而激励银行更多地参与到政府的债务重组中。而再贷款与PSL相比，后者在公开市场操作中可行性更强，因为PSL的抵押机制可以一定程度上抑制货币超发的自加速过程。（作者为国家开发银行研究院常务副院长、研发中心主任）