黑色星期一的对冲基金烙印

经过从20世纪80年代初就开始的长期牛市后，标普指数中的400家工业企业股价平均达到账面价值的三倍，是第二次世界大战以来的最高水平。

趋势追随者认为，股市推高并不意味着崩溃即将来临，量子基金的创始人索罗斯声称“市场被高估并不意味着不可持续”。为了支持他的观点，索罗斯指出，日本市场的股票数量猛增已经超过了传统估值模型的假设，崩溃终会来临，但崩溃会在到达华尔街之前先袭击东京。

随后，所罗门兄弟发表研究报告指出，牛市会持续到1988年；接着，摩根士丹利的著名分析师、索罗斯的朋友拜伦・韦恩预言：“在这个周期结束之前将再创新高。”

还原黑色星期一

20世纪80年代的牛市有一个显著特征，即由杠杆收购和举债收购推动，公司收购者让人羡慕不已，这股收购热潮是对索罗斯反馈思想的极好阐释。收购和接管信息都会自我强化，收购消息宣布时所在行业的每家公司股票都会上涨，收购公司的盈利强化了获利预期，大量贷款源源涌入以支持收购行动，这种循环使得股价远高于基本价值，正如索罗斯的理论所预期的那样。当然，这种收购行动迟早会因为过多的债务而崩溃，届时，这种趋势将逆转，但没有任何有力的证据证明逆转马上就会到来。

1987年10月5日，索罗斯与华尔街最热门的基金经理斯坦利・德鲁肯米勒会面，并希望后者成为量子基金的接班人，因为投资理财使他疲累不堪，德鲁肯米勒当时才30多岁。尽管他们对市场有很多一致的看法，但资金头寸却大不相同，德鲁肯米勒认为市场崩溃即将到来，因此他做空；而量子基金做空日本市场，却做多美国市场。

因为大量买入所谓“套利垃圾股”的热门收购股票，量子基金赚取了令人咋舌的利润。

10月14日，索罗斯在《金融时报》发表文章，重申崩溃将源于东京的观点。随后，他在哈佛大学肯尼迪政府学院做了一个关于“先繁荣后崩溃”理论的演讲。演讲结束后，他发现整个华尔街都在抛售。

根据媒体报道，美国国会可能会对公司合并征税，此举可能在一定程度上打击牛市。当天道琼斯工业指数下跌3.8%，引起了索罗斯的注意。他知道市场已经远离均衡点，且繁荣之后很快就是大崩溃。正如他事后沮丧地承认说：“那时候我就应该待在办公室，抛出股票退出市场。”

10月15日，股市继续下跌，16日跌得更惨，连续三天的抛售使德鲁肯米勒误以为道琼斯指数已经充分下跌，价格很可能已经降到即将反弹的地步。10月16日下午，德鲁肯米勒从做空变成了做多，但保罗・都铎・琼斯制定的图表似乎表明他犯了一个严重的错误。图表显示股市的历史趋势是：当本来上升的股价抛物线被突破时，股价会加速下滑，这些图表也显示出也许股市要崩溃了。

10月17日，星期六，德鲁肯米勒拜访了自己所在公司德莱弗斯家族共同基金的创始人杰克・德莱弗斯。德鲁肯米勒后来回忆说：“我们翻看了所有个股的图表，然后我意识到自己死定了。我看到不只是几个股票一定会下跌很多，而是所有的股票都这样。”这意味着所有股票已经突破了临界点，未来会加速下跌：“每只股票都明显突破了临界点……显然，我误判了形势。”由于只关注了大盘，德鲁肯米勒没有注意到个股令人担忧的走势。

10月19日，星期一，德鲁肯米勒开始抛售头寸，上午的交易还没结束，他的投资已经有了180度大转变，他又开始做空市场。

10月19日在历史上称被为黑色星期一，道琼斯指数当日下跌22.6%，创下该指数设立91年以来的最大跌幅。通过迅速改变头寸，德鲁肯米勒躲过一劫，但索罗斯却没有这么幸运。他尽了最大的努力从市场脱身，但他掌管的资金比德鲁肯米勒多，而且那些几天前价格还较高的套利垃圾股在恐慌时期很难出手。

10月19日的晚上，索罗斯重新评估形势。美国股市重创了他，但他在日本的空头头寸因为日经股指下跌已见成效，这缓解了他的损失。

有传闻说，一种新开发的投资工具“投资组合保险”引起了纽约股市暴跌，该工具对投资者承诺对抗市场下跌，其运作方式是在市场疲软时卖出期货，锁定投资者的潜在损失。但是，当成千上万的人在市场疲软时卖出期货，结果就是史无前例的灾难，这让索罗斯认为，由程控交易而非基本因素引起的市场崩溃可能很快得以纠正。

10月20日早上，市场果然反弹了，索罗斯抓住机会重新投入市场，但他在日本市场的投资损失惨重，他是通过在流动性更强的香港市场卖出期货建立的日经指数空头头寸，但当黑色星期一股市崩溃时，中国香港期货交易所的管理者决定关闭市场防止损失，而当星期二美国市场开始回升，预示着第二天日本市场也将反弹时，索罗斯却无法平掉他的空头头寸。到星期三，日经指数猛涨9.3%，是自1949年以来最大的单日涨幅，可索罗斯却无能为力。

10月21日，股市已经连续两天涨势强劲，德鲁肯米勒觉得另一个反转即将到来。他研究了股市崩盘的历史，发现市场急剧下跌之后往往会有两天的猛涨，但随后市场将再度陷入低谷。当天下午，德鲁肯米勒告诉索罗斯应该做空。

索罗斯不为所动，他征询了其他分析师的意见，相信黑色星期一是一种不正常的现象，是一个投资组合保险带来的噩梦。

10月21日收盘时，市场仍然很坚挺，因为投资组合保险的异常表现，索罗斯认为历史规律不会简单的重复。但是，当天伦敦股市崩盘，如果纽约受到伦敦市场的拖累，德鲁肯米勒的空头头寸表现会不错，而索罗斯则会有麻烦。

10月22日上午8时左右，所罗门兄弟期货部门的经纪人告诉德鲁肯米勒，有大庄家在抛盘，当天期货开盘可能低于200点，期货前一天晚上收于258点，这意味着当天开盘可能下跌25%。德鲁肯米勒告诉经纪人，如果期货合约下跌至195点，就帮他平掉空仓，因为他乐于锁定利润。

开市后，庄家猛烈打压市场，期货跌至200点以下，德鲁肯米勒的单子都被执行，仅从前一天晚上到现在，他的头寸就获得了25%的收益。大约上午10点，庄家抛售结束，市场趋于稳定，德鲁肯米勒估计又到了反转时。直到那个周末，德鲁肯米勒才知道发生了什么事，大庄家正是索罗斯。

索罗斯的抛售与日本的麻烦有关。在10月21日的大涨之后，日本市场在22日再次上涨，但由于香港闭市，索罗斯无计可施，只能任由大量亏损。因为10月19日在纽约市场的损失，投资者很可能对量子基金丧失信心，这足以毁掉任何杠杆式基金。当索罗斯看到伦敦市场10月22日早上下跌，鉴于19日退出市场过慢，他觉得此次应该尽早退出。

量子基金有10亿美元的头寸需要抛售，卖出大量头寸而不引起市场变动是不可能的。

期货场内的交易员准备在索罗斯之前卖出，德鲁肯米勒之类的投资者知道应该在锁定空头头寸的利润之前让市场尽量下跌。

重伤后复原

索罗斯当天变现的决定也许是他职业生涯最糟糕的一次，量子基金损失了约2亿美元。在大约一个星期内，量子基金已经从盈利60%变成亏损10%，价值蒸发了8.4亿美元。

这一事件凸显了对冲基金的弱点：规模越大，就越难退出市场，也难以做到不影响价格，不损害自己的利益。如果量子基金规模小一些，索罗斯可能在10月19日就和德鲁肯米勒一样迅速卖出，而且10月22日他也可能在不导致价格暴跌的情况下卖出头寸。索罗斯的交易方式假设自己有力挽狂澜的能力，当这个假设被证明是错误时，索罗斯就有麻烦了。

这次崩溃毁掉了很多基金经理的信心，以前春风得意的对冲基金经理现在变得垂头丧气。

“那个秋天我非常沮丧，完全丧失了斗志，”另外一位对冲基金巨头迈克尔・斯坦哈特后来回忆说，“我的信心动摇，觉得很孤独。”索罗斯的这种情绪并不强烈，就像他在崩溃前对德鲁肯米勒所说的那样，他厌倦了运作量子基金，在他的意识里总想着放弃，但是我们不需要怀疑他的气魄，在1987年不需要，在任何其他时间也都不需要。

索罗斯在崩溃后复原的方式是他所有成就里最突出的。黑色星期一之后一两个星期，索罗斯瞅准一个机会做空美元，他大胆地利用杠杆效应，好像什么都没发生过一样，而美元随后确实下跌，赌局见了成效。尽管前两个月遭受了损失，但量子基金最终在1987年盈利13%。

在黑色星期一之后，《伦敦时报》做出了如下评论：“花了20年时间才让索罗斯成为天才，但只花了4天时间就让他成了笨蛋。”《福布斯》回顾了几个星期前《财富》杂志报道索罗斯的封面故事，并且嘲讽地说：“如果这个富有的、极其自负的、出生于匈牙利的著名基金经理索罗斯出现在某商业杂志的封面，大家就应该赶紧卖出股票。”

到1987年底，索罗斯没落的结论被证明下得太早。《金融世界》杂志将索罗斯列为华尔街收益第二的基金经理，而排名第一的是擅长图表分析的对冲基金经理保罗・都铎・琼斯。

1987年“拉撒路行动”的收获比两年前“广场协议”的暴利有过之而无不及，这也巩固了索罗斯作为民间投资英雄的地位。但它的影响也更大，因为索罗斯为后来大家熟知的宏观型对冲基金做了大量工作，至少是在现代。

行业大反思

从1924年直到1946年去世，凯恩斯负责管理剑桥国王学院的捐助基金切斯特基金，并在全球市场进行投资，虽然当时“对冲基金”这个概念尚不存在，但他运用了许多宏观型资金管理人都认可的方法。他在货币、债券以及股票市场投机，并且是在全球范围内；他做空也做多，利用杠杆效应放大收益。

第二次世界大战后，通货膨胀稳定、利率管制以及货币的不流动，使得凯恩斯的宏观投资传统失效；此外，凯恩斯本人也在布雷顿森林会议中帮助谈判以维持固定汇率。

在20世纪70年代布雷顿森林体系瓦解后，宏观投资又开始跃跃欲试，但刚开始只是试探性的，但两类投资者使得宏观投资得以复苏。

迈克尔・斯坦哈特之类的权益类投资者首先意识到利率变化可能推动股市变动，继而他们通过投机债券市场直接下注于利率变动：首先是在美国，后来发展到全球范围。同时，迈克尔・马库斯和布鲁斯・科夫勒等大宗商品投资者起初交易棉花、黄金等，但当商品市场推出货币和利率合约时，他们开始投资这些工具。

然而，在索罗斯以前，权益类和商品类的管理一直是独立的。权益类投资者是基于以基本面分析为主导的文化，而商品交易员是源于图表和趋势所主导的文化。但是，索罗斯两者兼而有之，他将基本分析与趋势分析结合起来，将经济学家的语言与图表分析员的本能结合起来。

索罗斯设法与对冲基金的两派人士沟通，提醒他们另一方有可取之处。在索罗斯名声大噪之前，保罗・都铎・琼斯之类的商品交易员，以及斯坦利・德鲁肯米勒之类的权益类投资者都被视为宏观型投资者。

股市崩溃后的几年，黑色星期一事件被赋予一些更深的含义，后来被大家混淆的现代金融工程因此受到责难，有人认为，工程师们创造了一个不稳定的循环回路：市场下跌引发基于保险的抛售，从而引起市场进一步下跌和另一轮基于保险的抛售。

金融创新过早地受到指责已经不是第一次。索罗斯曾认为，投资组合保险导致了黑色星期一，但在历史上，市场崩溃周期性地出现，而在投资组合保险少得多的国外市场也经历了大幅下跌。

即便是在美国，事后也发现有价值390亿美元的股票在10月19日通过期货和现货市场售出，其中只有大约60亿美元的抛售是由投资组合保险引发的。低技术的市场参与者也同样重要。许多投资者与经纪人有长期订单，如果他们的头寸下跌就抛售，这些守旧的止损政策可能至少和投资组合保险一样多。此外，在发生之前对崩溃的担心更为普遍，所以这次崩溃也可以从心理上来解释。《大西洋月刊》上一篇报道的标题是“1929年的重演”。《华尔街日报》在黑色星期一早上发表了一篇文章，在关于20世纪20年代市场情况的部分附加了关于最近下跌的一段。最终，金融工具只不过是工具。投资人购买投资组合保险或下止损单，都是因为当时反复无常的市场氛围。

无论投资组合保险起到了什么作用，这次崩溃最大的问题都不是它。华尔街的波动使索罗斯一贯批判的有效市场理论遭到重创。在一个星期内，美国公司的价值直线反弹，这根本违背了有效市场理论，也没有任何达到均衡的迹象。“反馈理论可以解释这样的泡沫，而有效市场假说却解释不了。”索罗斯后来这样写道，而且他基本上是正确的。有效市场理论在20世纪五六十年代在美国大学校园里的流行绝不是偶然。而索罗斯经历了大屠杀、战争以及在伦敦的拮据，对生活有不同的看法，在黑色星期一的市场巨变之后，学术界开始倾向于他的看法。这次崩盘从投资方面来说对索罗斯是个耻辱，但在学术方面对他是个认可。

这种理论共识的重塑由三部分组成。有效市场假说一直基于一个不稳定的假设，即价格变动符合正态分布，这种分布呈现出大家熟悉的钟形曲线，在中位数或其附近的数字频繁出现，而分布两端的数字则出现较少或根本不出现。

早在20世纪60年代初，数学家伯努瓦・曼德尔布罗就认为，分布的两端可能会比正态钟形曲线假定的要厚，有效市场理论之父尤金・法玛做了一些股票价格变化的测试，证实了这个论断。如果价格变动是正态分布，变动大于5个标准偏差的情况应每隔大约7000年才在日数据中出现一次，但实际上大约每隔三四年就出现一次。

在获得这一发现后，法玛和他的同事没有公布。曼德尔布罗观点的问题在于太过繁杂，它使得金融经济学的统计工具变得无用，因为非正态分布模型在数学上还未解决。

有效市场理论家、商品公司的合作创始人保罗・库特勒抱怨说，曼德尔布罗就像之前的英国首相丘吉尔一样，带给我们的不是美好，而是血汗、辛苦和泪水。如果他是正确的，那几乎所有的统计工具都得作废，包括最小二乘法、频谱分析、好用的极大似然估计法、所有我们建立的抽样理论、封闭的分布函数，过去的经济计量工作几乎无一例外地变得毫无意义。

为了避免陷入这种困境，经济学界保持了另一种看法，尤其是正态分布在数学上取得惊人的突破之后。1973年，三位经济学家发明了一种期权定价的全新方法，令人兴奋的新金融业诞生了，曼德尔布罗的反对意见被忽略。法玛认为：“正态分布是一个很合理的近似。”1987年的崩溃迫使经济学界重新审视这一说法。

根据正态分布，10月19日，标普500指数期货合约跌幅发生的概率只有10的160次方之一，这意味着即使股市保持开放200亿年，这种崩溃也不会发生。

20世纪70年代初，因看法被忽略而放弃金融经济学的曼德尔布罗开始重新研究这个主题，其“混沌理论”与索罗斯的想法如出一辙，他强调，因为复杂的反馈循环，小信息可能引起大的价格波动，这个理论得到了许多基金经理的追捧。

黑色星期一除了对金融经济学家思想的统计基础发起了挑战，也迫使他们重新考虑基本原理的假设前提。有效市场理论假设投资者总是可以采取行动，如果他们知道IBM的价值是每股90美元，而现在的股价是100美元，他们就会做空，直到将价格降低10美元。这种忽略制度性摩擦的假设涉及到很多其他假设：必须假定聪明的投机者能找到足够的IBM股票来借入并卖空，而且必须掩盖并不能确定IBM公司的股票价值是90美元的事实。投机总是和风险有关，而且只有投机者能够承担风险，未必能够指望他们将价格带到有效水平。

1987年股市崩盘前，这些狡辩似乎都无关紧要。可以肯定的是，大部分普通投资者可能缺乏采取行动所需的手段和信心，但有效市场理论将希望寄托在少数人身上，只需要极少数拥有信息和资金的投资者利用错误定价并加以纠正。

然而，黑色星期一却表明，经验丰富的投资者也不是总能成功地纠正错误定价。在市场崩溃的混乱时期，经纪人很难下单；所有杠杆型投资者都担心其信用额度会被取消，有效市场模型中简单的任意借款假设事实上却是不确定的；而且，最重要的是，抛售的巨大影响力使得逆向操作风险太大。当全世界所有人都在抛售，不管投资者多么强烈地认为股价已经超跌，也都不重要了，此时买进是不可思议的。

至少，有效市场假说似乎并不适用于危机时刻。但这种崩溃也提出了一个更深层次的问题：如果市场是有效的，为什么股市泡沫会膨胀？同样，答案似乎还是部分在于投机者所面临的制度。在1987年夏天，投资者可以清楚地看到股价和企业收入之比比历史上任何时候都高，但如果市场非要这样定价，就需要资金对其进行打压。对冲基金经理人比任何人都清楚借入股票卖空并不容易，而知道怎么操作的少数几个人资金又有限。由于这些制度性现实，高估可能会持续。明智的投机者会将价格推至有效水平的有效市场假说至少可以说是言过其实。

1987年后，对有效市场理论的第三轮攻击与索罗斯的不满也许是最接近的。这种攻击是关于经济学模型中心的主角，也就是被称为“经济人”的绝对理性人。当投资者将美国公司的估价在一天之内变动一定比例时，一些非理性的分析就会出现，人就不再是完全理性的，经济学家突然开始听取这样的想法也许可以解释分歧的程度。1988年，芝加哥大学的理查德・泰勒指出了人的选择违反经济学理性预期的实例。

从某些方面来说，对有效市场理论在统计、体制和心理三个方面的攻击也是对对冲基金业的一种认可，它有助于解释为什么迈克尔・斯坦哈特的大宗交易和海默・威玛的商品交易可以如此成功，它也表明市场实践者往往走在学术理论家前面。认识到市场不完全有效引发了金融学教授创立自己对冲基金的浪潮，也使得沉稳的投资者进行投资，这反过来带来了1987年后该行业的长足增长。

但是，这种观念的革新也有一个不好的方面。如果市场并非总是有效、理性，对社会的影响也可能有害：先繁荣后萧条的规律会扭曲和破坏经济稳定，从而损害普通工人和家庭。如果市场是恶魔，那交易活跃的对冲基金是否是比市场更疯狂的恶魔呢？尽管有些夸张，但这种怀疑在对冲基金进入快速扩展的黄金时期时就反复困扰着它们。

本文节选自《More Money than God： Hedge Funds and the Making of a New Elite》