货币政策的考验来了

在货币政策保底的前提下，全球市场能暂时修复，直至市场明白货币政策的作用也有它的局限性的那一天。

10月13日-17日这一周，全球市场经历了2011年以来最动荡的一周。虽然我们已经准备好了要迎接这轮抛售潮最波动的阶段，但我们还是和其他市场参与者一样，被一连串跨资产类别的猛烈抛售潮所震撼。在抛售潮之中，油价一度跌至80美元以下，10年期美国国债大幅跌穿2%，市场指数期权成交量破历史纪录。随着抛售潮不断地蔓延，市场开始讨论这波行情到底是牛市的喘息，还是牛市终结的来临？毕竟，多年来的宽松政策仍然无法阻止通缩压力上升。

全球经济日本化将迫使各国央行处于高度戒备状态，而中国央行已经有所作为。10月17日，中国央行通过常备借贷便利（SLF）向一些股份制银行发放约2000亿元。由于SLF属于短期工具，灵活性较大，最终注入市场的资金很可能高于2000亿元，而借贷利率也应该比较优惠。无论如何，这都显示出央行对全球不明朗环境下的潜在风险保持着高度警惕。此外，计入了房地产价格通胀影响的实际利率进一步高企，并已突破历史上曾经触发全面货币宽松的水平。我们认为，一连串的定向宽松政策只能减缓房地产市场的尾部风险，但无法刺激新的房地产投资，进而刺激增长并缓解通缩的压力。因此，我们继续预期未来中国将会有更具决定性的政策出台，包括可能会降低对抵押品质量的要求等措施。

不可否认的是，全球通缩风险仍然巨大。债收益率创新低。10月15日，美国国债收益率出现1998年以来最大的盘中波幅。假如当日美国国债以盘中低位收市，则当日的盘中波幅为1998年以来的第四大。另外三次为2009年3月18日、2008年10月8日和2011年8月9日。当时正值美国市场2009年见底、2008年中国股市抛售潮尾段，以及2011年美国信贷评级遭遇下调。如此巨大的波动，显示市场价格正迅速反映风险，并将会很快地进入抛售潮之后的下一个阶段。即便如此，一众联储局官员，包括一位著名的鹰派人物，很快表态称，有需要的话美联储会继续采取支持政策。市场也反应迅速。与此同时，欧洲央行马上推出资产购买计划，欧洲央行行长德拉吉更暗示除了全面量化宽松外别无其他货币政策可选。由于通胀低于目标，日本央行必须在货币政策上有所行动。以此看来，全球主要经济的货币政策除了美联储之外已经再次进入宽松轨道。

如此，海外市场将修复，但埃博拉疫情的不确定性尚未被正视。与此同时，增长前景仍然不甚明朗，全球现金投资回报率继续下跌。我们的2014年策略展望报告曾以现金回报率为指标，推断主要商品的回报在2014年将会是跑输的主要资产类别。当前，许多主要大宗商品均暂时暴跌至接近超卖的水平，正如我们的现金回报率指标预示的一般。例如，由于市场担心供应过剩，油价遭遇进一步疯狂抛售，非商业头寸已经跌至接近2005年中和2008年底等时期的低点，也暗示多个风险资产的抛售潮将暂时告一段落。

但如果不只考虑眼前，埃博拉的阴霾仍挥之不去。由于埃博拉的影响无法量化，故很难判断其相关风险出现的时点。对于此前的抛售潮，有一个市场波动性的传播路径是很少人提到的，那就是各个地区都是跟随埃博拉疫情的消息爆发而下跌，从西班牙、欧洲出现疫情到美国医护人员受感染，再到中国有可能出现了个案等等。学术研究显示，2003年非典爆发时，也曾出现过类似的各地区随着疫情消息的爆发而相继下跌的情况。然而，尽管埃博拉的不确定性不断上升，埃博拉暂时不应被视为制定投资策略的基准情形。

在海外市场试图技术反弹、市场风险的定价开始下跌之时，买个投资组合保险并不是一个坏主意。在货币政策保底的前提下，全球市场能暂时修复，直至市场明白货币政策的作用也有它的局限性的那一天。

作者为交通银行（国际）研究部董事总经理首席策略师