关于上市公司反收购问题的分析

我国上市公司内部的利益冲突主要集中在股东与董事会、大股东与中小股东之间。在公司内部，股东尤其是中小股东缺乏能力监督大股东和董事会以及实际控制人的经营管理行为。在公司外部，我国也没有相对完善的机制监督公司大股东、董事会、高级管理人员以及实际控制人对公司的经营和管理。所以我国在现阶段需要发展并完善公司控制权市场，使其充分发挥对公司治理的改善作用。我国在现阶段应当对反收购行为予以相对于美国更加严格的规制以发展公司控制权市场。反收购行为是公司治理领域中涉及公司内部利益冲突最激烈的商业决策，中小股东在这一决策中是最弱势的，其利益最容易被牺牲。

收购分为善意收购和恶意收购，恶意收购会导致反收购的出现。反收购是指目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。反收购具有以下特征：反收购的主体是目标公司；反收购的核心在于防止公司控制权的转移；目标公司反收购措施分为两大类：一类是预防收购者收购的事前措施，一类是为阻止收购者收购成功的事后措施。

一、股东会的反收购权

我国公司法只规定由股东会掌握批准公司合并的权力，关于谁掌握目标公司实施反收购行为的权力没有明文规定。由于目标公司内部股东和董事会之间存在较为严重的利益冲突，所以由谁掌握反收购决策权的问题就显得十分关键。我国应当借鉴英国的反收购立法，由股东会行使反收购权，其理由有两个。一方面，本文的第一部分已经论述过敌意收购对公司治理有一定的改善作用，只有让股东大会来判断是否对一项敌意收购进行反收购，才能发挥敌意收购的正面作用。因为现代大型股份公司的公司治理上存在的关键性问题是经营者控制成为常态，经营者权力过分膨胀，当经营者的经营业绩不佳而股东无法直接“用手投票”将其撤换掉时，敌意收购为现代公司的股东提供了一种“用脚投票”的解决方案。因此，只有由股东大会来决定是否对一项敌意收购进行反收购，目标公司股东的利益才能得到有效的维护。另一方面，将目标公司反收购决策权归属于股东大会符合我国公司法股东会中心主义的立法精神。根据《公司法》第 4条、第 99 条和第 38 条有关股东对公司重大决策以及合并分立等方面所拥有权力的规定，应当由股东会行使反收购权。

二、董事会在反收购决策中的权力和义务

虽然董事会在反收购决策中与公司和股东的利益会产生激烈的冲突，应当防止董事会滥用反收购权，但是在我国董事会作为股东决策的执行机构，在反收购过程中也应发挥其应有的积极作用。而且根据新《管理办法》的规定，董事会针对收购行为有权在规定的范围内，做出一定的反收购决策。但是董事会在反收购过程中所实施的行为必须符合法律的规定和股东大会的授权，必须有利于维护公司的整体利益和全体股东的共同利益，特别是中小股东的利益。具体说来，当目标公司面临敌意收购时，董事会拥有的权力和承担的义务如下。

1.注意义务。我国可以借鉴美国公司法对注意义务的规定，进一步细化董事的勤勉义务。我国《公司法》在 148 条中规定了董事的忠实义务和勤勉义务，并具体列举了构成违反忠实义务的情形，但未对违反勤勉义务的情形做出具体的规定。勤勉义务要求董事在反收购决策上，独立于管理层的意志，充分发挥其对管理层的监督作用，获取充分信息且善意勤勉地做出这项关键的决策，以切实维护目标公司和股东的利益。所以，首先，董事会自接到有关收购要约的信息之时起到要约结果公布之前，必须充分获取有关该项收购要约的信息，以便为股东会提供建议；其次，董事会应当依公司法或章程规定的程序召集特别股东大会，由股东大会对是否实施反收购行为做出决议；再次，依据新《管理办法》的规定：目标公司在收到收购要约后，除正常的经营活动外，未经股东会批准，董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。董事会在面临敌意收购时可以采取除上述行为以外的措施。最后，目标公司董事会针对敌意收购有实施除上述行为以外的行为的权力，但是董事会不得滥用其职权，侵犯股东的反收购权，对收购设置不适当的障碍。

2.建议权。在我国，虽然董事会不享有反收购的决策权，但是它享有对股东会的建议权。董事会应当以公司的整体利益和股东的利益为决策基础，综合分析目标公司所面临的收购形势。，董事会还应当调查收购方的主体资格和资信情况，考虑收购要约价格和条件是否适当，收购要约的性质和时间，收购要约是否涉及违法问题，收购要约对股东以外的利益相关者的影响（如债权人、雇员、客户），收购不能完成的危险，以及以债券换股票的要约中，用以交换的债券的品质，同时要考虑包括短期投机者在内的股东的利益。董事会还应听取独立财务顾问就收购问题提出的专业意见。董事会综合分析上述因素并决定收购要约是否构成对目标公司和股东利益的威胁，这些威胁包括机会损失、结构性的强迫和实质性的强迫。最终董事会在其所进行的上述分析基础上向股东会提出是否接受要约和是否实施反收购行为的建议。

3.拍卖义务。新《管理办法》中规定董事会必须公平对待所有的要约收购人，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助。为了更好地保护股东获取股票溢价的权利，我国可以将这一规定上升到特拉华州公司法所确立的董事“拍卖义务”层面，即在公司被收购已经不可避免时，董事会有义务为股东争取最有利的收购条件。因为目标公司的中小股东在与收购方的交易中处于相对弱势的地位，他们需要董事会的帮助。相比股东，目标公司的董事会针对收购方有较强的“讨价还价能力”，由目标公司董事会作为股东股份的拍卖人，代表股东与收购方谈判，有利于促成一个竞争性的报价，使股东获得了更高的溢价。董事会在要约收购发起之后，还可以寻找收购竞争者（白衣骑士）参加竞购，以便为股东争取更高的溢价。但是在出现竞争要约时，董事会必须公平对待所有的要约收购人，不得偏袒任何一方，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助。

三、事前的反收购权

事前的反收购行为往往是目标公司在收购方发起收购之前在公司章程或公司细则中规定的反收购条款。我国的新《管理办法》规制的反收购行为局限于“收购人发出要约收购公告后”的时段，从而未禁止目标公司在事前实施反收购行为。只要是董事会和股东会依据公司法在公司成立时的章程中规定的反收购条款和在公司存续期间依公司法和章程中关于章程修改的规定写入章程的反收购条款，都是合法有效的。但是目标公司董事会不可违反公司法和章程的规定擅自修改章程将反收购条款加入其中。

四、反收购行为的相当性标准

虽然，股东会享有实施反收购行为的权力，但是股东会的这一权力并不是不受限制的。反收购权的行使应当立足于公司整体的利益。反收购行为的效力界限需要一个具体可行的衡量标准。我国也应为反收购行为所产生的效果设置底线，股东会所实施的反收购行为和董事会采取的措施以及事前反收购行为都应当符合相应性标准。一方面我国应当要求反收购行为不可以侵害股东在董事会选举时的投票权和接受未来收购要约的权利，因为股东会的权力不同于股东权利，特别是我国上市公司股东会有大股东控制的问题，所以我国应当防止大股东滥用反收购权侵害其他股东的权利；另一方面，反收购行为不可以损害目标公司的长远利益，目标公司不得采取对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大负面影响的反收购行为。因为公司利益和股东利益也存在分歧，应当防止股东会为追求股东利益而牺牲公司长远利益实施反收购行为。