关于我国主板市场退市制度的思考

摘要：完善的退市制度是一个国家资本市场持续健康发展的重要保障。本文在简介我国主板市场退市状况及退市制度的基础上，针对主板市场退市量化考评指标的宽松性，退市流程的复杂性及相关问题进行了分析，有针对性地提出了一些建议，希望对完善我国证券市场的退市制度，提高我国上市公司的整体质量有所帮助。

关键词：退市机制；退市指标；资本市场

一、引言

退市制度是上市公司暂停和终止在证券市场运作并退出的机制，是资本市场体系的重要组成部分。任何一个健全的资本市场都应该具备两方面的标准：初始挂牌标准和持续性挂牌标准。当一个上市公司不满足持续性挂牌标准时，就会面临退市。笔者认为资本市场的发展同样应该遵循优胜劣汰的自然法则，而退市制度就是引导上市公司优胜劣汰的“净化器”，功能在于提高上市公司整体质量，发挥二级市场的定价机制和资源配置功能，引导投资者树立正确投资理念。

长期以来，我国资本市场制度的建设一直凸显着“重上市、轻退市”的思路，上市制度和退市制度严重脱节。自1988年恢复股市交易之后，直到2001年4月，PT水仙股票因为连续亏损而终止上市，成为我国证券市场上第一支被摘牌的股票，这才拉开了我国上市公司退市的序幕。从2001年4月至2012年12月，沪深两市主板市场共有79家公司退市，其中因为股权置换、企业兼并和私有化而自动退市的有28家，因未披露定期报告和连续亏损而被强制退市的有51家。在此期间，沪深两市主板市场上市公司年平均数为1300家，由此计算出我国主板市场的平均年退市率为0.59%，而同期美国NYSE的年平均退市率约为6.2%，英国LSE年平均退市率11.4%，日本OSE年平均退市率为3.3%。长期的低退市率，最终会导致整个资本市场总体质量的下降和对壳资源的热衷与炒作，由此产生的内幕交易与股价操作，严重损害了中小投资者的利益，扭曲了正常的市场定价机制和投资者投资理念。

在此背景下，2012年，沪深交易所在借鉴国内外成熟资本市场退市制度的基础上结合我国实际情况，先后出台或修订了创业板、沪深主板及深圳中小板退市制度，2013年1月，上交所和深交所又正式推出了风险警示板和退市整理板。其中主板市场新退市制度增加了“营业收入连续低于1000万元、净资产连续为负值、无法表示意见或是否定意见的审计意见类型”等退市风险指标，并且把被交易所处于风险警示的上市公司股票纳入风险警示板和退市整理板单独交易，截止2013年1月，有43家公司的46只股票进入上交所风险警示板。

二、主板退市制度存在的主要问题

新退市制度的推出，改进和完善了我国资本市场的退市机制，但我国主板市场的退市制度仍然存在一些问题：

1.退市标准过于宽松

新的退市制度虽然加入了净资产、营业收入、审计意见三个退市指标，但其在临界值设置上过于宽松，形式大于内容。由于我国IPO严重超募，一般情况下要想让公司每股净资产为零，实属不易，何况是让公司连续三年净资产为负更是难上加难。还有就是营业收入连续低于1000万元的退市量化考评指标，更与我国主板市场上市公司的业务规模不相匹配。

2.退市流程复杂，利用非经常性损益项目规避退市

根据沪深两市交易所的《股票上市规则》规定，我国主板市场股票退市流程为：特别处理、暂停上市和终止上市三个阶段，整个退市流程复杂、时间漫长。同时对于净利润退市指标存在较大人为操作空间，很多失去持续经营能力的公司，可以依靠债务重组、政府补助、处置固定资产等非常规性手段，在特定年份产生巨额的非经常性收益，从而使净利润由负转正，避免退市。这些劣质上市公司长期“停而不退”，影响了市场资源配置效率，助长了“壳资源”投机炒作，也耗费了大量的监管资源。

3.缺乏上市公司分红制度和退市赔偿制度

纽约证交所（NYSE）、东京证交所（TSE）等海外成熟资本市场均把上市公司情况分红纳入退市考核指标中，而我国只是把股东分红制度与再融资问题挂钩。我国上市公司不分红现象较为普遍，股利支付率长期偏低。2001- 2012年间上市公司现金分红占净利润的比例仅为25.3%，而美国2009年和2010年分别为64.92%和36.0%，日本和我国台湾地区2010年分别为49.6%和59.5%。与此同时，新制度未配套出台相关的退市赔偿制度，缺乏对投资者保护。有些因人为原因造成的不合理损失完全由投资者承担，显然有失公平。

三、对于主板退市制度的几点建议

为进一步完善主板退市制度建设，笔者提出以下三点建议：

1.提高退市标准、丰富量化考评指标，

应该科学论证相关指标的具体阈值设定，提高退市标准。同时考虑加入一些重要退市标准，如累计亏损标准、违规运作次数等。其中累计亏损可以定义为从特定时间点开始，各年末净利润加总后的累计亏损值与当期总资产的比值达到一定比例时，则暂停上市，当该比例进一步达到更高的标准时就终止上市。该条款主要可以抑制目前我国上市公司为了规避退市风险而跨期转移利润以及通过变卖资产等非常规手段而扭亏为盈的短期保壳行为。对于违规运作标准，我国新推出的创业板的退市标准中，公司最近36个月内累计受到交易所公开谴责3次的，其股票将终止上市。这条连续受到交易所公开谴责而退市的标准同样值得我国主板市场借鉴。将上市公司严重违规问题与退市挂钩，能有效促使上市公司更加注重规范运作，从而提高我国主板市场公司整体质量。

2.完善退市程序、规范非经常性损益项目

针对ST、*ST公司利用非经常性损益项目规避退市，我们可以考虑把退市标准中的净利润指标应该全部按照扣除非经常性损益后为依据，同时，考虑到有些公司真正为了产业转型升级而在其初期有若干年的亏损，可以适当延长因连续亏损而退市的年限，也可以参照美国纽约证交所（NYSE）规定，根据不同的资产规模，设定不同的连续亏损年限，也可以按照不同行业细分亏损年限。

3.股东分红制度、退市赔偿制度纳入退市标准

如果把股东分红制度纳入退市标准，可以在一定程度上抑制上市公司利用关联交易进行非法利益输送、转移利润，损害中小投资利益。同时也有助于完善我国证券市场的定价机制和引导投资者价值投资，减少投机行为。而建立退市责任追究机制、赔偿机制和司法救济机制等制度，有利于降低市场风险，维护资本市场稳定，提高资本市场资源配置效率。

参考文献：

[1]冯芸，刘艳琴.上市公司退市制度实施效果的实证分析[J].财经研究，2009.1

[2]刘兴龙.退市新规或戳破三千亿“壳泡沫”[N].中国证券报，2012-03-07

[3]吴晓求.频频无视退市制度[J].资本市场，2011.10

[4]贺立杰.建立完善有效的上市公司退市制度[J].中国证券期货，2013.1

作者简介：

鲁爱民，浙江工业大学，副教授，硕士生导师，研究方向：公司治理、财务管理；

潘央迪，浙江工业大学，硕士研究生，研究方向：公司治理，投、融资管理。