国债期货应适时重启

日前，国债期货重启成为政策层、监管层、市场层各方关注热点。从国债期货停盘至今已经17年，我国的宏观经济和市场交易环境发生了巨大变化，我国国债期货市场具备了恢复交易的良好环境。在制度安排和交易环节上，中国金融期货交易所2012年2月份推出的国债期货仿真交易已为国债期货的重启奠定了一定基础。

国债期货重启的意义

但国债期货重启之路上更大的牵引力量则来自完善债券市场风险管理机制的内在需要。从目前情况看，借助国债期货推动债券市场风险管理机制的完善可谓恰逢其时。

近年来，我国债券市场取得了长足发展。随着长期国债发行数量的增加，包括15年、20年、30年、50年期国债，机构投资者的利率风险也在相应加大。国债期货的适时重启有利于机构投资者规避市场风险和利率风险，完善市场定价机制、对金融风险防范具有重要意义。而且，衍生工具的发展和创新不仅可以有效地规避市场风险，同时又是促进市场发展的催化剂。同时值得一提的是，以国债期货为代表的衍生工具等风险管理机制的完善也有助于推动人民币国际化和债券市场渐进式开放。

2012年4月份，中国人民银行与世界银行签署协议，允许国际复兴开发银行和国际开发协会投资中国银行间债券市场。6月29日，证监会宣布，首只人民币合格境外机构投资者（RQFII）跨境交易型开放式指数基金（ETF）获批推出，将在香港联交所上市。获得批准的首只RQFII跨境ETF是华夏基金的产品，以境内沪深300指数为标的，在香港募集人民币资金，通过人民币合格境外投资者投资额度投资于境内资本市场。除此以外，还有多家试点机构向香港证监会报送了产品申请，正在等待核准。

无论是RQFII还是国际金融组织对中国债券市场的参与，都提升了全球的机构投资者对中国债券市场的信心，这无疑会推动我国债券市场对外开放、国际化的进程。而对外开放以及国际化进程的推进无疑是以完善的债券市场为基础的。国内外实践表明，由于投资者的风险偏好不同，具有不同的资产负债结构，对宏观经济和通货膨胀、利率走势的预期不同，迫切需要完善市场风险的对冲机制，而衍生工具等风险管理机制的完善可以提供重要的投资和交易参考，从而提高交易效率，分散投资风险，促进市场流动性的提高。

国债期货的重启，其意义并不仅限于债券市场的完善。债券市场作为直接融资的主要途径，为整个金融体系提供流动性支持和风险管理工具，在货币市场和资本市场中发挥桥梁和催化剂的作用。高流动性的债券市场能够促进利率的市场化进程，保证央行货币政策的顺利传导。同时，它也是投资者进行资产管理、有效规避金融风险和确定金融产品价格的良好场所。

在利率风险管理方面，应建立高效的利率风险管理机制，根据宏观经济状况、通货膨胀、货币政策变动、货币市场与资本市场资金供求的变化，国际金融市场利率和汇率态势等多方面因素，对未来利率走势进行合理预测，并以利率衍生产品为基础对利率风险进行动态、主动的管理。这就需要不断完善债券买断式回购、远期交易、掉期交易，并适时恢复国债期货交易等衍生产品及交易工具以对冲风险。

国债期货的重启，还与政府债务问题管理问题休戚相关。从国际经验看，政府的债务组合通常是国家最大的金融资产组合，通常包含了复杂和高风险的财政结构，并且会对政府的资产负债表和国家的财政金融稳定性带来持续的风险。稳健的债务结构帮助政府减少利率、货币、信用、流动性风险，使国家更少受金融风险的冲击。一些债务市场危机反映了稳健债务管理和操作的重要性，并呼吁一个有效和功能完善的债券市场。经历了全球金融危机和欧债危机的冲击，提高市场的流动性，完善风险预警机制和防范机制，已成为各国政府债务管理的共同目标，对于政府积极面对经济和金融危机的冲击，促进金融市场及汇率的稳定乃至经济的快速复苏至关重要。

国际经验表明，国债现货市场和衍生工具市场流动性的关联性，是债务管理者和市场参与者面临的重要问题，如果现货和期货市场发展的不平衡容易导致市场纵风险加大。

国债期货重启也与利率市场化的进程密切相关。近年来无论是货币市场还是资本市场，利率市场化在不断推进，市场化的利率产品定价机制（包括SHIBOR）在不断优化，综合考虑资金成本、机会成本、信用利差、流动性补偿、实际需求等因素进行定价。理顺中央银行利率、市场利率及商业银行存贷款利率的关系，建立中央银行运用货币政策工具间接调控市场利率、市场利率引导金融机构利率定价、金融机构利率引导企业居民的投资和消费行为的利率传导机制。

重启国债期货的建议

加快直接融资和人民币衍生产品市场发展。基准利率体系的完善与利率市场化的深入推进是相辅相成的。应该创造条件，采取积极措施，大力发展直接融资市场和人民币衍生产品市场。近年来借鉴ISDA协议（国际掉期及衍生产品总协议）的形成模式，中国人民币场外衍生产品交易主协议也在不断完善的过程中，有利地推动衍生产品市场的发展。

需要不断建立并完善国债收益率曲线。发达的市场经济国家中，国债的流动性仅次于通货，国债市场是金融市场中各种资金最为安全的避风港，这种避风港不仅有利于居民的避险需要，也有利于金融市场的稳定，从美国次贷危机中信用债券与国债利差急剧扩大就能看出这一点。且国债担当了货币市场与资本市场的桥梁作用，例如美国国债市场收益率事实上已成为金融市场基准利率，并成为投资者判断市场趋势的风向标。

国际经验表明，国债收益率曲线的短端受到市场资金面、公开市场操作和利率政策的影响，中长端则反映了市场对未来真实利率与通货膨胀走势的预期以及和宏观经济的动态风险相关的风险溢价。随着近年来债券市场的迅速发展，国债收益率曲线与货币政策和宏观经济之间的联系更加紧密。借鉴国际经验，建议进一步推动基准国债的滚动发行，完善货币政策、财政政策、国库现金管理、政府债务管理之间的协调机制，不断推动国债收益率曲线的建立与完善，为各种金融衍生工具提供定价基准。

在推动国债期货适时重启的进程中，需要不断完善市场基础设施的建设。包括：完善市场交易、托管和结算系统，消除各子市场之间的障碍；进一步健全交易信息披露制度；积极发挥证券、期货、交易商、会计师、律师和信用评级机构等行业协会或自律组织的自律管理作用，协助监管部门履行职能，充分发挥市场约束和激励机制，政策层、监管层、市场层各方共同推动金融市场的发展，在市场创新的进程中加风险的管理与防范。

（作者单位：中国社科院金融研究所哥伦比亚大学）