上市体系需再造

南方航空还没上市就亏损了，中科合臣、惠泉啤酒上市不久就亏损了。在股票市场阴雨连绵的2003年，新股也开创着一年绩差的先河。

统计表明，截至今年8月底，新上市的41家公司，20家业绩大幅下滑，比例达48.8%。而41家整体业绩比去年同期下滑97%，加权平均每股利润只有0.0026元，连一分钱都不到，远远低于今年上半年市场整体0.123元的水平。

业绩下降明显的企业情况其实颇为类似，究其原因主要有三点:第一，由于上市的发行价基本上定位为每股收益的20倍，因此，为了提高募集资金的总额，企业往往通过调账来增加账面盈利，上市后又重新调回真实水平；第二，企业所处的行业地位与未上市前相比有了明显的降低，而这种趋势可能在上市辅导之时并不明显，但由于接受辅导后等待过会和上市发行的时间往往在一年以上，情况发生了变化；第三，募集资金并未投向企业招股说明书上的项目，由于上市公司大多数是从母公司分离出来的，独立性很差，大量募集资金可能被大股东占用，使得募集资金无法按照企业最初的设想发挥作用。

然而，细究更深层次原因，股权割裂和发行制度的缺陷是新股业绩变脸的“原罪”。改变股权割裂的现状无法凭借中国证监会一己之力，新股发行制度改革却是份所当为。这里主要从发行制度来分析。

上市前的公关

“这是投行界人所共知的秘密。审批制下，由于有指标有额度，获取指标成为企业上市前最大的一笔开支。2001年4月，新股发行方式从审批制改为国际通用的核准制后，企业能否上市的生杀大权则由各行政部门让渡到发审委。”

经过漫长的资产重组、上市辅导，任何一家准备上市的公司都面临最惊险的一跳：过会。

跨过这个门槛，上市公司将从市场募集到少则数亿，多则几十亿、上百亿的资金；承销商也将得到一笔不菲的佣金。而过不了这个槛，一切希望都将化为泡影。

成败在此一举。

“上市公司不做工作的可以说基本没有，只是做工作的程度不同而已。”

辅导期结束，上市公司就该向证监会报送上市材料了，在上市材料到发审委之前至少要先过两关。第一关是预审关，由证监会发行部负责，每一家上市公司一般有两名预审员，分别负责法律和财务。通常情况下，预审关几乎没有一家公司是一次性通过的，至少也需要两三次以上。

预审关通过后，就可以上部务会了，部务会由发行监管部门的主任、副主任、处长参加，能否通过部务会，预审员的意见至关重要。这个过程通常也会有两三次反复。

部务会后，监管部门就开始排会。这时，企业就知道你的公司将安排在哪天上会。一旦知道哪天上会，企业就该调动所有元素“搞名单”。

“这才是企业整个上市历程中最惊心动魄的一幕。”

事实上，在企业上报材料的时候，企业就该准备公关了。证券公司、投行老总的一个重要任务就是协助企业“搞名单”，有时候搞名单的能力甚至成为衡量投行老总工作能力的一个重要指标。

通常情况下，搞名单的途径有两个，一个是通过朋友熟人，另一个就是向一些精通此道的财经公关公司或个人买名单。

很长的一段时间里，这个名单固定在9人。由于通过要求征得三分之二委员同意，因此三分之二的把握成为企业公关的底线。这中间，打听出主持人是谁就更为重要。因为过会的结果只有三种：过会、不过会、暂缓表决。如果不过会，第二次上会时，发审委名单将全部更换，企业的公关成本不言而喻，如果争取暂缓表决，由于发审委只更换其中三分之一，工作要好做得多。而在不过会与暂缓表决之间，据说，主持人的态度相当重要。

拿到名单后，余下的工作就是上市公司全部完成了。

最富戏剧性的是，据说一家上市公司为了“公关”，趋车尾随一发审委员坐骑，这位委员不明就里，无奈之下竟拨打110报警。

改革发审委

而这种“地下公关”的直接后果很可能导致“劣币驱逐良币”的恶果，真正优秀的企业不一定能过会。近年来，新股收益逐年下滑，监管部门的公信力也受到市场各方的质疑。

事实上，在目前的80名发审委员的运行机制下，监管部门的人员不足三分之一，并没有绝对话语权。发审委的工作可以说是完全独立于监管部门之上的。从这个意义上说，面对市场的诘责，证监会有替人受过之嫌。

在发审委的四年运行中，证监会并非无所作为。最初，证监会将这80人分成8个小组，每组10个人，针对不同的类型企业进行过会讨论。由于这种固定小组的方式给寻租者提供了方便，后来，这种比较固定的分组方式随之取消，改为现在的抽签方式，出席人数也改为9人。

基于同样的考虑，委员们审阅材料的时间也作了相应的调整，根据《中国证监会股票发行审核委员会条例》要求，上市材料在发审会5个工作日前送达与会委员。而在最近一年多时间里，委员们看到材料的时间通常只有两三天，有时，还需要同时看几家企业的材料。

为了给委员提供更多参考依据，证监会曾在预审阶段，要求预审员对申请上市的材料依照“较好”、“一般”、“较差”贴上“绿签”、“黄签”和“红签”供发审委员参考。据说，这一要求后来由于发审委员的判断与预审员有较大出入而中断。

“在这个过程中，发审委员掌握着企业上市生杀大权，却不需要对企业负任何责任。而且由于名单保密连道德风险都几近为零，更不用提法律风险。”一位曾经帮助企业过会的投行人士称，“在这样的制度设计下，很难保证每一个委员做出公正的判断。”

“在这个过程中，上市所付出的成本不低，但相对于它的募集资金量，这个成本上市公司完全能够接受。更大的改革动力来自于投行。”这位投行人士称，随着保荐人制度的推行，券商承担了更大的保荐责任；而通道制和保荐人制并行的结果是，券商负有更大的责任，但权力却在监管部门。“如果不改革发审委，一旦上市公司出现问题，板子将全部打在券商身上。”

暗箱操作止于公开。增加发审委的透明度，成为改革发审委的必经之路。

“我们欢迎这样的改革。”某证券公司投行部一位负责人称，原有的审核制度下，无论再好的企业，我们做承销商一点底气都没有，甚至有时候自己都紧张得不敢参加发审会。

“另外，委员专司其职后，就不会造成上午看材料下午就表决的情况，我甚至主张，既然已经公开了，发审委员应该到企业调研一下，你才可能真实地了解一个企业，这对你判断问题非常重要。”他说。

再造上市体系

“改革发审委只是证监会构建一个新上市体系的一个环节。”证监会有关人士称。

早在今年8月，证监会副主席史美伦就曾透露，“下半年证监会将推出一个新的上市申请体系，目的是为了进一步提高上市公司质量、改善中国证券市场环境”。

之后，有关证券发行的一系列改革应验了史美伦副主席的讲话。

9月22日，证监会的《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》，要求在一般情况下，公司需设立三年才能申请发行上市，且IPO融资不超过净资产两倍；另外《通知》对拟上市公司的独立性也提出更严格的要求。此举目的意在把好上市公司质量的第一关。

随后，在10月16日，在第一稿的基础上，证监会再度推出《公开发行和上市证券保荐管理暂行办法》（征求意见稿），要求证券发行由现行的通道制改为保荐人制，严格承销商的保荐责任。考虑到一些客观因素，近期内采用通道制与保荐人制度并行的办法。

此举意在由承销商把上市公司质量第二关。

加上即将推出的发审程序及发审委改革，监管部门也试图以一种市场化的方式从自身入手，把上市公司质量审核关。

“有了这三道关口，让发审委员与保荐人的责任落到实处，上市公司的质量一定会有一个大的飞跃。”一位投行人士在评价这一系列改革时说。

事实上，这一系列看似苛刻的改革所暗含的一个前提是，中国证券市场成立至今已十余年，为国企解困融资的历史性使命基本完成。证券市场已经到了应该还其本来面目的时候。在这个过程，无论是监管部门、中介机构还是上市公司本身，都必须尽快找到自己应有的位置。