楼市新政后的预判与猜想

2010年4月国务院《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》,部署遏制房价过快上涨的政策措施。这个被成为“新国十条”的楼市新政是2003年以来最为严厉的一次房地产调控政策。应当看到,每一次房地产调控实际上都表现为一次中央政府和房地产商、银行、居民乃至地方政府之间的博弈,博弈的结果往往表现为调控收紧――价格稳定或下降――减少投资和开工和土地购置――供给减少――政策放松――供给不足,价格暴涨――调控收紧这样一个政策周期和房地产市场的负向循环。那么此次楼市新政重拳出击后的政策效应如何,楼市价格的波动将对我们所关心的银行业资产影响几何,中国房地产业究竟应该遵循何种发展轨迹,此刻我们正可以对这些问题进行一些评判和猜想。

房地产行业:如何打破顺周期波动的怪圈?

无论从目前中国经济所处的发展阶段,还是房地产行业的特殊定位来看,平衡房地产周期与经济周期之间的过度关联,打破“一调控就减少供给,导致下一阶段更大的调控压力”的怪圈,减少两者之间的叠加形成更大的冲击效应,正在成为房地产持续发展、避免宏观经济大起大落的关键问题。

房地产行业是最典型的顺周期波动传导渠道

房地产周期与经济周期具有极强的关联度。当经济处于新一轮上升和繁荣周期时,房地产作为经济增长的引擎,通过对上、下游行业带动所产生的杠杆效应为经济上行注入强劲的动力。据测算,2009年房地产直接投资拉动GDP增长超过1个百分点,产业杠杆拉动约为3个百分点。当经济处在新一轮下行和衰退周期时,情况则正好相反。

大致来讲,房地产行业对宏观经济而言发挥着类似“助涨助跌”功能,一个多月前,市场的担心是房地产投资增速过快会引发经济过热,现在,市场的新担忧却是房地产投资增速下滑会引发经济“硬着陆”。在新的增长点还没有明显形成、中国经济依然在较大程度上依托以推进城市化为主线的投资驱动的增长动力,则更是直接强化了房地产与宏观经济波动之间的密切关系。2009年和2010年房地产市场经历的戏剧性变化,正说明房地产行业过度的顺周期波动是宏观经济不稳定的重要来源之一。

特定的开发周期增大了房地产企业应对经济周期的滞后性,而保障住房建设的相对缺乏也使得商品住宅的波动缺乏相应的对冲力量

房地产开发周期较长,一个完整的开发过程通常包括土地购置、规划设计、建筑施工、项目预售、竣工入住五个环节,时间周期约为3年左右。较长的开发周期与供应链条严重限制了房地产企业应对经济周期和政策不确定性的灵活度。

2007年13%的GDP增长率代表着上一轮经济周期的波峰,房地产开发投资也处于十分活跃的状态,2008年的金融危机冲击了房地产需求,开发商预售款急剧萎缩,资金流断裂的风险加大。在这种情况下,房地产土地购置、开发投资与新开工面积同比增速大幅度下滑,加大了宏观经济的下行压力,房地产的“助跌”作用显现。

2008〜2009年的房地产调控作为危机应对型超常规刺激政策的有机组成部分,有效抑制了经济下行风险,因此这一阶段的调控政策事实上成为房地产周期与经济周期之间的缓冲器。

2010年中国经济步入新一轮上行周期,一季度房地产投资增速同比加快近20%,GDP实现11.9%的高增长。通货膨胀、资产价格泡沫以及房地产市场“淡季不淡”的异常表现使新一轮地产调控顺势而生。然而,“新国十条”、地方政府及各部委密集的调控政策通过严格的信贷资金控制、预售款监管将对开发商的资金状况产生较大冲击,进而会影响房地产企业的投资能力,从而在经济平稳回落时,产生下行的叠加冲击。与此形成对照的是,保障住房的建设相对欠缺,使得商品住宅的大幅波动难以被保障住房带动的投资所对冲。

银行信贷、预售款、资本市场的顺周期性加大了对开发商资金流的叠加冲击

银行信贷、开发商预售款、资本市场再融资都具有典型的顺周期特征,新一轮调控周期与地产行业周期的相逢,加剧开发商资金的紧张状况,那么地产企业的被迫选择只能是减少投资、暂缓开工、压缩拿地计划,这必然导致下一轮周期商品房供给量的减少,房价面临上涨压力。历史经验看,如何打破这个周期性循环始终是地产行业持续发展所面临的一个关键问题,在2010年4月的新政政策效果逐步显现之后,今天我们再次遇到这样一个困境。

开发商主要的资金来源――预售款随着房地产市场景气变化波动最为剧烈。从总量上看,新一轮地产调控以来,随着商业银行严格的信贷控制与销售萎缩带来的回款放缓,开发商的资金来源增速正在持续放缓。截至2010年4月份,开发商资金来源累计2.16万亿元,同比增幅为59.9%,较上月61.4%的增幅下降1.5个百分点,延续了2010年以来逐渐的下降趋势。5月份之后,随着政策效果的显现,这一趋势会更为明显。

从结构上看,开发商资金来源结构也在发生着明显的变化。截至2010年4月份,国内贷款、自筹资金、预售款(定金、预售款及个人按揭款)分别为4552亿元、7460亿元、8194亿元,各自占比为21%、35%、38%,较2009年同期分别下降3个百分点、下降1个百分点、上升5个百分点。因此,国内贷款在开发商资金来源中的比重稳步下降,而预售款的比重却大幅上升。

正是这种变化的资金来源结构暗示了开发商下一步的资金供应可能出现大幅波动,原因在于:其一,严格的银行信贷约束短期内在房地产调控时期预计不会放松。银监会要求银行业金融机构实施“三不贷”和“三挂购”,地产企业的融资受到更为严厉的控制。事实上,近期,商业银行对地产企业的授信额度正大幅度下降,特别是对于一些中小房地产企业,开发贷款到期后直接不给予续借,预计未来国内贷款在开发资金来源的比重将持续下降。

其二,如果继续对预售款引入严格的监管制度,将对开发商现有的资金来源产生大的冲击。住建部从商品房的预售制度出发,第一次提出由监管机构负责监管预售资金,并将其全部纳入监管账户,各项措施的针对性与操作性都明显改进。因此,预售款占比的上升其实收紧了开发商的资金链条。同时,房地产市场销售的大幅下滑,本身也直接推动了预售款的大幅波动。

资本市场再融资难度也具有明显的顺周期特征。2010年以来,随着房地产市场调控力度的加大,房地产企业在资本市场再融资的难度显著放大,这体现在两个方面:其一,资本市场对房地产企业上市IPO持更加谨慎的态度,2010年以来,截至到目前,内地A股没有一家房地产企业成功上市;其二,Wind统计显示,2010年申请再融资增发计划的上市公司共计44家,到目前尚无一家地产公司通过再融资计划。据统计,截至5月中旬,共计8家公布增发计划的企业,其股价已全部跌破拟增发价格,因此,就算获准增发,成功完成再融资的可能性也甚小。与此形成鲜明对照的是香港市场上上市的“内房股”,股价大幅下跌的幅度(例如PB水平)有不少公司已经接近2008年底危机最为艰苦时期的估值水平。

土地价格刚性加大了开发商逆周期投资的风险。土地购置是房地产开发周期的关键环节,但土地的特性、土地的垄断供给与招拍挂的供地制度决定了地价的调整弹性相对较小,一个重要的证明是,即使是在房地产市场较为低迷的2008年,土地出让价格依然较之2007年有稳定的上升。房价可能在调控的影响下已经出现调整,但是土地价格在地方政府的主导下可能难以出现有效的调整,这种状况直接导致土地购置与新开工面积持续下滑的走势。因此,土地价格在地方政府控制下的强烈的刚性使房地产开发商难以在行业回调时期,以合理的价格新购置土地,开工与投资增速受到压制,从而恶化经济周期的同时,也为未来商品房供给量减少埋下伏笔。

这个趋势应当说已经引起了决策者的关注。中央五部委联合的《关于进一步加强土地出让收支管理的通知》,明确提出首次缴纳比例不得低于全部土地出让价款的50%,并在一年内全部补缴所有土地出让价款。可以看到,一方面是企业资金流的紧张情况,另一方面是土地价格的居高不下以及首付比例的提高,这两方面的叠加大大增加了开发商逆周期拿地、从事开发投资的成本与风险。

房地产行业如何避免顺周期波动与政策叠加?

房地产行业如何才能避免顺周期波动、调控政策叠加所产生的冲击效应,从而在经济下行以及面临严厉调控时,保持合理的投资增幅,既能在一定程度上减轻对宏观经济周期性波动的冲击,又能实现稳定的供给增长。从这个角度来看,房地产行业需要实现两个良性循环:第一要开拓多元化的融资渠道,使开发商能够在回落时期保持一定的开发与投资增速,打破追涨杀跌的怪圈;第二要防止政策叠加加剧经济“硬着陆”风险,这需要足够的有效措施推动保障性安居工程的建设,增大土地供应,促使土地价格与房地产价格出现相匹配的价格调整,从而对冲商品房建设的减少。

开拓多元化融资渠道,增大土地供应,使开发商在行业回落时期保持合理的开工量

外资规模与空间仍将有限,难成融资主流渠道。截至2010年4月,外资在开发商资金来源中的规模和占比分别为137亿元、0.6%,去年同期分别为166亿元、1.2%,因此,外资的规模和比重仍然十分有限,很难补充开发商的资金缺口。而且从长期趋势看,在中国的资本市场尚未完全开放的情况下,大量国际资本仍然很难参与中国的房地产领域,而且地产调控增加了投资回报的不确定性预期,因此海外基金的进入也将保持更为理性与谨慎的态度。

拓展多元化房地产融资渠道,降低对强波动性融资的过度依赖。房地产信托一直是国际上主流的投资方式,在银行贷款收紧、资本市场再融资难度加大的情况下,房地产信托无疑将有助于房地产企业拓展融资渠道,尤其可以为陷入资金困境的企业增添新的希望。

根据普益财富的统计数据,2009年共有37家信托公司发行了近190款房地产集合信托产品,公开募集资金约380亿元,而2010年第一季度,共有29家信托公司发行65款信托产品,募集资金规模超过170亿,数量和规模同比增幅分别为150%、660%。

2010年房地产新政以来,房地产企业纷纷转道信托融资,目前已经有多家上市企业通过房地产信托渠道募集资金,以增强维持强劲现金流的能力。如绿城中国、中华企业、新城地产等已经借道信托实现融资。

随着调控政策效果的不断显现,预计6月份以后,房地产信托需求将进一步加大。

然而,从金融政策来看,中国房地产信托投资的法律法规仍需要进一步完善,制度仍然是房地产信托发展的最大问题。另外在当前的房地产调控下,监管机构对房地产信托的关注程度也在提高。因此,如何积极拓展多元融资渠道仍是房地产企业面临的一大困境。

根据中国指数研究院的最新统计,在银行贷款、资本市场融资等渠道受阻后,房地产企业开始通过多种途径进行融资,缓解资金压力。2010年以来,恒大、雅居乐、金地、龙湖等大型公司拓展了优先票据、基金募集、境外融资等多种渠道融资。

从趋势来看,推进REITS等更为市场化的融资工具,也是一个必然的选择。

配合需求灵活定价是短期内市场调整初期有效的市场竞争手段之一。考虑到新一轮地产调控的严厉程度,以及当前市场交易量的大幅度萎缩,未来一段时间,尤其是2010年四季度随着前期新开工量形成市场供给,量价齐跌的概率不断强化。从历史经验上看,一般而言,成交量下调和价格下调之间通常存在3〜6个月左右的时间窗口,而2009年底以来高速增长的新开工比例也意味着2010年下半年的市场供应预计会明显上升。因此,房地产企业应该根据市场的发展形势,在价格普遍下降的压力到来之前,采取灵活的定价策略。

在维持良好流动性基础上,适时、适度增加土地储备。从供给总量看,2010年18万公顷的供地计划是一次大幅度的增加,而且随着房地产市场的逐步回调,土地市场需求方的竞争程度也普遍下降。根据中国指数研究院的监测结果,重点城市住宅用地的溢价水平在新政之后已经明显降低,这反映出目前土地市场的交易活跃度在降低。

正是从这个角度出发,对于资金流相对充足、资金回笼较快的房地产商而言,这是一次适时、适度增加土地储备,逆周期增加竞争能力的较好机会,并为新一轮扩张打好基础。

促进保障性住房的建设,使之成为房地产行业抵抗周期波动的缓冲器

2009年,中央政府计划新建、改建各类保障性住房200万套,棚户区改造130万套,全国共需投入1676亿元,其中中央计划投入493亿元,占比29.4%,实际投资550.56亿元,相比原计划后续追加近58亿元。

2010年,中央计划建设保障性住房300万套,各类棚户区改造住房280万套,全国共需投入约3000亿元,其中中央预算投入632亿元,如果按2009年中央实际投入比例即33%计算,那么2010年中央预计将投入990亿元,需追加投资360亿元,这样以来,地方政府需要配套投资2010亿元。换言之,除去中央投资,平均每个省份仅需投入63亿元。

住建部《2009〜2011年廉租住房保障规划》指出要多渠道筹集保障住房的资金来源:其一,住房公积金增值净收益全部用于廉租住房建设;其二,土地出让净收益用于保障住房建设的比例不得低于10%;其三,对符合贷款条件的保障住房建设和棚户区改造项目,商业银行要加大信贷支持力度。

那么,剩下2000多亿元的建设资金能否保证?

根据测算,2010年地方政府土地出让收入仍将保持在1万亿元以上,那么按照10%的比例用于保障性住房建设,就可以实现1000亿元左右的资金供给。这样来看,还有1000亿元左右的资金缺口,完全可以通过银行贷款解决,此外,如果考虑到地方政府的发债、住房公积金增值净收益,那么实际需要的贷款规模还达不到1000亿元。

因此,可以判断,2010年共计3000亿元的保障性住房资金来源不会存在太大的问题,关键是相关项目的执行能力,中央、地方以及商业银行贷款将足以补充资金缺口。

“金融杠杆”功能的缺失意味着保障性住房只能部分对冲房地产行业的回调压力

从经济增长的功能看,保障性住房所需要的钢筋、水泥等原材料和商品住房基本是相同的,换言之,两者的首次开发环节的“产业杠杆”效应大致相同。

从金融资产的角度看,保障性住房与商品房却存在显著差别:

其一,对地方政府和开发商而言,供给商品房的土地储备发挥着重要的“金融杠杆”效应,即这里的土地可被用于银行抵押贷款,从而带动地方政府扩大财政支出、开发商扩大投资支出。因此,商品住房的“金融杠杆”效应实质上明显放大了商品房地产“产业杠杆”功能,这两大杠杆的互相叠加大大延长了房地产的产业链条。这是保障性住房所无法实现的功能。

其二,对于购房家庭而言,由于不拥有全部产权,保障性住房不可能用于资产抵押,从而增加家庭的消费支出能力,也不会因为房价上涨而享受资产增值收益。这一点与商品住房有明显的不同。

因此,保障性住房“金融杠杆”功能的缺失使之无法形成投资支出的扩张效应和消费支出的财富效应,而只能部分对冲经济回调的压力。

从另外一个角度看,拥有保障性住房的家庭将会是未来房地产市场的潜在需求者,因为他们中有一定比例的居住者不太可能长期居住在条件较差的廉租房或经适房里面,而是将它视为暂时性需求,长远来看,拥有一套商品房仍然会是其最终目标。所以保障性住房只能暂时分流需求,而不会减少对商品房住房的需求。

寻找房地产行业长期向上的内源动力

如何最大限度地减少房地产周期与经济周期叠加所产生的共震是房地产行业长期可持续发展的关键。在行业回落、经济回落时期,最大化地拓展资金渠道,增大土地的供应,保持适度的投资增速以及完善保障性住房的补充机制都是房地产行业稳定发展的重要问题,并在中短期内可以一定程度上对冲因为房地产市场的调控带来的冲击。

从长期来看,房地产行业面临着不少重要的发展机遇。

首先,宏观经济平稳增长、结构调整的逐步推进、房地产市场结构的多元化和分层化将是房地产行业发展面临的三大背景。结构调整意味着难以再过份依赖出口带动经济的高速增长,需要通过收入的增长来带动内需的扩大。

其次,劳动力、资源、土地将为房地产行业长期发展设定成本约束。未来,人工红利的趋小、资源约束的趋紧、土地供给的规范化都意味着房地产行业难以依赖低劳动成本、粗放式资源投入、低价增加土地储备获得人力溢价、资源溢价与土地溢价,特别是土地溢价带来的利润贡献会显著降低。

再者,从房地产行业结构看,未来商品房市场与保障性住房市场所形成的“双线格局”将逐渐明朗化,消费者在保障性住房、中低档房、高档房之间保留更宽广的选择空间,商品房市场只有开发出高质量的产品才能把保障性住房市场的消费者吸引过来。市场与政府之间不断明确的界限本身将增大商品房市场的竞争压力。

那么,当前及未来房地产行业要想持续成长,并不断培养投资价值就必须完成一个关键性转变:即从依赖土地溢价、资金扩张与成本控制转向产品溢价和打造行业品牌。

从当前的情况看,不同规模、不同层次的企业实质上正处于不同的价值驱动阶段。一些中小房地产企业仍处于依赖土地增值的初级阶段,而一些大型企业则走向开发更好的产品与打造知名品牌的中高级阶段。例如一些龙头房地产企业正在研究与开发低端地产,这不但代表着未来的竞争优势,而且也与建筑节能、降低能耗的发展方向相一致。

(作者系国务院发展研究中心金融所副所长)