按揭市场改革启幕

越来越多的迹象表明，美国房地产最坏的时期已经过去。但让人不安的事实是，快速启动的市场背后，有连续三轮的货币量化宽松的催化作用。美联储在第三轮量化宽松中采取“上不封顶”的形式直接购买抵押贷款支持证券（MBS），压低了住房抵押贷款利率。

1月30日美联储宣布，维持每月采购850亿美元国债和抵押贷款支持证券（MBS）的量化宽松政策不变，并在适当时候动用其他政策工具，直到劳动力市场在物价稳定的情况下改善。

美联储的做法暂时解决了购房成本问题。房地美最新数据显示，2012年，美国的30年期房贷平均固定利率为3.66％，为65年来最低水平。

压低按揭利率并不是万能灵药，它导致的按揭市场结构性失衡、政府机构占据市场主导地位并承担主要风险、私营部门参与者寥寥无几等问题，一直盘旋在房地产市场上空。

在市场出现快速复苏的势头下，美国联邦政府决定启动按揭市场的改革。参与拟定改革计划的人士对《财经》记者证实，联邦政府计划在2月25日左右推出一揽子改革计划，其中包括逐步弱化“两房”（房地美和房利美）的市场角色等重要内容。

改革计划的报告由两党政策委员会（Bipartisan Policy Committee）提交，该委员会成立于2012年初，主要致力于研究美国房地产市场的相关政策。上述知情人士介绍，目前委员会对改革措施和具体细节还在辩论，绝大部分的建议需要通过立法生效。

这一改革计划的出台与民间对按揭市场的诸多诟病相呼应。一方面，房地产市场的融资缺口让人担忧，机构风险分析（IRA）公司联合创始人克里斯·维伦对《财经》记者表示，在量化宽松和各种直接、间接的补贴之中，那些大而不倒的“僵尸银行”每年要从美国经济中吸走1万亿美元。

“僵尸银行”是效率最低的资金提供者。雷曼兄弟和美联银行等都已不复存在，美国的放贷能力大幅削弱，加上毫无意义的联邦新法规堆积如山，房地产市场现在的融资缺口巨大。

另一方面，尽管奥巴马政府描绘过若干改革方案，但并未成功推动其中的任何一个。这其中有党争、大选政治、经济基本面和房地产市场低落等种种原因。

在人们看来，2013年2月底提供了相对意义上的政治真空期，加之好转的经济基本面与复苏的房地产市场，因此这一次揭按市场改革更让人寄予厚望。

“国退民进”路漫漫

随着私人投资和非政府担保按揭市场的崩溃，联邦政府逐渐在住房融资市场上占据了主导地位。经历过次贷危机的人们认为，这既是一件幸事，也是一件烦心事。

作为美国最大的住房抵押贷款融资机构，“两房”持有全美超过半数的抵押贷款。次贷危机爆发后，两家机构一度面临破产困境，在接受巨额救助资金后，于2008年9月被美国政府接管。

房地美的最新数据显示，这家次贷危机时政府拨款救助的公司在2012年第三季度实现了相当可观的29亿美元的盈利，将有能力向美财政部支付18亿美元的优先股股息。过去四年，房地美共吸收了710亿美元的救助金，仅以支付股息的方式偿还了220亿美元。

房利美也有较好表现，2012年三季度实现净利润18亿美元，将偿还联邦政府29亿美元的救助金。这是房利美连续三个季度实现盈利，不需要吸收更多救助金也能够偿付股息。去年同期，房利美录得亏损51亿美元。

哈佛联合住房研究中心主任艾瑞克·贝尔斯基向《财经》记者指出，房地产市场能够恢复到现在的状况，得益于政府机构的介入。“这些政府机构——联邦住房管理局、房利美都是在上世纪30年代大萧条时期设立的，房地美是在70年代设立的。它们的职责就是向市场注入流动性。如果当初房地美和房利美没有政府的迅速介入，美国经济乃至整个全球经济都要比现在糟糕得多。”他说。

美国按揭市场上演着一场“国进民退”：Inside Mortgage Finance公司数据显示，2011年房地美和房利美发行担保的抵押贷款支持证券（MBS）占到了MBS市场总量的70％以上。

如果加上另一家政府债券发行机构——政府国民抵押贷款协会（Government National Mortgage Association）吉利美所发行的MBS，那么整个MBS市场的97％都是由联邦政府来担保的。而在2000年时，两房和吉利美仅占MBS市场的78％左右。

这几乎适用于所有种类的抵押贷款——既包括投资组合中持有的，又包括向MBS市场出售的。

根据Inside Mortgage Finance公司的数据，2010年由私营部门发起的贷款，包括其投资组合中的巨额贷款、为非机构支持类证券发起的贷款以及可调利率抵押贷款，占全部贷款发起总量的比例从2000年的53％下降到12％；而联邦住房管理局和“两房”发起的贷款占到了总量的88％。

如果当初在政府介入前，所有的担忧在于如何防止房地产市场出现更大的崩溃，那么现在的问题是如何退出。

联邦住房金融局（FHFA）并无意持续“托管”“两房”。“两房”的状态也一直有某种不稳定性，这使得可以扭转情况的任何策略都是纸上谈兵。最重要的是，房地产市场对于私营部门而言，仍处在十分不明朗的状态之中，而私营部门正是房地产市场取得全面恢复所需要的。同时，政府在承担美国抵押贷款市场上的主要风险。

私营部门与政府领地之分经历了十年河东、十年河西的轮回。所谓“私营部门所占市场”在20世纪90年代之前几乎不存在。

2004年－2008年，私营部门在市场中的份额暴增，拥有高达2万亿美元的按揭债务（outstanding mortgages）；到了现如今，私营部门在市场中几乎要奄奄一息了。私营部门落到这个境地，是因为巨额亏损吓跑了购买私人抵押贷款债券的投资者——这些私人抵押贷款债券并不像“两房”有担保的债权那样有吸引力。

这些问题一直烦扰着参与拟定按揭市场改革计划的人士，并促使他们采取行动。按照两党政策委员会报告的设计，房地美、房利美这样的机构将不复存在。政府担保将由一家公共机构统一管理。这家公共机构的主管由总统直接任命，或将包括政府公民抵押贷款协会（Ginnie Mae）。即便如此，这家机构也只会在市场上占据很小的份额。

接近委员会的人士透露，“两房”淡出大约需要七年左右的时间。据该人士介绍，首先“两房”将开始清除现存的剩余投资；随后政府通过逐年降低贷款额度的方式来确保“两房”在市场中所占比例不断减小。“这个过程可能会持续五年到十年。我们预计是在五年到七年之间的一段时期，它们最终会不复存在。”该人士对《财经》记者说。

家庭住宅融资挑战

尽管有迹象表明，美国房地产境况在好转，美国单户家庭住宅融资系统仍面临严峻挑战：经济疲软、失业率高居不下、史无前例的房价暴跌——特别是在那些具有高度影响的州和都会区——大量止赎资产以及漫长的止赎过程仍是美国一些州房地产市场恢复的绊脚石。

RealtyTrac公司的最新报告显示，2012年美国全国范围内共提交了183万份房产止赎申请。尽管这一数据和2010年的290万份止赎申请相比已有大幅下降，但在2012年每72个美国家庭中就有一个提交止赎申请，这个比例占到全美家庭的1.39％。

在2012年，美国有些州的止赎活动不降反升，其中新泽西州的止赎活动增长了55％，佛罗里达则提高了53％。其他高增长州还包括康涅狄格，增长48％，印第安纳州增长了46％。

这也是按揭市场改革的报告基于的一个非常简单的前提，报告参与者对《财经》记者表示，“我们希望确保中低收入家庭可以持续获得购房贷款，有能力购房。”

房地产市场还没有完全走出困境，建设活动、销售额和房价都远低于危机前的水平。美联储主席伯南克在2012年11月的一次讲话中谈到，由于所欠贷款的价值高出房屋的价值，美国有大约20％的借款人仍处在资不抵债的情况。“尽管目前整体信贷质量有显著的提升，仍有7％的按揭贷款将在90天内到期，或处在止赎阶段。尽管止赎房屋的数量已从2010年的峰值上降下来，但这个数字还是在200万以上，3倍于历史平均水平。”伯南克说。

全国的房屋产权比率从2004年的69％下滑了4个百分点，处在15年的新低。政府部门的数据显示，随着美国房屋产权率每年的轻微下滑，越来越少的美国人拥有房屋产权。

整体来说，美国房屋产权率在2012年四季度下滑到65.4％，和2011年同期的66％相比下滑了0.6个百分点，环比基本持平。资本经济公司认为，房地产市场的复苏是由投资需求带动的，这意味着这种产权率的下滑不会立刻停止。

对于贷款提供者而言，他们有多方面的顾虑：整体经济、房价前景、尚未收回的房地产贷款、服务成本上升，以及担心政府支持机构（GSEs）要求他们回购拖欠债务的回售风险等。贷款提供者还担心传统贷款的私人按揭保险有效性降低，以及由于部分标准变得严格，涉及FHA贷款的一些具体问题，不一而足。

一些证据还表明，因为处理能力有限，针对新购房屋发放的贷款将受到限制，高比例的再融资项目，使得工作人员无暇顾及那些新购房贷款。

政府与市场角色待厘清

从发展的角度，人为压低按揭利率从而提升的房价难以得到长期支撑，加之美国仍有大量的止赎资产，影子存货也使市场存在压力，这些都把希望指向了住宅融资市场的改革。

只有改革的意愿并不能解决问题，关键是要厘清政府和市场在改革蓝图中的关系。

在彼得森国际经济研究所高级研究员约瑟夫·加侬看来，需要考虑如何逐步减少政府介入，同时不至于降低资产的质量或过于收紧标准。

他向《财经》记者指出，减少政府介入的同时应当继续维持贷款的高标准，确保资产安全性。“改革需要持续一段时间，而美国应当思考如何随着时间的推移而转变。”加侬说，“这是一个非常困难的问题，没理由过于着急。至少应该需要5年－10年来完成，而不是在明年就要完成。”

如果施行改革，政府的角色如何定义？在两党政策委员会看来，政府在新系统中仍需扮演担保角色，与此前不同的是，这种担保是防止市场出现大面积崩溃，也就是所有人的钱都输光了的时候。“政府担保是最后一站，而不是像现在的系统这样，是第一站。”接近委员会的人士评价说。

在他的眼中，政府为灾难性信贷风险提供担保，能够确保及时支付一些MBS的本金和利息。而与隐性的政府担保不同，这种担保是显性的，并会收取一定的费用。同时，这种担保仅适用于MBS本身，而不适用于发行MBS的私营机构的股本或债务，或任何贷款发行机构。担保费用也应由政府设立的新机构，或指定现有公共机构负责收取。

对于不能完全“踢开”政府的原因，这份改革报告指出，“如果政府没有参与按揭市场的活动，私营部门出于对风险的考虑，会提高按揭贷款利率和首付比例，中低收入家庭将无法获得贷款资格。”

在重新设计的系统之中，单一机构可以实现多种职能。例如，证券发行人可以选择保留对MBS贷款的服务权限，但不能提供“信用增级”。相反，政府要求发行人与独立的、资金雄厚的私营机构共同承担与MBS相关的主要信贷风险。

相对于现在美联储扮演的“压低按揭贷款利率，确保流动性的角色”，在改革的框架下，会由国会授权公共管理机构在有限的时间内吸收主要的信贷风险，并为风险定价，以保证住房抵押贷款市场的流动性。

新设立的公共管理机构，以及FHA、VA、吉利美等机构在未来不会保留投资组合，按揭贷款的流动性将通过美联储和货币政策来调控。

此前各种按揭贷款市场改革无疾而终，此次改革尤其注意动态、灵活的转型过渡，使住宅融资系统的重新设计从一开始，就向一个整体政策方向转型，而不是某个绝对的目标。

而执行改革的代价在于，接近委员会的人士预计，新系统会使按揭利率上涨75％－100％。但这是促进投资、淡化政府作用需要付出的代价。“认为这样的代价是合理的。”该人士评价道，“如果不采取这样的做法，按揭贷款利率上涨的就不是75％－100％，而可能是300％－350％，首付比例会被大幅提高，也不会再有长期固定利率按揭贷款。这才是我们无法承受的。”

改革的迫切性在于，“两房”的托管状态已持续了四年半，人们不希望这样的情况继续下去。参与此次报告设计的人士对《财经》记者说，此前的改革没推进下去，有很多政治因素，和共和党都在利用改革的机会去维护自己的利益。

现在大选的因素和财政悬崖的因素之外，出现了积极的迹象：两党多次沟通，频繁程度超过以往，希望最后能出台一些切实的政策，执行改革。

不过从现实来看，信贷市场的长期结构性失衡将会使改革进程变得相当缓慢。