股市基础功能间的逻辑关系及我国股市优化途径分析

摘 要：股票市场功能之间并不是相互割裂的，而是存在着相互影响、相互制约的关系，制度是功能实现的重要保障。通过科学地界定股票市场基础功能，并对股票市场基础功能间的单向循环式制约关系和我国股票市场基础功能失衡的原因进行了深入分析，最后提出完善制度、抑制投机是优化我国股票市场基础功能发挥作用的途径。

关 键 词：基础功能；筹资功能；资源配置功能；投资增值分配功能

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2013）03-0045-04

截至2010年12月31日， 我国股票总市值全球第二，商品期货市场成交量居世界第一位。 ① 然而，在辉煌的数据背后，却是我国股市功能长期失衡、投资者损失惨重的现实：过度的筹资使市场供求严重不平衡，造成股票定价失真，进而难以真实反映国民经济状况；非优化的资源配置不仅造成资源浪费，还助长了企业家投机心理，使企业家丧失创新进取的精神；缺乏应有的投资增值分配功能使投资者远离股市， 股市失去最广泛的资金源泉。因此， 总结并遵循股票市场基础功能相互作用的规律，对发展我国股票市场有重大的现实意义。

一、股票市场基础功能的界定

股票市场的基础功能是股票市场赖以发展的功能，是股票市场发展的根本点，股票市场基础功能可分为广义和狭义两个层面。

狭义的股票市场基础功能强调股票市场区别于其他市场的根本点。 股票市场是由资金供给者、资金需求者和制度体系组成的，满足资金需求者要有筹资功能， 满足资金供给者要有投资增值分配功能，满足经济发展要有资源配置功能，制度体系设计要保障这些功能良性发挥。 如果把股票市场看作一个庞大的“企业”，股票市场理财活动也包括筹资活动、投资活动和收益分配活动，相对应的，股票市场的基础功能是筹资功能、资源配置功能和投资增值分配功能。其中，筹资功能是围绕着股票市场筹资而发生的理财活动，是满足股票市场筹资的属性；资源配置功能是围绕着股票市场资源配置而发生的理财活动，是满足股票市场资源配置的属性；投资增值分配功能是围绕着股票市场投资增值分配而发生的理财活动，是满足股票市场投资增值分配的属性。从促进经济增长的股市发展目标来看， 资源配置功能又是股市功能体系中的核心功能。

广义的股票市场基础功能还包括股票市场作为市场的一种形式而具有的市场普遍性作用，相对于狭义的股票市场基础功能， 这些功能也可被称为股票市场的本源功能。王兰军（2002）认为股票交易市场的形成，解决了市场的流动性，降低了市场的交易费用；王卫彬（2005）认为股票市场的本源功能为提供交易和降低交易费用；孙成刚（2004）认为，降低交易费用、提高交易效率是市场产生的原始目的，也就是市场的原始功能，股票市场也不例外。在这些观点里， 基本上都认同了提供交易和降低交易费用两种本源功能。以上学者对股票市场本源功能的研究中忽略了定价功能，王卫彬则将定价功能归类为股票市场基础功能。市场的本源功能是指具有的市场普遍性作用，有价格才有交易，没有价格就没有交易，因此，股票市场的本源功能包括提供交易、定价和降低交易费用。为了突出股票市场区别于其他市场的根本点，也为了能更清晰地分析各种股票市场功能之间的关系，本文将股票市场的本源功能单列分析，文中的基础功能仅指狭义的基础功能。

二、本源功能是股票市场基础功能良性发挥的基础

（一）提供交易功能是一切基础功能实现的基础

如筹资功能，筹资是股票发行人筹措资金的行为，它依托于股票发行人与投资者之间的交易；又如资源配置功能，资源从富余部门向短缺部门的转移，资源在效率不同的部门与地区之间的分配，资源向高产出行业或先导产业的集中等等，在市场经济条件下，资源在上述部门、地区、产业间的转移配置，都离不开交易。

（二）降低交易费用节约资源

降低交易费用对于股票市场来说就是减少资源在配置前的损耗，有利于更多的资源通过市场实现配置，提高市场资源配置功能效率。

（三）定价功能是一切基础功能良性发挥的核心

首先，定价功能对筹资功能应有制约关系。以新股发行募集资金上市为例，拟上市企业要根据拟投资项目需要确定筹资总额、发行价格和发行股数，在筹资总额确定的情况下，发行价格决定发行股数。若股票市场定价功能有效，合理定价，企业得到所需资金，投资者将资金投到符合自己预期收益率的企业里。若股票市场定价功能无效，过低定价，会损害原股东利益，企业放弃股权筹资。过高定价，一方面可能筹资会失败；另一方面，会损害新增投资者利益。

其次，定价功能是资源优化配置功能实现的必要条件。风险定价机制在金融资源有效配置中起着十分关键的作用，只有在市场竞争基础上形成的公正合理的股价，才能有效引导金融资源流向最有效率和最有发展前景的企业和产业，实现资金在生产者之间最佳配置。在股票市场进行资源配置过程中，价值规律通过价格机制、 供求机制和竞争机制等市场机制对资源配置进行自发的调节。 股票市场的运行形成了股票需求者竞争和股票供给者竞争的关系，在有效的市场下，这种竞争的结果是：能产生高投资回报的资本，市场的需求就大，其相应的股票价格就高；反之，股票价格就低。资本按照市场价格信号反映的供求状况流向最有利的部门和地区； 企业作为资源配置的利益主体通过市场竞争实现各项资源要素的最佳组合。

最后，定价功能影响投资增值分配功能。如果股票定价出现较大泡沫， 会导致大股东圈钱和资产优化配置失效，投资增值分配的结果达不到投资者预期收益率，股票市场基础功能出现失衡。

三、股票市场基础功能间的逻辑关系分析

如图1所示， 股票市场三大基础功能间具有单向循环式制约关系。

（一）投资增值分配功能制约着筹资功能

上市公司筹集资金的来源可分为两类。 一类是内源性融资，资金来源是股市的存量资金，上市公司筹集到的资金是因资本逐利本性导致的股市存量资金流动而实现。 内源性融资的数量取决于投资增值分配功能的实现程度， 衡量投资增值分配功能实现程度的指标是股票市场平均投资收益率， 而股票市场平均投资收益率取决于上市公司增值水平和分红水平。在不考虑新增上市公司和投资者的情况下，股票市场中的现存上市公司长期、稳定地盈利，促使现存上市公司估值水平上升或现金分红增加， 股市存量资金因此增长且其数量能够满足现存上市公司的再融资需求，以上情形一旦发生，内源性融资就可以满足股市的筹资需求， 此种情形下的股市是健康的，股市自身具有创造现金的能力。另一类是外源性融资，资金来源是因股市的赚钱效应而吸引来的新增入市资金，主要由居民储蓄转化而来，相对于整个股市长期、稳定存在的存量资金，我们可称其为外源性融资。外源性融资的数量取决于居民对股票投资的认可程度、居民储蓄增长速度和股票市场平均投资收益率等因素的影响，其中决定性的影响因素是股票市场平均投资收益率。如果没有外源性融资，在市场机制即价格机制、竞争机制和供求机制发挥正常时，股市中的资金会流向更有效率的绩优公司，绩差公司将很难募集到资金。在股市发展初期，股票市场流通市值小，居民认识并实际进入股市有个渐进的过程，此时外源性融资对筹资功能实现起决定性的作用，如2007年以前的我国股市；在股市发展中期，股票市场流通市值巨大，能够且有意愿进入股市的居民储蓄日渐减少，此时内源性融资对筹资功能实现起决定性作用，如2007年以后的我国股市。所以，对于当前的我国股市，投资增值分配功能的实现程度对筹资功能的制约更加突出。

（二）筹资功能制约着资源配置功能

资源配置实现的首要前提是有“资源”可配置，包括2012年10月的这一次，我国股市历史上有8次IPO暂停，历次暂停的直接原因皆是股市资金匮乏。以最近一次为例，据新浪网3月18日电，证监会公布IPO申报企业情况表显示，沪市主板、深市主板、 创业板拟上市企业数量分别为175家、351家、323家， 总数达到849家。 同样是因为股市资金匮乏，现存上市公司的再融资也举步维艰。由此可见，当筹资功能丧失时，股票市场资源配置功能的发挥也受到局限。

（三）资源配置功能制约着投资增值分配功能

资源配置的结果即可为优化也可为劣化。资源优化配置可以提高股市自身创造现金的能力，提升上市公司的增值、分红水平和股市平均投资收益率，股票市场的投资增值分配功能才能实现。当股市不能优化资源配置时，股市中的绩差公司比例将会增加，整个股市只能创造微薄的利润和现金，投资增值分配功能将会丧失，外源性融资成为股市救命的稻草，股市成为吞噬资金的黑洞。

四、 我国股市基础功能失衡的原因及优化途径分析

股票市场基础功能间的单向循环式制约关系是股市中存在的客观规律，遵循这个客观规律可以使基础功能良性发挥， 股票市场健康发展并最终促进经济增长，反之则股票市场基础功能失衡，股票市场出现混乱并阻碍经济增长， 当前我国股票市场就呈现出这种现象。

（一）我国股市基础功能失衡的原因分析

1. 制度缺陷

首先， 我国股市交易费用高造成股市资源配置前极大的资源损耗。2012年以来我国曾三次降低各项证券交易的有关费用， 在这三次降低交易费用之前，曾有学者测算，A股的交易成本大约是美国市场的39倍。即便经过这一轮交易费用的降低，我国股市交易费用仍然比美国高许多。

其次， 我国股票市场定价功能失效阻碍了基础功能的良性发挥。 股票市场定价包括一级市场IPO定价和二级市场交易定价。 我国股市一级市场IPO定价高企由来已久， 以至于我国股市长期被定义为“圈钱市”。 一级市场发行定价泡沫深远地影响着二级市场的交易定价。 二级市场开盘价高于一级市场发行价是一级市场发行成功的基础， 在相关利益集团的操控下， 溢价于发行价的二级市场定价更加助长了新股价值回归的程度。

再次， 新股发行制度和退市制度缺陷使股市丧失优胜劣汰的能力。 新股发行制度的重点在于合理确定发行价和防止不良证券进入市场。 但当前的股市现状证明， 以往我国股市的新股发行制度不仅没有合理确定发行价， 而且没能防止不良证券进入股市， 这增大了股市的筹资压力， 使股市资源配置失效，降低了股市的投资增值分配功能。有效的退市制度可以使股市汰弱留强，提高股市资源配置效率，但我国股市的退市率却极低， 众多的绩差绩平公司降低了股市的投资增值分配功能， 也助长了借重组进行炒作的投机风气。

最后， 我国部分上市公司和基金公司治理失控。资源配置是否优化，不仅取决于资源配置到位，还取决于企业管理者。 但当前我国上市公司却频繁出现募集资金项目选择与管理不力、 企业家缺乏创新进取精神和企业家责任、大股东投机减持套现、公开信息披露制度执行不力等种种治理失控的现象。同样，我国基金管理公司的业绩也不尽人意，而且频频爆出内幕交易等丑闻， 这与基金公司提取的高额管理费极不相称。制度缺陷为大股东、机构投资者的投机行为提供了便利， 在向筹资者和机构投资者倾斜的制度下， 以实现个人效用最大化为目标的大股东和机构投资者自然选择的行为结果必然会造成制度失控，进而使股票市场基础功能失衡。

2. 投机盛行

投机盛行也是造成我国股票定价失效的重要原因，进而破坏了我国股市基础功能间的均衡。中国统计年鉴和中国证监会2011年1月16日证券市场统计数据显示，2006～2010年， 沪市年平均换手率为513.98%，深市年平均换手率为704.97%，2006～2009年中小板年平均换手率更高达939.04%，从平均市盈率变化看，在2007、2009、2010年的牛市阶段高达44.69至69.74倍（2009、2010年沪市平均市盈率低是银行、地产等大市值公司滞涨造成的），在2008年和2011年的熊市阶段平均市盈率又跌到14.86至23.11倍， 平均市盈率下降不是因上市公司业绩提升，而是因市场需通过下跌挤压泡沫。换手率高说明股市流通性好或投机活跃，市盈率高说明股市估值水平高，但高估值下的换手率高更说明我国股市的投机性强。振幅巨大的平均市盈率进一步证明我国股票市场的投机特征。

股票市场是由筹资者、投资者和制度组成的一个系统，股票市场基础功能失衡是由筹资者行为、投资者行为和制度缺陷综合作用的结果，这也是股票市场基础功能相互影响的反映。

（二）我国股市基础功能优化途经分析

依据造成我国股市基础功能失衡的原因，结合股票市场基础功能与制度关系模型，可以从完善制度和抑制投机两方面优化我国股市基础功能。

1. 完善制度

包括：（1）交易费用水平应逐渐与国际接轨，减轻企业和投资者的负担，提高资源可配置量。（2）进一步完善公开信息披露制度，尤其是在新股发行、上市公司再融资、募集资金项目管理等方面要实现充分披露，公开信息披露制度是形成合理定价、资源优化配置的基础，有助于打击投机、形成理性投资理念。（3）进一步完善新股发行制度和退市制度，使我国股市真正具有汰弱留强的能力。股市就像一个庞大的企业，并不是在任何时候都可以扩大投资规模的，在新股发行环节，应依据股市发展状况调节IPO企业数量， 使我国股市真正形成考虑市场承受能力的供求机制。（4）进一步完善分红制度，提高我国股市的平均投资收益率。在分红制度制定上不能搞“一刀切”，要进一步探析适应不同企业资金状况的细化的分红制度。 就像不能对投资者“涸泽而渔”一样，我们也不能对企业“涸泽而渔”。（5）加强上市公司和基金公司治理。在上市公司治理方面，应加强对上市公司募集资金项目管理， 加大信息披露违规监管，建立并完善便利可行的追究问责制度和严格得让违法者望而怯步的处罚规定；在基金公司治理方面，建立基金管理者利益与基金持有人利益相一致的管理体制。

2. 加强投资者教育抑制投机

2011年上交所统计年鉴显示，自然人持股市值为32709.85亿元，占流通总市值的23.13%，买卖净额2434.45亿元，占交易总额的84.59%。在主板上，除了大股东（一般法人）持股以外，散户投资者持股市值占比第一，远远超出投资基金等专业机构，即便是对社会公募的投资基金， 为投资基金提供资金来源的基民同样是散户投资者。 散户投资者持股市值虽然只占不到30%，但交易额却占80%以上，散户投资者的资金是市场资金来源不可或缺的一部分。如果股市丧失了广泛的小股东， 股票也就失去了它在筹资上积少成多的优点， 由众多股东所形成的公众公司也失去了它管理监督上的优势。所以，公平对待散户投资者、 保护散户投资者永远是股市发展最重要的。

高市盈率和高换手率说明我国股市具有高投机性，深交所和投资者保护基金的投资者调查报告同样揭示，散户是投机行为的重要参与者。然而面对机构投资者的人才优势、资金优势和信息优势，散户最终却是最大的受害者。如果散户投资者更加理性，投机的机构投资者将失去可以掠夺的对象， 因而不得不回归价值投资理念。 因此， 抑制我国股市的投机性， 除了要在制度上加强对机构投资者的教育和监管以外，更重要的是让“自由”的散户投资者不参与投机。这需要从两方面解决：一方面，从外部环境角度来说，应加强我国投资者教育工作，改变当前被动的、 政府主导的投资者教育管理机制， 引入多方参与、更具动力的管理体制；另一方面，从投资者自身的角度来说，应在外部环境的促进下，逐步建立适合自己的投资策略， 使价值投资行为成为其决策时自然选择的行为。

在发展股票市场的时候， 我们应遵循股票市场的客观规律。有效的制度保障、良性发挥的股票市场功能可以使股票市场实现健康的资金运转， 促进经济增长；若股票市场制度有缺陷、基础功能失衡，股市资金运转则呈现不健康状态， 股票市场不仅不能促进经济增长，甚至会阻碍经济增长。

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