债券市场改革与人民币国际化的互动

随着中国经济影响力的提升，国际金融市场对人民币国际化的期望值也相应上升。自2009年人民币区域化启动以来，先是中国人民银行(以下简称“人行”)分别与韩国、中国香港、阿根廷等六个国家和地区签订总值达6500亿元的货币互换协议，后又有2009年7月初开始启动的跨境贸易人民币结算试点。金融危机中人民币面临着推进区域化和国际化的内部压力和外部机遇。进入2010年以来，人民币国际化的步伐不断加快。自2010年6月人民币汇率改革重新启动以来，人行推出一系列新的举措：首先是在2010年6月宣布人民币贸易结算大幅扩容，然后是当年7月与香港签署新修订的《清算协议》，增加人民币服务的灵活性。

2010年8月17日，人行《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》(以下简称《通知》)，允许相关境外机构进入银行间债券市场投资试点。此举是跨境贸易人民币结算试点的必要配套措施，意味着境外人民币新的回流和投资渠道的诞生，也是中国资本项目改革进程中一项重要举措。《通知》所指的境外人民币清算行等三类机构，具体包括：1，境外中央银行或货币当局(以下简称境外央行)；2，香港、澳门地区人民币业务清算行(以下简称港澳人民币清算行)；3，跨境贸易人民币结算境外参加银行(以下简称境外参加银行)。

这一连串的举动显示出，人民币区域化改革的一系列配套改革在稳步推进，同时逐步增加人民币在海外的使用范围和接受程度，让境外的居民和企业有更大意愿持有人民币，配合人民币区域化和国际化的步伐。

人民币区域化和国际化的推进需要一系列配套改革举措

人民币的区域化和国际化，首先面临的是在周边地区和贸易环节如何启动的问题，在贸易环节表现为推动人民币成为区域贸易的结算货币，并通过发行以人民币计值的债券等金融资产，建立起区域性的人民币金融资产市场，使得人民币逐步具备储备与投资功能。在人民币区域化、国际化进程中，一个非常重要的环节就是货币回流机制如何建立和完善。即通过完善人民币回流环节，促进人民币从贸易项目延伸到投资领域，这是人民币国际化进程中一个不可或缺的重要环节。

人民币充当区域贸易的结算货币，已取得一定的进展。过去以人民币作为结算货币仅是局部的、少量的、市场自发的行为，而近年来，中国政府已有意识地推动人民币成为结算货币。截止到目前，中国已经与俄罗斯、蒙古、越南、缅甸等国家签订了自主选择双边货币结算协议，并与港澳、东盟国家实行了人民币结算试点。但是，在储备货币方面，由于受限于人民币为非兑换货币，只有少数几个国家官方承认人民币为储备货币。在官方正式推进人民币为结算货币前，事实上人民币已成为一些周边国家较受欢迎的货币，再加上CEPA的实施，以及中国已和多个周边国家签订货币互换协议，离岸人民币的规模预计会进入一个快速增长的阶段。实际上，只要中国的进出口贸易中有三分之一左右的规模由人民币计价结算，人民币在贸易结算中就已经占据了不容忽视的规模。

根据《通知》，在试点期间，香港、澳门地区人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行，以及境外中央银行或货币当局均可申请进入中国银行间债券市场进行投资。经人行同意后，境外机构可在核准的额度内，以其开展央行货币合作、跨境贸易和投资人民币业务获得的人民币资金，投资于国内银行问债券市场。

其中必须提及的是，在人民币国际化进程中，香港具有特别重要的地位，因为从现实运作看，香港作为人民币的离岸中心已经初具规模。《通知》的推出，对这个迄今境外开展人民币业务最集中的地区而言，会有积极的推动作用。2010年第二季度以来，香港人民币业务有了较快发展，6月底香港银行业人民币存款达897亿元，创下香港金管局开始相关统计(2004年2月)以来的最高水平，比2009年12月底增加270亿元，增长超过40％。同时，跨境贸易人民币结算扭转了2009年中推出后一段时间缓慢发展的被动局面。香港金管局公布的2010年第二季度香港人民币结算额为176亿元，比第一季度增长42％，占试点以来累计金额的75％。另据中国人民银行季度报告，内地银行业办理人民币结算业务，香港占了实际收付业务的四分之三。香港人民币债券市场亦出现突破，合和公路基建成为首家境外非银行商业机构发行人民币债券的企业。迄今，香港人民币债券累计发行了14宗，金额为394亿元。

当前，香港人民币业务要取得可持续性发展，瓶颈之一是资产业务，而发展资产业务的突破口应是打通人民币在资本账户下的回流途径。在政策设计上，发展境外人民币业务，应以人民币在境外“自我流转”为主导。实际上，在相当长时间里，尤其是人民币成为一种成熟的国际货币前，人民币的最终需求主要还是来自内地，故人民币回流机制的建立和完善是必然选择。国际金融界通常认为，日元国际化过程中的失误之一就是，日元回流机制建立存在缺陷。人行宣布三类机构可投资内地银行间债券市场，符合这种发展逻辑。

选择银行间债券市场作为境外人民币回流的途径比较稳妥，与其他资本市场相比，该市场波动小，风险也较低。银行间债券市场是一个批发市场，相关监管制度一直比较严格，对新进入的境外投资者能起到保护作用。

中国的银行间债券市场，是指依托全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司进行债券买卖及回购的市场，是一个场外交易市场(OTc)。虽然称为银行间债券市场，实际参与者除商业银行外，还包括保险公司、证券公司、基金公司和其它非金融商业机构。截至2009年底，投资者数量达到9000多家。投资者仍以商业银行为主，其所持有的债券占到70％。若加上其他金融机构，则市场占有率近85％。银行间债券市场实施的是做市商制度，做市商为市场参与者提供连续报价服务。就产品种类而言，银行间债券市场以债券及政府信用债券为主，包括国债、政策性金融债(政策性银行发行的债券)，发行量占了60％。目前，企业债券有所增加，但主要是以央行负责审批及监管的短期融资券和中期票据为主，还有一些商业银行发行的金融券。

与国内另一个重要的债券市场――交易所债券市场相比，银行间债券市场的规模要大得多。无论从交易额，还是托管量来看，银行间债券市场都占90％1)2上，是中国债券市场的主体部分。两个市场的交易品种、交易手段、结算方式及投资者结构等方面都存在差异。首先是监管机构不同。银行间债券市场受人行监管，交易所债券市场由中国证监会监管。其次是发行难易程度不同。尽管理论上发债主体包括根据《公

司法》成立的股份制及有限责任公司，但实践中证监会只接受已上市企业的申请，故范围较窄。2009年交易所债券融资638亿元，仅为同期银行间债券市场(4.5万亿元)的零头。对初入内地市场的境外金融机构来说，投资于银行间债券市场显然流动性更好。中国债券市场面临新的发展空间

目前，在中国市场上主要有四种类型的债券：国债、金融债、短期融资债和企业债。国债的发行由全国人民代表大会(通过财政部)审批；金融债和短期融资券由人行以及中国银行间交易商协会审批；企业债券由国家发改委审批。迄今为止，中国已形成规模的债券交易市场有三类：第一类是依托中国外汇交易网络的银行间债券市场；第二类是上海、深圳交易所的交易所债券市场；第三类是银行的柜台交易市场。其中，银行间债券市场由人行管理；交易所债券市场由中国证监会负责监管；柜台交易市场则依托中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行等分散的营业网点。

根据现有的格局，上述三个市场各有不同的服务对象。银行间债券市场的参与者主要是国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社、保险公司、证券公司和基金管理公司等机构投资者，近年来其参与者在不断增加。此次引进三类外资银行后，该市场的参与主体将进一步丰富。上海、深圳的交易所市场，面对的是在两个交易所开户的投资者，该市场的覆盖面相对较宽。而银行间柜台市场，由于其依托的是银行的柜台，服务对象主要是个人与企业投资者。这个市场具有便捷、分散、覆盖面广的特点，一般银行储户均能参加。但何种债券可在柜台交易市场上市，则由财政部和证监会共同决定。

2002年，银行间债券市场发生两项重要变革：第一项，2002年4月3日，人行了5号公告，规定金融机构进入银行间债券市场实行准人备案制；第二项，2002年10月24日，人行允许39家商业银行在银行间市场为非金融机构法人开办债券结算业务。这两项改革实施后，银行间债券市场的债券存量规模和交易规模都远远超过了交易所市场，而银行柜台市场则由于交易券种逐步减少而趋于消失。与此同时，银行间债券市场的投资和交易群体，已涵盖了几乎所有类型的金融机构和众多的非金融机构，这个市场正逐渐向较典型的场外市场(OTC)发展演变。尽管交易所的债券交易更加活跃，但从市场运行的现实看，银行间债券市场已成为决定债券市场走势的力量。

然而，中国债券市场的发展速度仍远远滞后于经济发展水平，各种制约债券市场发展的弊病依然存在，如一些基础性债务融资产品尚不齐全。同时，与发达国家相比，中国债券市场发展仍显滞后，市场分割问题显著，无论从参与主体、债券品种，还是从市场规模、流动性等方面，都有极大的提升空间。今年以来，在不断加大债券市场基础性制度建设的推动下，相关监管机构和单位对债券市场发展模式市场化的认知和接受，将为中国债券市场未来的蓬勃、健康发展创造一个良好的政策环境。

此次向境外三类机构开放银行间债券市场，对于国内债券市场具有非常重要的促进作用。众所周知，作为金融市场的重要组成部分，债券市场的发展是一国建立有效的利率体系、合理的投融资秩序，开展金融创新的基础。因此，债券市场的发展程度是一个国家金融市场发展程度的重要标志。成熟的债券市场在股票市场出现大幅波动时，能够发挥市场“稳定器”的作用。过去中国银行间债市交易主体的同质性较高，商业银行占了近九成，保险公司和基金公司占近一成，造成了交易的一致性。引进了新的交易主体将有助于提高中国债券市场的国际化水平，活跃银行间债券市场，增强市场流动性，上述影响是非常重要的。同时，债券市场的开放能够促进债券市场扩大需求，有利于中资银行与国际银行同场竞争，提升中国银行的债券定价和风险管理水平，促进国内债券市场更加成熟。此外，参加交易的机构增多也将使银行间市场的投资者结构更加完善，需求的差异化和多样化，无疑也将推动产品结构和产品种类的多元化。

而且，此次向境外三类机构开放银行间债券市场，最终将推进人民币国际化进程，建立一个开放、高效且容量巨大的人民币债券市场。在这方面，美国是一个典型，美国的债券市场是吸纳各国美元持有者投资的主要场所。美国债券市场的安全性以及充足的流动性受到广大海外投资者的青睐，为美元充当国际货币发挥着重要作用。随着国际金融市场一体化进程的不断加快，中国债券市场对外开放，融入国际市场成为不可逆转的潮流和方向。此次《通知》开放三类机构投资国内银行间债券市场，参与中国金融市场的债券交易，是中国债券市场对外开放中的重要一步。尽管在初期由于离岸人民币的数量和规模有限，且受到人行额度审批的限制，短期内对中国银行间债券市场的影响有限，但一旦试点成功，良好的示范效应会在很大程度上增强境外投资人持有人民币资产的意愿，吸引离岸人民币资金持续投资国内债券市场，从而增加国内银行间市场的资金来源，丰富投资者结构，有利于国内债券市场的发展。从某种意义上看，这实际上就相当于银行间债券市场引入QFII，不仅为海外人民币回流中国境内打开了渠道，也为境外人民币实现保值增值提供了投资工具，能提高境外投资者对人民币的接受程度。更有意义的是，目前人行与亚洲、拉美的一些国家央行签署了货币互换协议，允许境外中央银行或货币当局投资银行间债券市场，有可能会使人民币进入到这些国家的外汇储备资产中，从而推进人民币的国际化。

(作者巴曙松为国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员、博士生导师，中国银行业协会首席经济学家；作者赵勇为中国社会科学院一招商局集团博士后科研工作站博士后)