企业资本结构优化探讨

[摘要] 本文首先通过“郑百文现象”提出合理设置资本结构的必要性，将现代融资理论结合我国企业资本结构的现状，提出针对性的优化措施，尤其是应根据市场时机选择理论的观点对企业资本结构进行动态优化。

[关键词] 资本结构资本结构优化融资

一个企业所需的资金，除了自有资金外，可以用短期资金来筹集，也可用长期资金来筹集。短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而作为营运资金管理。所谓资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。在通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。资本结构是企业筹资决策的核心问题。合理的资本结构可以使企业所有者获得最大的经济利益，同时又能够保证企业顺利地进行生产经营，不至于发生财务危机。著名的“郑百文现象”也许对资本结构需合理设置更具说服力。

郑百文是河南省最早实行股份制改造并面向社会公开发行股票的公司。在郑百文曾经是“绩优股”的1996年、1997年两年中，其负债比率已分别高达84.26％和87.86％，这一水平已远远高于同时期我国上市公司的平均负债比率51.65％和48.15％。过高的负债水平说明公司承担着较高的财务风险。在这两年中，公司的经营规模迅速扩大，资产急速膨胀，公司规模的扩张在某种程度上增大了公司的经营风险，同时又使负债比率进一步上升。正是在这样一种状况下，到1998年，由于家电市场的竞相降价和银行紧缩银根等多方面的原因，使郑百文面临从未有过的经营风险。当公司经销的主要产品电视机的销售额从1997年的34亿元降低到1998年的7.39亿元时，不仅使公司当年发生巨额的经营亏损，同时使其负债比率上升为98.15％，公司当年按有效资产计算实际上已经资不抵债；在1999年公司又发生巨额亏损的情况下，其资不抵债的数额即达8亿多元。我国上市公司发生亏损的不是少数，但资不抵债的则极少，而郑百文一旦发生亏损就陷入资不抵债的境地，一方面因为其重筹资、轻投资,内部管理制度不健全。另外一个主要原因就是由于公司长期的资本结构不合理，高负债经营，忽视负债的财务风险。由此可见，合理的资本结构对企业的生存和发展是极其重要的。

现代融资理论对资本结构有着不同的认识，而权衡融资成本和风险建立最佳融资结构，实现企业价值最大化，是现代融资理论研究的重要内容。

一、权衡理论

该理论认为企业最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡。权衡理论以后又发展为后权衡理论，这一理论把负债的成本从破产成本进一步扩展到成本、财务困境成本和非税收利益损失等方面，同时，又把税收利益引申到非负债税收利益方面，实际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类负债成本相关的成本之间的均衡。

二、信号――激励模型

在罗斯(Ross)提出信号――激励的模型中，经理使用公司的负债比例向外部投资者传递公司利润分布的信息。投资者把较高的负债率看作是公司高质量的表现。为了使债务比例成为可靠的信息机制，罗斯对破产公司的管理者施加“惩罚”约束，从而使公司负债比例成为正确的信号。到了20世纪70年代后期,信息经济学的研究成果被引入了资本结构理论的研究当中, 梅叶斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)沿着信息不对称的思路,提出了新优序融资理论,第一次正面地回答了企业的融资偏好问题,并作出了令人信服的理论解释。梅叶斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)认为，资本结构的确定是为了缓和由于信息不对称而导致的公司投资决策的无效率。按照这一理论，公司的资本结构是在公司为了新项目筹资愿望的驱使下形成的，融资先通过内部资金进行，然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票。这就是融资的“先后顺序”理论。

三、市场时机选择(market timing)理论

市场时机选择的观点早就存在,但它发展成为一种能与权衡和顺序偏好理论相抗衡的主流理论,却是最近的事情。该理论认为,经理发行何种证券取决于不同时期债务和股本的相对成本。当股本成本相对较低时,企业偏好股票;当债务成本相对较低时,企业偏好债务。企业的这种证券发行决策会对资本结构产生持久的影响。根据市场时机选择理论,企业也存在顺序偏好,但这种偏好不是固定的,而是随市场环境而变化的。如果某种证券的市场环境特别有利,企业即使不缺资金,也有可能发行这种证券。市场时机选择理论放弃了理性经济人的假设,有可能投资者是非理性的,市场不时会出现错误定价;也有可能经理是非理性的,他们相信自己能够以“便宜”的成本筹集到资金。

以上理论从不同的视角考察了公司融资问题，并且得出较为一致的认识：企业融资应首选内源融资，若需外源融资，应首选举债，然后才发行股票。这就是来自现代融资理论的“融资定律”。 资本结构理论为企业融资提供了有价值的参考，可以指导决策行为。从认识和实践上看，确实存在着负债经营对公司影响大与小的权衡问题。首先是利息避税作用，财务杠杆作用可以增加每股盈余，使公司股票价值上升，所以以上各种理论所说问题的核心应该是对负债经营风险与回报关系的权衡。

但是我国的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰恰相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资,即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。所以，优化企业资本结构，必须针对我国企业现存的实际状况。

首先，要实现公司的最优资本结构，必须改变现有的以股权融资为主的融资结构局面，所以总体上提高内源融资的比例，使内部资金得到有效的应用，只有提高公司的盈利水平；提高外源融资中债务融资的比例，得从内外两方面进行调整和改革，一方面积极培育外部融资的环境，改善我国资本市场的发展极不平衡的局面。促进企业改革,改善企业治理结构,也是我国发展资本市场的核心目的。促进企业债券市场的发展，提高银行机构的融资效率，另一方面企业主动调整资本结构，降低企业的资本成本。债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础,也是平衡债权约束和股权约束、形成有效企业治理结构的必要条件。

其次，由于融资活动本身和外部环境的复杂性，需不断地对资本结构进行调整。而市场时机选择理论认为,企业也存在顺序偏好,但这种偏好不是固定的,而是随市场环境而变化的。所以说资本结构的调整是一个动态的过程，所谓的最优资本结构是一个力求完美的追求过程，适宜的(或最优的)资本结构只是一种暂时的平衡，一旦企业各生产要素的投入和外界市场环境的变化打破了这种平衡，就需要重新调整，以使其保持“最优”。 一个企业的资本结构应该是在既定的制度框架和市场环境下,对资金成本,金融工具,行业竞争程度,投资机会,企业偿债能力,获利能力,企业管理当局对控制权和风险的偏好以及企业的销,人财物,研发等部门的战略和企业的整体战略这些内外部因素进行多方权衡后,对负债资本和权益资本的具体构成及其比例关系作出的理性安排.任何一个因素的变动都可能使这种安排的结果与预期目标相距甚远,这就需要企业财务部门为适应这些变化对其资本结构进行调整,使之不断地优化.企业在变化迅速的、递增的、不连续的市场环境下，能及时迅速地调整或者利用资本结构才是实现创造并保持财务竞争优势的源泉。

企业如何进行资本结构的动态优化？资本结构的动态优化主要可通过两种方式来实现:存量调整和“增、减”量调整.存量调整是指在融资总量不变的前提下,将一种资本部分或全部变成另一种资本,企业资本总额保持不变;“增、减”量调整是指通过改变某类或某几类资本的绝对量与相对比重,在改变资本总量的同时优化资本结构,如配股,借款提前清偿,债券回购等;此外还可以将上述两种方式结合使用来优化资本结构。

总之，企业应充分考虑影响资本结构的内外部因素,真正做到收益风险相结合,合理地运用负债融资和股权融资的积极性,实现企业资本结构的动态优化.

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