上市房企驶入万亿负债率车道房价或降

存货、净负债率大幅上升，以现有的现金流，房地产上市公司还能坚持多久，又该何去何从?万科公布的2011年半年报，除了亮丽的销售业绩，最为抢眼的便是408亿元手持现金。事实上，为了保留有足够多的现金，万科在上半年的支出尤其是土地支出明显减少。不言而喻，98家上市房企债务总额高达1.01万亿元，平均资产负债率62％。高净负债率却是各大上市房企的软肋。

净负债率高　主流房企经营现金流大幅下降

已披露年报的98家上市房企债务总额达1.01万亿元，平均资产负债率62％。上市公司的整体资金压力正在变大。值得注意的是，部分上市公司净负债率明显偏高，有60家资产负债率有不同程度的上升，负债率超过70％的也达到40家。

业内分析人士认为，由于销售的放缓以及现金支付的增加，加之资本市场融资功能弱化，上市公司现金增长速度明显放缓：一方面，经营性现金流持续为负，并有所放大。截至目前，已公布年报的地产公司经营现金流净额总计535亿元，同比下降297％。已公布年报的地产公司去年只有14家公司经营现金流净额正增长，除滨江集团、世荣兆业等公司去年都产生了不错的经营现金流外，绝大多数公司在政府调控下经营活动现金流都出现了较大幅度的下降，中华企业去年经营活动产生的现金流同比下降超百倍。

例如，其中被称为A股地产四大龙头企业“万保招金”的资产负债率维持高位，合计达到4541.15亿元，而去年同期的负债仅为2779.45亿元。其中保利地，产达到81.09％，万科为77.85％。这四大龙头企业的业绩增幅也多数表现不佳。除保利地产业绩增长71.74％外，万科今年中报净利润仅增长5.88％，而金地集团更是下滑了61.05％。如果平均估算，这四家龙头房企的整体净利润为77.14亿元，同比仅增14.99％。这也意味着，四大龙头房企今年中期的负债总额增幅达63.38％。

虽然上市公司净负债率整体上升，但一些龙头企业的资金尚属宽松，例如恒大、中海、龙湖、雅居乐等。由于长期的作战准备，恒大地产目前现金流呈现良好状况，位居中国所有上市房企第一。据今年上半年业绩数据显示，上半年该公司营业额达320.6亿元，同比增长57.4％；上半年实现净利润58.2亿元，同比增长132.8％；归属股东应占利润达57亿元，同比大增144.6％；上半年实现核心业务利润48.1亿元，同比增长147.9％。截至6月30日，恒大现金总额达到286.9亿元，拥有未使用的银行授信额度327.1亿元，总共拥有可动用资金614亿元。

通过恒大半年报与其他已的房企数据比较发现，下半年预计将新开售60～80个楼盘，基本与目前在售的89个楼盘规模相当。

相比恒大，最近几年扩张和销售势头很猛的保利地产的负债率就显得比较高。目前，保利经营现金流出现了大幅下降，超18倍。保利在资本市场上一向以强势扩张风格著称，实事上，保利地产进入资本市场的惊人一跳不断为市场所侧目。不过，清华大学博士、北京贝塔咨询中心合伙人杜丽虹分析指出，若按2009年报财务数据测算的话，保利地产的资金链估计能够应对目前的政策调控的冲击。她指出，2009年底，地产上市公司平均的财务安全底线(净借贷资本比上限)为44％。当前，保利地产的实际净借贷资本平均低于44％，并明显低于自身的净借贷资本比上限。保利2007年至2009年三年的实际净借贷资本比分别为59％、82％、33％。

可见，地产公司业绩光鲜，但经营情况却堪忧，与净利润相比，主流房企的经营现金流却出现了大幅下降。在负债方面，已公布年报的地产公司负债总额高达7041亿元，同比增长48％。54家公司中的七成公司资产负债率都超过了60％。除资产负债率外，地产公司的存货量也在大幅增加，已公布年报的地产公司2010年底存货量达到5933亿元，同比增加40％。除世联地产等3家公司无存货外，86％的公司存货同比都是上升的，万业企业、绵世股份等存货都大比例上涨。

显然，各个地产公司业绩“虚胖”。杜丽虹认为，现金流、负债数字不容乐观。面对节节高升的负债率，上市公司一方面要通过收缩规模来减少现金支出，另一方面在于调整债务结构。不容置疑的是，在宏观调控持续的中国楼市环境下，现金流将成为开发商实力的衡量标准，也决定房企在未来全国拓展的深度和广度。

存货量惊人　大型房企抗调控能力较强

任志强认为上市房企的存货积压很严重。“假定我们今年的销售下降20％，就意味着2012年要用两个2010年的销售总量才能把空置面积消化掉。”据不完全统计，目前房地产A股上市的存货同比增长了70％。

地产行业低谷中，更大并不意味着更好，所谓的行业分化不一定是大小企业问的分化，一切取决于战略储备，低谷中唯稳健者赢。在美国的地产危机中，地产商们各显神通，无论是卖房、卖地，还是降价、低端化，目标只有一个：加速周转。杜丽虹认为，在危机中积极应对的总是那些历史周转率较高的企业，高周转是企业的一种经营理念和经营模式，拥有这一理念的企业将不惜代价，以房企高利润来追求现金的产生速度，并因此把握危机深化前的短暂时机来收割现金，从而为危机后期廉价购地、东山再起做好准备。

向来将规模与周转率置于第一位的万科股份，目前要以怎样的策略应对楼市调控，都需要考虑，而不再是简单的“一降了之”。

在调控的非常时期快速“出货”显得非常重要。从销售战略来看，保利地产采取了快速周转战略。2009年一季度末，保利每股现金流为-0.39元，而2009年末高达2.77元；一季度末每股经营现金流为-4.27元，而2009年末为-0.33元；此外，扣除预收款后的资产负债率由2009年末的36.7％上升至43％，一年内到期的非流动负债与短期借款之和占货币资金的比重由2009年末的26％上升至46％。保利地产负债率虽高，但流动性依然充足，这点是尤为可取之处。

无疑，周转率尤其是存量资产周转率，确实是地产公司持续能力的一种反映，它包含了地产公司的产品定位、设计、开发、营销能力和品牌影响力，这些因素即使在低谷阶段仍能发挥作用。换句话说，低谷中尽管整体销量大幅萎缩，但那些想买房子的人仍然会选择性价比更高、品牌更好的开发商。因此，奉行高周转战略的公司，在低谷中仍能保持相对优势，从而减轻自己的相对压力。为了在政策高压下保持良好销售业绩，上市房企必须加快周转速度。

目前，虽然全国范围内房价开始持续下跌，但即使拥有如此巨大的存货，除了万科、恒大以及碧桂园等为代表的少数几家传统高周转型企业正进一步加快周转速度，鲜有上市公司计划提存货减值准备。

大量存货积压，万亿元债务，面临资金面的困难和业绩的压力，开发商还是不轻易降价。开发商自筹资金的比重已和2008年金融危机时持平。一季度开发贷款额度仅为0.17万亿元，同比降48％。

在市场供给方面，地产上市公司的资本结构中，银行贷款占28％，债券占3％，权益资本提供了31％的资金，预收款提供20％资金，应付账款和其他应付款约提供18％资金，此外，上市地产公司平均有相当于总资产14％的已订约承诺资本支出。杜丽虹分析，资本结构下，信贷的紧缩、预收款的专项使用，以及对土地占款的清理(影响负债占比)，这些确实会给地产企业带来资金压力，但调控的根本在于需求端的影响。限购的影响更加直接。加上调控期的观望需求，如果政策严格落实，则成交量下降50％是一个可预期的结果，但实际的效果仍取决于人们对政策效应的预期。2011年的调控是持久战，是被通胀预期抵消的政策效应，它的后续效应可能比想象的严重，甚至可能从根本上改变整个行业以往的营利模式。

如此看来，随着越来越多的上市房企半年报逐渐披露，业绩分化迹象逐渐显现，区域性上市房企受政策调控影响业绩下滑明显，而全国性的大型房企大多受影响不明显。由于其业务范围较广、营收渠道较多，因此抗调控能力较强，如招商地产、万科和宝安地产等。但地产政策调控的深入将继续拉大各上市房企之间的差距。业内人士分析称，虽然上市房企为避免短期偿债压力过高，债务结构有了调整，短期借款和一年内到期的流动负债增长幅度相对较小，但由于存在去存货化的压力和国家宏观政策不放松的坚决态度，大型房企也必然会有一些千方百计增加销售的策略，这也就注定了上市房企的财务成本、业绩增长将受到冲击，所以房价和投资调整或是必然选择。