黄金市场与人民币外汇市场收益和波动溢出效应实证分析

摘要：本文通过构建市场溢出指数（SI），对中国黄金市场和外汇市场间的收益与波动，在金融危机前后溢出效应进行了实证分析。结果显示：在金融危机期间，黄金市场和人民币-美元外汇市场间不存在收益、波动同期相关；危机期间，人民币-美元外汇市场和黄金市场间的收益、波动不存在显著的溢出效应，但日元外汇市场与黄金市场的溢出效应显著增强；SI显示，危机期间市场总体溢出效应减弱。从方差分解结果看，在金融危机期间美元外汇市场主导地位有所下降，黄金市场和其他外汇市场信息溢出效应增强。

关键词：黄金收益 汇率 溢出效应 VAR-RV模型

一 、引言

当前世界经济全球化和一体化趋势不断加强，带来世界金融市场的大融合，国际资本在各个市场间自由迅速地流动，从而更进一步地将世界范围内各个市场紧密联系在一起，各个市场的价格涨落，彼此都息息相关。所以对日益相互依赖和影响的金融市场之间的收益和波动（方差）溢出效应的分析，对于市场参与主体的决策来说愈发显得重要。同时，跨国公司或金融机构可利用市场间的溢出效应，对投资决策等作出有益的分析工具。关于外汇市场间的外溢效应研究是最早是Engle、Ito和Lin（1990）提出的“热浪”和“流星雨”效应，在这方面更深入的研究的学者主要有：Baillie、Bollerslev（1991），Baillie、Bollerslev和Redfearn （1993）。近来，让人们耳熟能详的两件事是，黄金价格再创新高和各国对汇市干预的“汇率战”。而且有关新闻媒体报道过程中，总是将美元的贬值与黄金升值紧紧的联系在一起。毋庸置疑，黄金市场和外汇市场已成为学界和实务界关注的焦点。同时对黄金现货市场与外汇市场之间溢出效应的研究对优化我国外汇储备结构有着极为重要的理论和现实意义。本文试图从理论和实证对中国黄金市场和人民币外汇市场间的影响机理进行分析，即研究中国这两大市场间收益和波动的溢出效应；本文还分别考察了金融危机前后中国黄金和人民币外汇市场间溢出效应。

二、文献综述

（一）国外文献 国外关于黄金价格和汇率关系的研究较多，如Larry A，Fabio S（1996）针对主要国家货币汇率和世界流通商品进行实证检验认为自布雷顿森林体系瓦解之后，主要货币之间的汇率变动是影响国际黄金价格的主因。Dhillon（1997）等对美国和日本黄金期货合约的波动性进行了实证研究，结果发现美国黄金期货合约的波动性比日本的要强，并且指出这种差异可能是信息传递的不同所导致。Xu和Fung（2005）以Dhillon等的研究为基础，利用AR-GARCH模型对美、日两国黄金期货合约的跨市场信息传导进行了进一步的研究，发现两个市场之间价格信息的传递迅速，收益率信息传递方面美国市场起着主导作用。Tully和Lucey（2007）认为20世纪90年代以后是美元汇率在黄金价格波动中起主导性作用等。

（二）国内文献 国内许多学者也对黄金价格和汇率的关系进行了有益的探讨。如傅瑜（2004）对近年黄金价格的波动进行了实证研究分析表明，美元汇率、证券价格、GDP和石油价格与黄金价格呈现负向相关，尤其以美元汇率最具有解释力。陈煜明（2006）研究了人民币升值对国内黄金价格的影响。翟敏，华仁海（2006）应用Johansen协整检验、误差修正模型、Granger因果检验以及冲击反应分析对国内、国际市场黄金现货价格的动态影响进行了实证研究。

综上文献，在众多的研究金融市场间收益、波动溢出效应的文献中，研究同一个经济系统内金融市场之间收益与溢出效应的较少；研究溢出效应多采用多元GARCH或者GARCH 族的多元模型来研究；另外，关于溢出效应研究对象主要集中于：股市、汇市或者债市等。基于此，本文试图研究在同一经济体（中国）内黄金市场和人民币外汇市场间收益、波动的溢出效应；与以往不同的是文中引入了真实波动和向量自回归模型以及构建市场溢出指数来分析市场间的溢出效应；同时，考虑到金融危机的影响，将分别考察金融危机前后市场间收益和波动溢出效应特征。

三、研究设计

（一）理论分析 自1971年布雷顿森林体系崩溃后，一方面，由于日本经济的崛起和90年代末欧盟的诞生，形成了目前以美元、欧元为“双本位”，日元为世界储备货币为主的国际货币体系 ；另一方面，世界主要货币兑黄金的“固定汇率”被“浮动汇率”制取代，黄金虽脱离了“金本位”束缚体现着商品的价值，但黄金的货币性并未消失，黄金与主要货币间仍保持着较强的相关关系。随着国内货币和金融市场的逐步成熟与开放，尤其是我国货币市场和黄金市场不断与国际市场的融合，人民币外汇市场将与黄金市场间的联系更加紧密。具体表现为以下几点：（1）从国际和国内的黄金价格关系看。国内的黄金价格是以人民币计价，国际的黄金价格主要是以美元/盎司计价，国际和国内黄金价格的兑换公式：国内金价（人民币元/克）=国际金价（美元/盎司）×美元兑人民币汇率中间价/31.1035。当国际金价给定时，美元兑人民币汇率中间价下降时，即人民币升值，意味着上述公式中分子减小，国内金价下降。这就是人民币升值对国内金价带来负的溢出效应。可见，国内投资黄金必须先承担人民币升值后的汇率损失风险。同时，黄金价格的定价权在国际市场，国内黄金价格的变动直接受到国际黄金价格的影响（翟敏、华仁海，2006），而国际黄金价格的与强势货币（美元、欧元以及日元）之间存在着紧密联系（Sjaastad，2008）。在欧美经济向好时，人们偏向于持有美元或欧元使自身的资产保值增值。当欧美经济出现下滑影响了市场参与主体对欧美经济复苏和美元、欧元汇率稳定的信心时，人们自然减持美元或者欧元资产而垂青黄金资产；同时美元的贬值将使得以美元计价的国际黄金价格上升。（2）基于国际资本流动理论。在货币可自由兑换和资本项目对外开放条件下，汇率下降即本币升值可能导致大量的热钱在短期内流入国内的证券市场，赚取资本收益和货币升值的双重收益。虽然中国实行以市场为主、单一的、有管理的浮动汇率，资本项目未完全开放，但是中国的对外贸易占相当比重，由于一些制度不够完善，使得一些境外热钱通过一些如地下钱庄等非正常渠道进入中国金融市场，但这些热钱一遇到金融危机等的冲击，资金将会“四处流窜”以期规避风险的同时，寻找各种短期最能盈利的资产，这便使得国内的金融资产波动异常。同时由于羊群效应，因此，在金融危机期间，人民币外汇市场收益和波动会对国内的金融市场产生较大的影响。（3）黄金价格容易受到通货膨胀预期的影响。强势货币的坚挺往往表示该国的经济情况良好，该国的股票和债券将受到投资者的追捧，黄金作为价值储藏手段被削弱；而强势货币的持续贬值将与股市、债市、经济的低迷和通货膨胀的抬头联系在一起，这时黄金由于其自身的价值高等属性，使得市场对其投资和投机的需求大增。此次，金融危机期间美元和欧元的持续贬值使得市场对通货膨胀产生担忧，投资者为对冲通货膨胀，而选择黄金资产；同时由于美元、欧元是各国外汇储备的主要组成部分，各国央行为对冲通胀所导致资产缩水，纷纷增持了黄金资产。（4）金融危机期间，由于许多国家为获取出口竞争力，争夺外部需求。如美国、欧洲及日本等国对各自汇率市场进行了干预，放纵了本币的贬值，纸币和纸币之间的比值失去了基准，使得黄金有成为价值基准的可能。同时，各国的这种“汇率战”势必加深了汇率市场未来收益和波动的不确定性。可以预见：作为理性的投资者将重新考虑和配置其资产组合，将减少外汇市场投资，转而投向黄金等大宗商品市场。由此，在金融危机期间外汇市场与黄金市场的相关性将减少。

（二）模型建立 国内外研究者主要通多元GARCH及其衍生模型，来研究金融市场之间的收益和波动溢出效应。本文引入近年来新发展的向量自回归对数实际波动率模型（VAR- Realized Volatility）该模型由Andersen、Bollerslev、Diebold和Labys（ABDL，2001）共同提出。ABDL运用实证比较，发现发现VAR-RV的预测精度远优于GARCH（1，1）的预测精度；实际波动率（RV）模型中，波动被当作是可以观测的，因此可以直接应用标准的计量模型来对其建模处理；同时，在处理多变量方面，虽然Ghysels，Harvey，E.Renault（1996）和K.Kroner，Engle（Ng）（1998）提出了多元的ARCH类模型和随机波动模型，但这些模型由于受到维度限制，严重影响了它们的实际应用，而RV在处理多元方面则显得游刃有余。本文的目标是运用VAR分析框架和Diebold和Yilmaz 发展起来的溢出效应指数（Spillovers Index，SI）对中国黄金与三个人民币外汇市场之间的溢出效应进行分析。考虑国际金融危机会对市场参与主体的投资行为产生影响，因此，有必要对金融危机前、后的市场间收益和波动溢出效应分别进行考察

（三）样本选取和数据来源 本文选取的数据分别为：人民币-美元（RD）、人民币-欧元（RE）、人民币-日元（RY）中间价格以及上海黄金市场Au99.95的现货收盘价（美元/盎司），时间跨度为2002年10月31日至2012年5月31日，共2320个交易数据 。由于黄金市场和外汇市场的交易日有所不同，只选取两个市场同时开放的日交易数据。文中选取欧元、日元主要是因为，这两种货币目前是仅次于美元，被广泛用于计价和储备的国际货币（Au9999黄金价格数据来源于锐思数据库，美元、欧元及日元兑人民币汇率来源于雅虎金融）；同时美、欧、日三个经济体也是中国最大的贸易伙伴，尤其是欧盟发展更为迅速。同时，选取黄金现货交易价格是由于上海市场目前主要以现货交易为主。同时，考虑到金融危机的影响，以金融危机爆发时为分界点，将数据分成两个子样本：2002年10月至2008年9月，共1404个数据；第二组2008年9月至2012年5月，共916个数据，两子样本数据分别建模分析。在数据处理方面，为使进入模型的序列平稳及消除时间序列可能存在的异方差，本文取各序列的对数收益率并乘以100的形式，公式如下：Ri=（1nPt/Pt-1）*100，i=1，2，3 （5）

式中，Ri为各个变量收益率，i=1时，表示黄金收益率；i=2，3，4时，分别表示美元、欧元和日元汇率的变化。Pt、Pt-1分别表示黄金和外币在t和t-1时刻的价格。

四、实证检验分析

（一）同期相关分析 本文应用方程（2）研究黄金市场与人民币外汇市场间同期收益、波动溢出效应。结果见表（1）和表（2）。表中左上角为市场间同期收益溢出效应实证结果；右下角为市场间同期波动溢出效应实证结果。表中最后两列中的Joint test1是检验模型中各模型中收益变量（gr、rdr、rer和ryr）的联合显著性；Joint test2检验各模型中真实波动变量（gv、rdv、rev和ryv）的联合显著性。从表（1）和表（2）的结果看，在金融危机之前，黄金市场和人民币外汇市场间存在显著的双向、同期收益溢出效应，黄金和人民币兑美元收益率呈现负向溢出效应；危机期间，黄金收益与人民币兑美元收益率不存在溢出效应，与人民币兑日元收益率呈现负向溢出效应，与人民币兑欧元的收益率溢出效应有所减弱。表中的右下角显示，金融危机前，三个人民币外汇市场波动和黄金市场收益，在1%显著性水平下，存在同期、双向波动溢出效应；人民币兑美元与黄金收益率之间表现为负向溢出效应。而在金融危机期间，人民币兑美元和黄金收益率间不存在波动溢出效应；人民币兑欧元和黄金收益率逆转为负向波动溢出效应；人民币兑日元与黄金市场波动溢出效应减弱。金融危机前，Joint test1统计显示，外汇市场收益变量对黄金市场波动联合不显著；Joint test2统计表明，外汇市场的波动变量对黄金收益联合不显著；但金融危机期间均联合显著。表中右上角为各市场间波动率对收益率的溢出效应的实证结果。结果显示，外汇市场波动在金融危机期间对国内黄金市场收益率存在显著的溢出效应；其中人民币-美元的波动对黄金收益率溢出效应微弱；而人民币兑日元波动对黄金收益率表现为负向溢出效应。表中左下角表示市场间收益率对波动率的溢出效应结果。表（2）可以看出，在金融危机之前，黄金收益率对自身波动和各人民币外汇市场的波动不存在显著的溢出效应，即黄金收益率变化对三个人民币兑外汇的市场波动没有影响；而在金融危机期间国内黄金市场的收益率变动对人民币兑欧元、日元市场波动存在显著的溢出效应，同时对日元市场表现为负向溢出效应。实证分析结果显示，国内黄金市场和三个人民币外汇间的收益率、波动率间存在溢出效应。来自经济系统外的新息冲击，在影响外汇市场收益（真实波动）的同时也将影响黄金市场的收益（真实波动），而且不论参与市场的主体类型是黄牛党、日间交易还是投机商等，同样会受到外来新息的冲击。从市场间“波动—收益”间的相互影响结果来看，金融危机期间，市场间的“收益—波动”表现出显著的同期溢出效应。这其中隐含着有趣的现象：如在金融危机期间，黄金和人民币兑日元市场间“收益—波动”的溢出效应，体现着同一交易日内各市场间存在相互的风险补偿（溢价）效应。最后，Joint test1和Joint test2统计量显示，金融危机前外汇市场收益对黄金市场波动溢出效应不显著，而危机期间显著；金融危机期间外汇市场波动对黄金市场收益的溢出效应显著。

（二）收益和波动溢出效应分析 文章运用真实波动和向量自回归（VAR-RV）模型，对金融危机前、后的上海黄金市场和三个人民币外汇市场之间的收益与波动变量的滞后期溢出效应进行了分析，对各变量预测方差进行分解并构建了市场溢出指数（SI），结果见表（3）和表（4）。 （1）黄金市场和三个外汇市场间的收益溢出效应。从表中看出，金融危机以前，上海黄金现货市场收益率相对比较“独立”，即黄金收益率主要受到黄金市场自身新息（innovations）的影响，黄金收益率（gr）预测方差中自身的贡献率占92.27%，其他三个（人民币兑美元、欧元和日元）市场收益率对其预测误差方差的贡献分别占：0.2275%、0.5094%和0.3651%总和小于1.2%。金融危机期间，黄金市场收益率受自身的影响虽然仍占主导地位（86.163%），但受到其他三市场收益的影响有了较大幅度的提升，尤其是受到人民币兑日元汇率变化的影响。反过来，相对金融危机之前，黄金市场对三个外汇市场的收益溢出效应有所下降，虽黄金收益率对美元和日元汇率变化溢出效应上升，但对欧元的溢出效应有较大幅度的减弱。（2）市场间的波动溢出效应，见表（3）和表（4）。结果显示，黄金市场收益率波动和以上收益率类似均表现出相对“独立性”，但仍有一些微妙的不同，三个外汇市场汇率波动在金融危机之前，对黄金收益率波动的溢出效应很弱（三市场的总贡献之和小于1%），但在金融危机期间，三个外汇市场对黄金市场波动溢出效应显著增强，尤其是人民币对日元外汇市场。反过来，黄金市场收益波动对三个外汇市场的溢出效应，相对金融危机前有所增强，特别是对美元和日元市场收益的波动溢出有了很大提升，分别由危机前的0.0269%和0.0503%贡献上升到0.1993%和12.717%。人民币-日元外汇市场与国内黄金市场波动信息传递效应在危机期间显著增强。（3）考察金融市场间波动与收益率间溢出效应，见表（3）和表（4）左下角和右上角。右上角为三外汇市场的波动对黄金市场收益率的溢出效应。结果显示，金融危机前，黄金市场的收益率和三个外汇市场波动之间的溢出效应很弱，近似可认为不存在“波动-收益”溢出效应，三个外汇市场波动对黄金收益率预测方差的贡献之和小于2%；危机期间有了些微妙的变化，外汇市场波动对黄金收益率的溢出效应均有所增强，日元市场波动对黄金收益率溢出效应尤为显著。接下来看表的左下角，在金融危机前后，黄金收益对美元和欧元外汇市场波动溢出效应均很小，只有黄金收益和日元汇率波动的溢出效应，在危机期间有了显著增强。（4）溢出效应指数（SI）分析。为了从一个更加开阔的视野来分析黄金市场与外汇市场之间溢出效应的特征，转向溢出效应指数（SI）的分析。有必要对表中的最后两行（贡献2和总计）和最后一列（贡献1）进行介绍，总计表示各列方差分解贡献的总和，而贡献2则是在总计的基础上扣除自身方差分解贡献得到的，这就为变量的预测方差受自身影响和受其他变量共同影响的分解提供了一个有效的度量方法；贡献1表示行方差分解贡献（除自身方差分解贡献）的总和，类似的贡献2是度量了其他变量对第一行的各个变量的预测方差的贡献度。表中贡献1、贡献2和溢出指数（SI）统计量，为进一步分析各市场间的溢出效应提供了方便。例如，表3中的贡献2的值来看，黄金和人民币-美元市场的收益率相对其他序列对总溢出效应的贡献中显然处于主导地位，即市场间信息传递中处于主要地位。贡献1的值则显示，日元和美元市场波动率受其他市场的溢出效应影响最大。而溢出指数则是将各种溢出效应融合到一个简单的指数中，如金融危机前溢出指数为41.96%，表示市场总的预测误差方差的41.96%是由收益率和波动溢出共同组成（解释），但是人民币-美元汇率的收益率溢出占据了主导地位，占市场间溢出指数34.4%。同时，与金融危机爆发前比较：溢出指数（SI）下降为28.3%；黄金和日元市场波动的预测方差受其他序列的影响最大；黄金市场收益率对其他序列的预测方差的贡献最大。

表（3）和表（4）是在同期相关性的基础上，更深入地研究了金融危机前后，国内黄金市场和三个人民币外汇市场间收益、波动动态的溢出效应，同时还提供了整体市场间溢出效应强度的：溢出指数（SI）。从结果中发现了如下结论：（1）相比于金融危机前，危机期间各外汇市场对黄金市场的收益溢出效应显著增强，尤其是人民币-日元市场；（2）从市场间的波动溢出来看，危机前国内黄金市场波动中的88.986%是由自身来解释的，而危机期间波动的自身解释下降为39.27%，外汇市场波动对黄金市场波动的溢出效应显著增强；（3）从“波动-收益”的溢出效应看出，相对于金融危机前，黄金市场与外汇市场间的溢出效应显著增强，尤其是人民币-日元波动对黄金市场收益的溢出效应和黄金市场波动对人民币-日元收益的溢出效应显著增强；（4）市场溢出指数（SI），显示了金融危机期间市场间的溢出效应总体是下降，由危机前的41.96%下降到危机期间的28.3%，并且金融危机前人民币-美元汇率市场收益溢出效应占主导地位，而危机期间为黄金收益溢出占据了主导，人民币-美元收益和人民币-日元波动溢出地位次之。

五、结论

本文运用真实波动和向量自回归（VAR-RV）模型分析了金融危机前后，中国黄金市场和三个人民币外汇市场（人民币兑美元、欧元和日元）间的收益与和波动溢出效应。得出了一些与机制分析相符的结论，同时也得到了一些与理论不尽一致的结论：（1）运用真实波动、联立程和向量自回归模型考察金融危机前后，黄金市场与人民币外汇市场间收益、波动溢出效应，得出了以下3个与预期相一致的主要结论：一是无论危机前后，黄金市场与人民币兑欧元、日元外汇市场间收益、波动均存在显著的同期相关性，即外来的新息冲击欧元或日元外汇市场的同时，也会迅速地传递到黄金市场；金融危机之前，美元外汇市场和黄金市场间存在显著的负向同期相关，即美元兑人民币的贬值，将影响黄金价格的上升。二是危机前，人民币-美元外汇收益在市场中占据主导地位，而危机期间为黄金收益占据主导地位。表明美元的持续贬值，使得国际货币体系变得混乱，纸币与纸币之间的标准变得模糊，因此，黄金有成为币值基准的可能。三是SI指数，金融危机期间市场总体的溢出指数下降幅度较大。表明在金融危机期间，由于美元的强势货币的持续贬值和主要发达经济体的经济并未摆脱衰退的阴影，市场规避风险的情绪浓重，黄金的保值增值资产的特性凸显。（2）实证结果也得出了2个与预期不一致的结论：一是在金融危机期间，人民币-美元汇率市场与黄金市场间不存在同期相关关系？二是美元和欧元外汇市场收益（波动）滞后期对黄金市场收益（波动）的溢出效应均很弱，并且在金融危机期间有所降低；而日元外汇市场收益（波动）滞后期对黄金市场收益（波动）的溢出效应在金融危机期间有了显著的增强？本文认为：2008年爆发了严重的世界性金融危机波及之广，影响之深，历史罕见，各国政府冒着未来通胀的风险，为刺激经济实行宽松的货币政策来争夺外部需求，使得流动性的大规模注入为未来全球范围的通货膨胀埋下了引线。在经济的下行期，黄金成了大量的流动性保值增值最好的投资标的。在目前金融危机之下，大家选择实物资产，能够更保值一些。如果出现通货膨胀的话，黄金有保值作用。黄金这段时间跟美元规律相背离，以前是美元贬值时黄金涨价，现在是人民币-美元与国内黄金市场间的不存在溢出效应。金融危机期间日元对人民币、美元和欧元等主要货币是升值的（见图1），这意味着相对其他货币，等量的日元将会购买到更多的黄金，这就使得对黄金的需求将增加，同时必须看到的是，此次的金融危机也使得日本的经济受到重创，欧美对对汇市的直接干预也使得日本再次受到打击，因此市场对日本国内经济的前景并不明朗。所以日元外汇市场与黄金市场间溢出效应在危机期间显著增强的同时，但并不显著。

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