债券投资暖春将至 高等级信用债机会显现

“牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡。”用投资大师约翰?邓普顿的名言来检点目前债券市场的投资机会，或许极为恰当。

由于债券市场前期对地方政府融资平台风险担忧升级，城投债遭到恐慌性抛售。随后，风波传导到其他债券品种上。

然而，每次非理性的恐慌，都孕育着难得的机会，这一次，债券市场也不例外。从近日债市表现看，经历前期急跌后债市已进入整理平台，而陆陆续续的政策和消息已给此前过度恐慌的市场，注入了强心剂。

恐慌中孕育机会

“震荡引起市场的非理性恐慌尽管大受关注，却多是无虞之忧。” 中国银行间市场交易商协会研究部王宇博士在接受《投资者报》记者采访时谈到。

王宇分析说，首先，城投债虽由于地方融资平台的风险暴露引发了市场担忧，但到目前为止，还没有一只城投债违约发生。

其次，由于当前整体资金面紧张，债券市场情绪不稳，国家开发银行担忧招标有流标风险，招标成功成本也会比较高，因此取消了原定7月22日发行的150亿金融债发行招标，此举本是发行人考虑融资成本和发债时机做出的风险考量和理性选择，却触发了市场脆弱的神经。

再次，本来市场资金极度紧张，在这样的时机又选择招标发行，流标风险本在预期之中，但在市场情绪不稳的情况下，铁道部短融券流标依然引发了市场的非理性忧虑。

“从国际信用债市场的发展经验来看，信用风险固然是市场的应有事件，但也绝非必然。即使是对债券市场高度发达的美国来说，违约事件也不是市场的常态，而是在特殊的经济衰退和萧条时期发生的小概率事件。”王宇谈到。

根据穆迪统计数据，从1920年到2007年的88年美国市场违约事件中，有54年投资级企业没有发生任何违约事件。

在统计的154个违约的投机级企业中，有64个违约发生在1929年至1940年的大萧条时期。

可以看出，在正常的经济发展时期，不但投资级企业违约事件发生概率几乎等于零，而投机级企业违约事件的发生概率也是极其微小。

华泰联合证券基金研究中心总经理兼基金研究总监王群航也认为，过度恐慌大可不必。

他认为，从全市场范围看，由于前期连续加息和提准，资金面的紧张情况客观存在，所以由极少数城投债所引发的风险预期，波及到了全市场，这是对于资金面紧张情绪的一种扩张和过度释放，在此过程中，由于债券市场、尤其是城投债市场本身的流动性局限，更在一定程度上加剧了这种恐慌。

在王宇看来，偶尔的信用违约反倒有利于信用债市场的长期发展。

“我国目前尚无投机级信用债券，即使被认为风险较高的城投债品种，也都在投资级以上，在经济发展前景向好背景下，即使偶尔有信用违约事件发生，对信用债市场的长远发展来说，也是利远大于弊，就像一次感冒可以增强一个人免疫力的提高一样，大可不必讳疾忌医。”

恐慌之后，孕育得更多的是机会。

王群航认为：“随着一些城投债品种二级市场交易价格的不断下跌，其内在的价值，即风险溢价或曰风险补偿也在不断地升高。”

债券暖春在靠近

牛市往往在悲观中诞生，债券市场的暖春也在靠近。

随着持续紧缩的货币政策逐渐发挥作用，经济增速开始放缓，通货膨胀风险也有所降低。这对债券上涨有利。

相当一段时间以来，债券市场行情一直受资金面困扰。然而目前，一些因素正在向好的方向发展。

一位研究银行间市场资金变化的不愿透露姓名的人士表示，银行体系流动性阶段性压力已经释放，流动性回流将成市场主旋律。

“预计下半年，银行间市场流动性将总体回流，流动性形势趋于缓和，甚至出现资金面相对宽松的局面。”

她分析说，财政支出进度加快，财政存款转换为一般性存款所释放的流动性将显著提高银行体系流动性水平；其次，整体经济形势向好，宏观流动性乐观，在此带动下预计下半年银行体系流动性将逐步改善。

“可以预见，银行体系流动性寒冬将过，债券市场暖春即将来临。”她强调。

另外，各期限品种债券收益率已经达到或接近历史最高水平，收益率曲线出现高位平坦化趋势，信用利差不断创出历史新高。

有人说，债券市场正在经历黎明前最黑暗的时候，这恰恰是布局之时。

高信用债机会显现

今年以来，由于加息导致资金成本不断上升，企业盈利普遍出现下滑，在本轮利差调整中，高等级信用债的投资价值得到较大提升。

兴业证券固定收益部研究员蔡艳菲认为，8月份，高信用等级债券布局机会较好。

蔡分析说，由于城投债的信用风险问题引发机构对信用风险以及流动性风险的关注，机构将会降低信用评级债券的配置比例，信用利差将继续扩大；其次，由于资金利率的高企，交易型机构纷纷去杠杆，这将使信用债形成供给冲击；再次，AAA级短融及中票的绝对收益率已经处于历史最高位，且1年期AAA短融以及AAA3年中票的信用利差超过历史四分之三位，具备较强的安全边际。

事实上，上市公司中资质较好的大型企业，普遍以中票等进行融资，从目前融资预案情况看，普遍以中等资质上市公司为主，中低等级供给的增加以及投资者要求的风险补偿水平的提高，均可能抬升低等级信用债的收益率，导致利差进一步扩大。

从信用债投资的安全性和绝对的收益率及利差优势来看，高等级投资价值明显高于低等级。鉴于货币政策紧缩已逐渐步入尾声，收益率回落也应从高等级开始，因此，在目前收益率和利差均处于高位情况下，高等级信用债投资价值初步显现。

王群航也表达了同样的观点。

回顾过往，债券市场的系统性下跌并不罕见，2008年10月、2009年7月、2010年10月左右，均出现了信用债市场的整体性下跌。

王群航分析说，信用债的投资价值主要取决于发债人本身的质地。并且，当市场中的情绪化因素过去之后，理论上会出现一些不错的投资机会。

“若在这样的时刻发掘那些被市场错杀的品种，反而会为今后的投资带来收益。”王群航判断。

在兴业证券看来，经历此波城投债风险之后，投资者将更倾向于高信用等级、流动性较好的信用债，高低信用等级之间的信用利差将进一步拉大。随着收益率不断上升，配置型机会正在临近。