警惕流动性危机余震

回顾上周，国内股债表现相异的走势。股票表现极其惨烈，周期尤甚，仅有传媒板块获得正收益。而债市则因流动性危机的缓解出现了反弹。事实上，“钱荒”首当其冲是前端的债市，当流动性敏感性的债市已经做出反应，再从“虚-实”传导的逻辑来看，尽可能地回避股票也应是理所当然之事。

当前，流动性问题自然是万众瞩目的焦点。自6.20的历史高点过后（Shibor隔夜和7天分别冲到了13.4%和11%），资金面的紧张程度（包括银行间、企业间资金价格）已经得到了明显的缓解，但仍维持在高位。这里，流动性危机缓解的转折性事件是央行了有关流动性管理的公告，对其理解或更能把握未来市场演进。对此，我们更倾向于从约束到行为的角度来做解读。因为任何行为是一定约束下的结果。先看政策行为，尽管此次钱荒的促成因素很多，如节假日货币需求、所得税清缴、季末时点考核等，但这些都是临时性的；更重要的则是一些表征政府监管行为的趋势性因素，如外汇局加强虚假贸易监管，及央行主动引导金融机构去杠杆等；若再叠加上深层次的政策约束，产能过剩问题，其正是经济活动虚拟化的根源。央行公告与措辞充其量只能起到稳定市场，防止过度反应的作用，因而，与其说央行对那些盲目加杠杆的银行进行惩罚，不如说是，中央已经容忍了低增长，且主动要求去杠杆、去产能。

经历了此次钱荒的洗礼，银行或不得不谨慎从事高风险资产扩张，与之伴随则是货币创造与运营效率的降低，从而形成一个实体经济的去杠杆过程，或致使传统周期继续承压。至于对冲周期下滑的措施，则因28日下午证监会澄清房地产企业融资放开消息不实显得令人失望。

流动性的冲击着实让人“惊魂”，余震更需要警惕。我们已经看到，人民币兑美元贬值趋势已经出现。上周人民币兑美元官方汇率中间价较前周小幅贬值。而NDF市场隐含的人民币对美元一年期升值预期上周显著走贬，表明资本继续流出。

在产能过剩，有效需求不足的经济格局之下，市场显然难以形成趋势性机会。机会仍在结构之中。从近期公布的企业利润数据来看，成本端的优势在于中下游行业，离终端客户越近、离中上游行业越远的行业有更大可能受益，非周期新兴行业结构性机会仍有空间。