基于消费资本资产定价模型的中国居民消费与投资行为研究

[摘要] 从资本资产定价模型的角度分析我国居民消费与投资行为的特征和关系，采用固定风险厌恶效用函数推导出风险收益率、无风险收益率,以及投资者的风险规避系数的求解公式。对2001年6月至2008年5月的数据进行实证检验的结果表明CCAPM在我国不成立，这与我国不稳定的股票市场本身和未市场化的利率有着重要关系。相对于稳定增长的消费，在投资方面我国居民具有典型的“厌恶损失实现”和“落袋为安”的心理，投资者在熊市表现为风险偏好，在牛市表现为风险规避。

[关键词] 消费 投资 消费资本资产定价模型 风险规避系数

一、引言

中国拥有一个巨大且潜力无限的消费和投资需求市场，如何把握本国消费者的需求特征，分析我国居民消费与投资的行为特点是进一步推进我国经济又好又快发展，提升我国经济实力的重要切入点。本文以消费资本资产定价模型为纽带，联系起消费领域和投资领域的研究，把握居民消费与投资行为的特征关系并通过实证检验研究其变化，找寻其原因，以期为促进我国资本市场发展和扩大内需提供一个新的讨论条件和视角。

二、国内学者研究回顾

消费资本资产定价模型(CCAPM)由Rubinstein(1976),Lucas(1978)和Breeden (1979)推导出。国内关于CCAPM的实证研究的文献主要也是集中于对“股票溢价之谜”和“无风险利率之谜”的检验和解释。肖俊喜、王庆石(2004)认为我国股票市场并不存在股权溢价之谜，资产期望收益不仅决定于风险还与换手率和交易成本有关，中国股市经验上支持理性预期假说，并存在习惯性消费刚性和局部持久性。王立平(2007)将收入约束纳入到CCAPM的研究中仍未能解开股票溢价之谜。国内学者对于CCAPM的研究，以理论居少，实证居多，都属于资本定价研究的范畴，很少有人是从研究消费和投资的行为特征着手。

三、CCAPM模型及推演

CCAPM模型的基本思想逻辑是:一个代表性的理性居民对其一生中各期的消费与证券投资比例进行规划以实现终生效用的最大化。如果采用某种状态变量(如真实消费水平)进行理论分析，个人的最优消费应该是他的财富、状态变量和时间的函数，通过把个人最优消费与资产收益联系在一起，最终推导出任意两种资产(或资产组合)的超额收益与其收益率与消费增长的协方差呈线性相关关系，该协方差称为消费beta。用公式表示为：

（1）

对于CCAPM本身的推导本文就不再赘述，本文想从消费资本资产定价模型再往下继续讨论消费、风险收益率以及无风险收益率之间的关系。

首先，根据（1）式求出固定风险规避系数（2）

其次，从CCAPM的推导过程中我们可以得到对数无风险收益率、对数风险收益率以及对数消费增长之间存在着一定的线性关系。

在下文的实证检验中，我们就采用中国的数据对由CCAPM推导出来的消费增长、风险收益率以及无风险收益率变量之间的特征关系进行检验和分析 。

四、中国居民消费与投资行为实证

1.样本及数据说明

肖俊喜、王庆石（2004、2005）对于1991年至2003年的数据做了详实的实证分析，并支持2001.6为转折点的论断，本文不再多做重复的工作。因此选择2001年6月至2008年5月作为检验的样本区间。由每月最后一个交易日的经过除权的收盘指数数据计算出上证综指月收益率Rss,t+1和深圳成指月收益率Rsz,t+1。将三个月定期存款利率数据按照几何平均数方法折算月复利利率作为实际相对无风险利率Rf,t+1。因中国股市主要的投资者集中在城镇，故选取城镇月零售总额作为总消费水平的描述而得到居民消费增长率。以上数据系列均经过以2001年6月为基月的标准化的CPI数据的调整。

2.实证检验及结果分析

研究的三个资产或组合分别是：上证综指、深圳成指和相对无风险收益率。ADF检验结果显示在样本期间内各时间序列数据都是平稳的。

(1)居民风险回避系数

根据（2）式我们计算出各年的居民风险规避系数，RdC为股市收益率和消费增长率的相关系数。如下表：

数据显示股市收益率和消费增长率负相关的年份，居民的风险规避系数也为负。游家兴(2005)认为由于中国股市收益率与消费增长率的负相关，所以风险规避系数为负没有实际意义。但笔者认为，股市收益率上升人们会转而投资而减少消费增长，从而表现出二者负相关。在2002年到2005年我国处于熊市阶段，理性的投资者应该采取规避风险的态度，然而数据恰恰显示这几年投资者整体偏向风险，热情在2004年达到最高。而2006年之后投资者逐步回归理性。其实该种现象也不难理解，在熊市中大部分散户投资者都被深深地套牢同时又抱有厌恶损失实现的心理，固执地持仓，表现为对风险的无奈追逐。2006年迎来的牛市行情让大多数人能够获利出场，同时大家对于后市行情持观望态度，表现出对风险的谨慎处理。

(2)风险收益率与消费增长率

根据由CCAPM推导出来的结果显示，消费增长与风险收益率存在（3）式的线性关系，我们得到：

模型1：

为了避免随机解释变量问题而出现虚假回归，我们将采用工具变量法（IV）进行检验。本文所选取的工具变量分别为滞后一期的无风险收益率和消费增长率。下表是采用OLS法和工具变量（IV）法对模型1的检验结果。

总体来说，采用工具变量法进行回归的结果并不好于直接用OLS回归的结果。从回归结果看，消费跨期替代弹性 并不显著异于零，也就是说在本文的样本空间和检验条件下并不支持CCAPM关于消费增长率与风险收益率之间的关系。这从一定程度上说明，我国投资者在进行跨期消费和投资的行动时是非理性的。在采用滞后一期的消费增长率作为工具变量时对于跨期消费替代弹性的估计值是值得关注的。 为-0.2492，也就是说居民风险规避系数为-4.013，投资者表现为一个合理范围的风险偏好，但这种风险偏好可能包括主动也包括被动的。

(3)无风险收益率与消费增长率

根据(4)式的结果，建立模型2：

模型2:

下表是采用OLS法和工具变量（IV）法对模型2的检验结果。

这里跨期消费替代弹性明显地不异于零，但其经济意义不明显。以无风险收益率作为工具变量时方程显著性最好。此时跨期消费替代弹性的估计值为-15.95，也就是说在该模型的检验条件下，居民风险规避系数为0.063，居民对于风险的偏好是中性的。这个结果跟上文模型1采用滞后一期的消费增长率作为工具变量所得出的结果是不一致的。

笔者认为在承认我国居民投资行为非理性的前提下，寻找模型1和模型2不一致的原因有一定的实际意义。当考察风险收益率对消费增长率的影响的时候，模型估计结果显示跨期消费替代率为-0.2492，即居民风险规避系数为-4.013，表现为对风险的偏好性，这也是非理性中的合理性。由于“被动风险偏好”，熊市中投资者厌恶损失实现而不能及时止损，就变成了表面对风险的追逐。当考察无风险收益率与消费增长率的关系的时候，居民风险规避系数为0.063，表现为风险偏好中性，这也是可以理解的。因为就我国目前利率尚未市场化的情况下，利率基本长期保持不变，而且在样本考察期间内我国一直处于加息通道，因此该数据中包含的居民投资行为的风险信息是偏中性的。

五、结语

总体来说，我国2001年6月至2008年5月期间的数据不能支持CCAPM。我国不成熟的股票市场和尚未市场化的利率是主要的客观原因。我国居民投资者具有典型的“厌恶损失实现”和“落袋为安”的心理。在熊市行情下，虽然已经亏损却不愿意及时止损，导致深深套牢，属于“被动风险偏好”。在牛市行情下却显得比较保守，盈利“落袋为安”。 居民投资者在进行股票投资之前应该理性思考，制定投资原则并严格执行，尤其要能够及时止损。规范市场秩序，引导股市健康发展则是监管者不变的目标。

参考文献：

[1]肖俊喜王庆石:交易成本、基于消费的资产定价与股权溢价之谜：来自中国股市的经验分析[J].管理世界，2004(12)

[2]王庆俊喜:习惯形成、局部持久性和基于消费的资本资产定价――来自中国股市的经验分析[J].统计研究，2005(5)

[3]王立平:消费、收人约束与股票溢价[J].经济研究导刊，2007(5)

[4]鲁昌:消费、利率与证券市场波动[J].上海财经大学学报，2001(4)

[5]游家兴:理性定价、选择偏差与消费资本资产定价谜团――来自中国证券市场的经验证据[J].经济科学，2005(6)