开放式基金

许多研究者认为，19世纪主要在欧洲形成的各类集合投资工具是今日美国投资公司的鼻祖。

19世纪后期的英国法律为集合投资基金的发展提供了良好的环境。到1875年，已经有18个与海外和殖民地政府信托类似的信托产生，信托实收资本总额650万英镑。一些信托如1873年设立的著名的苏格兰美国投资信托（the Scottish American Investment Trust）专门投资于美国。这些英格兰和苏格兰的投资信托与封闭式基金类似，总体上注重为投资人创造收入。

这一时期的大部分投资基金来自于欧洲，因为在第一次世界大战前美国是债务国，除了富有的个人投资外，几乎没有国内投资。然而在19世纪末20世纪初，在美国出现了一些与英格兰和苏格兰的投资信托类似的投资工具。

第一次世界大战改变了美国和欧洲之间的债权人和债务人地位。战争摧毁了欧洲大部分工业基础，并为美国工业奇迹般地扩展进入这一新市场提供了契机。经历了战后1920～1921年商品价格由战时的通货膨胀水平下降的调整时期，美国经济步入高速增长阶段。此时，美国人的收入不仅能够满足消费，而且更有富余的部分用于投资。对基金业同样重要的是，在战争期间，美国政府向国人出售自由债券（Liberty Bonds），且其中一些面额小到50美元，这使得2000万美国人学会了投资。

20年代的牛市吸引很多美国人直接投资于普通股票。但是，投资信托（至少在理论上）提供的专业化管理、分散风险和规模效应的优越性也吸引了很多投资者。

投资信托的具体组织类型随信托类型不同而变化。20世纪20年资信托大致分为两种类型。第一种最流行的是类似英格兰和苏格兰的投资信托，或我们目前所称的封闭式基金。信托组织者建立一个公司，通过出售公司份额（有时是公司债券）筹集资金以构建投资组合。一旦组合形成，公司份额就像其他公司股票一样，可在二级市场上进行交易。从1924年开始至1929年的5年中，美国建立了56个封闭式投资信托。在大危机发生时，89个公开发售的封闭式投资信托向公众披露其所持有的资产价值总额约为30亿美元。与此相比，同期纽约证券交易所股票价值总额为870亿美元。

另一类20年代首次出现的主要的投资公司类型是开放式基金，有时也被称为“波士顿型”投资信托。虽然在20年代之前已经形成了一些开放式投资信托，但是这些信托并未公开发行。

首次在设立时就向公众出售的开放式基金是1924年设立的马萨诸塞投资信托（Massachusetts Investment Trust，MIT）。第一年内，这个基金吸引了200名投资者，32000份单位信托共价值39.2万美元。MIT在今天也应该被称为大市值股票基金。它是从投资于19只蓝筹股、14只铁路股、10只公用事业股和2只保险公司股开始的。MIT把销售费用有效地控制在5%的水平上。虽然继MIT之后，其他开放式基金纷纷效仿，但是，在当时开放式基金远不如封闭式基金盛行。到1929年，仅有19只开放式基金，其总资产仅为1.4亿美元。

1929年的大崩溃改变了一切。很多封闭式基金沉溺于高风险投资，甚至产生了滥用投资者赋予其投资职能的行为。这些行为放大了股票市场崩溃对投资者的影响。一些信托只不过是一种金字塔式的投资骗局――十足的欺骗。很多当时合法的操作在今天来说就是不合法的，这些行为包括：不向外界披露基金所持有的投资组合；通过借款扩大基金规模，从而通过杠杆机制提高基金投资者的收益；不是通过独立交易购买有价证券，而在购买有价证券时，作为对内部人员的一种优惠，接手其不想要的股票。

20世纪20年代后期的投机行为带动了封闭式基金价格的上扬，基金价格甚至高于其持有的股票和债券的价格。到1929年年中，封闭式信托几乎按高于其所持投资组合价值的50%溢价销售。

封闭式基金这种投机、不规范操作和杠杆作用的组合运用使得股市崩溃时封闭式基金持有者受到的伤害大于普通股票持有者。从1929年年末至1930年年末，道・琼斯工业平均指数从248点降低到164点，下降了34%。同期，封闭式基金资产净值从平均溢价47%以上，降低到平均折价25%以下，下跌了72个百分点（下跌幅度为49%，此计算没有考虑同期资产净值自身的下降）。结果，封闭式基金成了投资者的毒药――整个30年代没有推出一个新的封闭式基金。

股市的崩溃也同样降低了开放式基金的市值，但同时也展现了开放式基金的优势。开放式基金按自身资产净值随时按需求赎回的政策，保护开放式基金免遭封闭式基金所经受的毁灭性打击。开放式基金所持有的投资组合中，流动性差的组合不能占很大比例，因为它们必须随时卖出股份，以满足投资者随时变现的需要。也正是由于此原因，开放式基金不能过度地借款。因为基金的价格永远是按照其资产净值定价的，投机并不能使其价格膨胀到大幅度地超出其所购证券的价值。由于这些因素，开放式基金较封闭式基金情况要好许多。例如，在1929年9月到1932年7月，与道・琼斯工业平均指数下降89%相比，MIT市值下降83%，同期MIT赢得了新投资者和新的资金。

给众多投资者造成创伤的1929年的大崩溃，对羽翼尚未丰满的共同基金行业是一个严峻的考验。大崩溃暴露出喧嚣的20年代思维方式造就的封闭式结构的缺陷。大崩溃特别展现出开放式结构的基本价值。正如一位历史学家所指出：“通过向持有人提供有准备的流动性并可根据需要赎回，这使得开放式基金成为一个不稳定投资时代的较为安全的投资工具。英国没有开放式结构的先例。它纯粹是美国人的发明，它是美国资本市场最伟大的创举之一。”（摘自《美国开放式共同基金》一书，里・格雷米林/著中国金融出版社2006年5月出版）

开放式基金行业的塑造者：

爱德华・莱夫勒

爱德华・莱夫勒是美国中西部地区一位瑞典人的后裔，当其1924年扮演促使开放式基金行业形成之重要角色时，是波士顿的一名证券销售商。在他6年的证券销售生涯里，莱夫勒对小投资者所遭受的待遇感到不满。他认为，美国需要建立一种机制，并通过这种机制使华尔街能够帮助小投资者获取利益。在对当时的投资信托研究之后，他认为理想的投资工具将是具有下述四个关键特点的集合基金：专业化管理；组合投资，以降低风险；使投资成本保持在投资者可以承受的限度内；投资者可在任何时候变现其所持有的份额。

上述最后一个特点――在需求的时候变现，已成为美国开放式基金的特征。

莱夫勒花了三年时间宣传他的思想。最后，一家波士顿经纪人公司Learoyd，Foster & Company 对此产生了足够的兴趣，他们聘用莱夫勒并在1924年3月21日成立了马萨诸塞投资信托（Massachusetts Investment Trust）。因为马萨诸塞投资信托最初不允许客户根据需求变现，所以莱夫勒不久就离开了这家基金公司。该基金在莱夫勒离开之后不久也改变了最初的管理理念。

1925年，莱夫勒创办了自己的基金公司，发行了叫做Incorporated Investors的新基金。在随后的几年里，莱夫勒周游全国销售其公司基金，并宣传开放式基金的理念。到30年代，他开始推销另一只早期共同基金――State Street Research Investment Trust。1936年，莱夫勒在参加证券交易委员会听证会时，继续表明其对个人投资者利益的关注，这一关注对共同基金行业的形成具有不朽的功勋。