谁在抄底楼市

这是风声鹤唳的房地产市场上的另类选择：房地产基金们正一边累积筹码，一边等下注的机会，有的人甚至在等着下大注。他们是疯子还是抓住未来的人？

天突然黑了。一道闪电划过高和资本执行合伙人苏鑫的办公室窗外，暴雨顷刻如注。

“人们在为楼市的下跌感到恐惧。这种气氛从三线城市蔓延到二线城市，现在到了一线城市。”说这话时，苏鑫看了一眼窗外。是的，风雨已至。5月份，来自-二三线城市的住宅成交量数据，同比无一不是下跌。“中国的房地产市场就是泰坦尼克，马上就要撞向前面的冰山！”潘石屹的“冰山论”加剧了恐惧情绪。

在撞冰山之前，船上的很多人都在想弃船这件事。同样是5月，―二线城市的土地市场价量齐跌，这意味着房地产市场的新增投资正在减少。那些打算弃船的人，相信他们的决定是对的。毕竟和易宪容、牛刀等人不同，作为持仓量巨大的开发商，潘石屹唱空楼市对自己好处不多。看！就连著名的“死多头”任志强也开始松口：“在整个经济形势不好的情况下，楼市的下行是一定的。”

“在恐惧的时候，人容易患上选择性失聪，只听那些不好的言论。”苏鑫这样认为。的确，任志强的后半句话就被很多媒体过滤了：“楼市紧接着会迎来反弹。”

任志强是不是又一次掌握了真理，还需要时间的检验。若真如其所言，那么从下跌到反弹，起伏之间就是套利空间。私募基金对于这种套利空间的嗅觉，不啻于野兽之于血腥味。所以他们选择留在了船上，甚至开始默默累积筹码，想趁着下跌周期开始好好“抄一把底”。

苏鑫已经开始在为高和资本20亿元的新基金到处找钱了。其他的房地产基金，也都做好了雨中前行的准备。

采访结束时，暴雨已经停了。从苏鑫的办公室出来时，碧空如洗。由于暴雨令很多人推迟了出行，晚高峰的三环路竟一马平川。这样的环境，大概正是房地产基金们期待的。

厉兵秣马

6月20日，中城联盟投资管理有限公司（下称“中城投资”）总裁路林在朋友圈里分享了一张照片，内容是中城投资在上海、南京两地进行路演的情况。这是一笔总额高达20亿元人民币的房地产基金，为中城投资成立以来之最。

时间回到2个月前，4月23日，同样是上海，真如地区星光域项目会所，聚集了长三角地区一批最有钱的人，他们是星浩资本的LP。由复星集团、易居中国以及赵汉忠等管理团队共同发起的地产基金公司星浩资本，拥有一个LP梦之队，人数超过170名，包括马云、史玉柱、王健林、张近东、郭广昌等一众赫赫有名的商界大佬。

当日，57岁的星浩资本总裁赵汉忠周旋于诸富豪间，满面春风。他手头上同样也有一个大计划，在今年年底前募集完成星浩地产基金Ⅲ期，总额更高达49亿元，远超过星浩投资基金的Ⅰ期和Ⅱ期。

人民币房地产基金正在厉兵秣马，如果提前半年，理解这种现象会容易很多。过去多年，虽然房地产市场有一定波动，总体趋势是上涨的，在这种上升曲线中，资本在任何一个时点进去，只要随波逐流，就能依靠惯性获利。但及至今年年初，惯性打破了，攀得太高的房地产市场看起来有点失重。来自上海易居研究院的数据，就5月份的商品住宅成交量而言，一线城市同比减少30.9%，重点监测的15个二线城市同比减少2%，重点监测的11个三线城市同比减少19.8%。

开发商开始撤了，同样是5月，一线城市土地成交建筑面积为388.6万平方米，创下近两年来新低，环比下降35.6%，同比下降41.6%。

商业地产的情况更糟。根据世邦魏理仕数据，从全国写字楼市场来看，未来三年的新增供应量已经超过目前市场现有存量。若所有项目均按时交付，预计2014～2016年间中国14个主要城市的写字楼供应量将激增4080万平方米，接近2012年存量的2倍。而天津、沈阳和重庆等二线城市的写字楼存量规模将翻两番，远远超过需求。

另外，由于购物中心过度建设，很多购物中心开业后门可罗雀。娃哈哈首个商业地产项目“杭州娃欧商场”日前传出亏损严重，娃哈哈方面已拖欠商场租金达半年，有意解除合同离场。而当初娃哈哈是以低于市场价70%的租金签订了16年的合同。

但路林的观点是：“房地产市场，尤其是开发行业不好的时候，正是投资行业的机会。”这也很容易理解，市场不好意味着成本低。

对于仅有16年历史的中国房地产业来说，房地产基金是更年幼的一代，高和资本、星浩资本均起家于2010年，中城投资也是在这一年之后才真正形成了较大的基金规模。但并不能说，他们逆流而上的思路很幼稚，因为那些老牌的境外房地产基金也在对中国市场虎视眈眈。

近期，世邦魏理仕全球投资者公司（CBRE Global Investots）在境外募集74.7亿美元，打算投资中国房地产市场，这是这家公司静默5年后的突然发力。“未来半年至一年内，中国的房地产市场将继续回调进程，因此目前是不错的切入时机。”世邦魏理仕全球投资者公司大中国区总经理理查德・范・登・伯接受采访时表示。

同样，管理着60亿美元资产的全球房地产投资公司Forum Partners也认为中国的楼市仍然存在机遇。今年3月，Forum Partners公司表示中国房地产市场将在两年内复苏，会向更多的中国开发商进行投资。

而在大家强烈关注李嘉诚家族抛售中国物业的同时，都忽略了交易对手都是同一个“接盘侠”――基汇资本，这家基金以57.8亿元的价格买下了李泽楷持有的北京盈科中心，均价不过3万多元/平米，这在北京最繁华的三里屯区域，是一个不可思议的低价。从基汇资本的角度而言，这难道不是一个满地“狗头金”的时代吗？

现在，房地产基金们正一边累积筹码，一边在等下注的机会，有的人甚至在等着下大注。例如苏鑫，他觉得国有企业改革会让一些房地产类资产包流入市场，他准备效法黑石寻找这样的机会。而路林则在等一些企业陷入困境，这样的事情发生已是大概率事件。“到时候基金可以对一些企业进行并购整合，就像当初国美和永乐的合并那样。”路林说。

算盘不同

拐点才刚刚到来，但大家隐隐感觉到这次与以往有所不同。

“2008年那一轮是V型反转，下跌周期非常短，背后的原因是人们对于全球金融危机的恐慌，但市场很快被4万亿政策推动起来。”苏鑫试图具象最近的三个房地产周期，他将2011年开始的新周期形容为小u型，那次的下跌是由于限购限贷等调控政策造成，下跌周期相对较长，大概有9个月，但随着影子银行的钱流入房地产市场，楼市再度复苏。

苏鑫认为，这次周期将会是一个大u型，底部会更长，因为此次下跌受到了心理和宏观层面的双重影响，第一是大家恐惧的情绪非常严重，第二是银根收得非常紧。但苏鑫并不认为楼市会出现L型断崖式下跌，毕竟中国人口基数大，城镇化率还有很大的提升空间，市场的需求还非常旺盛。

在大U型周期的基础判断之上，苏鑫认为不同层级的市场开始分化，一线市场由于不断有人口涌入，下跌的周期会非常短，而二线城市则稍长一些，但那些已经人口净流出的三四线城市将难以消化巨大的库存。

“就购买一线城市核心区域的商用物业而言，未来半年和一年会是窗口期。”苏鑫判断，于是高和资本的投资范围限定在一线和一点五线城市，并着重看这些城市核心区域的价格比较便宜的商业物业。虽然这些楼相对比较老旧，但通过再次精装修，价值有很大的提升空间。

2013年末，高和资本以7.9亿元价格买进了上海静安区的中华企业大厦，彼时该写字楼的平均租金才4元/平米/天，但通过高和资本的“资产精装修”，租金提升到了7.5元/平米/天。尽管后期装修改造花了高和资本一个多亿，但苏鑫判断这个项目会给对应基金带来高于市场平均收益的回报（增值型基金目前的年化收益率大概在15%-20%）。

在采访中，记者观察到一个很有意思的现象，不同类型的房地产基金，其操盘手捕捉市场信息的角度是不同的。高和资本是增值性基金，低买高卖，所以苏鑫更多在谈反弹。

但中城投资不同，它主要做的是房地产融资，有股权有债权，收益和市场的好坏不具备正相关性，有时候甚至恰恰相反。路林着重讲了下跌，他认为今年的情况会远比过去的几次下行周期更糟糕，因为今年是库兹尼茨周期与小周期叠加之年。就超过百年房地产历史的国家经验而言，房地产的库兹尼茨周期一般是15-20年，而中国房地产历史恰好是16年。另外，就经验来看，中国楼市存在3年一个小周期规律，而现在距离上一次周期低谷2011年恰好是3年。两种周期的叠加产生共振效应，因此这次下跌的深度、烈度和宽度都要明显加大。

“谁也不知道底部会在哪里，谁也不能保证这个周期也是3年，历史不会进同一条河流。”路林说。所以，他很反对专为单一项目融资设立的基金，认为风险太大，“那不是抄底，是押宝。”

中城投资更倾向于项目组合型的基金，将高低风险、长短周期、股权债权等不同项目组合在一起，路林认为这样可以起到对冲风险的作用，尤其在市场开始下行时这种组合尤为必要。

针对不同的市场趋势，组合也有很多种玩法。中城投资在下跌时的核心策略是稳健――长短结合（项目的融资周期）、动态平衡。“最初我们可能短周期项目会建仓多一年，伴随着下跌，逐渐建仓长周期项目，跌到一定程度后，就要开始增加长周期仓位，减少短周期仓位。”这是路林的操盘思路。

另外，由于项目融资分股权和债权两种，路林表示在下跌过程中，要以债权为主，但到达底部时则会转向做股权融资。操作逻辑在于，下跌是风险累积的过程，这时要选择风险和收益都相对较低的债权项目；真到了底部，风险反而会缩小，这时可选择股权项目，获得更高收益。

“底部不会是尖底，会是L型或W型的底部，所以你很难判断是否到底，这是需要去试盘的，很可能最初债权进去，再转化为可转债，最终转化为股权。”路林表示。

而做全产业链的赵汉忠既不讲下跌也不提反弹，他更致力于寻找现有状态下的安全区域，这更靠近开发商的思路。星浩资本的目标范围是一线和二线城市，经济总量都在1000亿元以上。尽管人们都在关注杭州等省会城市的下跌，但赵汉忠说，那是因为大家没有往三四线城市看，“情况更糟！”

中原地产研究总监张大伟也向记者表达了类似观点，他认为降价不能完全代表供求关系失衡，反而是杭州这样需求很旺盛的城市，才是价格敏感型的市场，开发商一降价就会有人来买房子，但三四线城市已经形成了供过于求的死结，即使降价也很难解开。

为了降低拿地成本，星浩资本不愿意去公开市场与人短兵相接。“我们会和当地政府谈一个城市综合体项目，然后再搭一些住宅用地。”赵汉忠表示。目前该公司的住宅和商业物业的配比是5：5。

2008年的4万亿刺激政策，令市场上的钱多了起来。大量的钱不仅通过常规信贷进入房地产市场，更借道于影子银行。虽然影子银行并无明确的定义，但信托和私募基金都被认为是个中典型。

“不能说影子银行是本次调整的根本原因，但不可否认它起到了推波助澜的作用。”北京贝塔咨询中心合伙人杜丽虹表示。杜同时认为，尽管下跌周期的开始给房地产基金带来了一些机遇，但同时也加剧了它们的风险。

以中城投资为例，该公司2012年5月，累计投资总额才不过百亿，但现在这个数字就达到了300亿，且手头还有160亿元的资产管理余额。换而言之，中城投资的资金大部分是在这两年的市场高位进入，很多被投企业项目还在运作之中，能否抵御下跌需要时间证明。

“再过三年，累积投资总额达到600个亿是大概率事件。”路林不会因为风险放慢脚步，其他房地产基金亦然。

另外，在采访中，多家地产基金负责人表示，受周期影响，今年募集资金的难度加大。

“中国每年新增房地产投资在十万亿左右，没有哪个行业有这么大的资金吞吐量，但房地产基金的总规模也不过几百亿。”路林觉得房地产基金的规模空间还大着呢，总会有人进来玩。