基于博弈理论对证券投资行业监管原则的研究

【摘要】我国证券投资业目前发展迅速，行业规模、资产规模、业务范围都有了长足发展，但监管体系的建设相对滞后，一定程度上制约了行业的进一步发展，增大了市场风险。完善行业监管体系建设，对我国证券业整体发展、市场风险的规避，有着至关重要的作用。应用现代博弈理论对监管主体与客体行为人的目标进行分析，探讨对证券投资行业监管体系的一些原则，可以得出影响监管问题的两个主要变量是监管成本与对违规行为的处罚的结论。

【关键词】博弈论 证券 金融监管

一、我国证券投资行业发展现状

截止2011年12月底，我国共有证券公司109家，总资产规模1.57万亿元，平均每家证券公司资产144.04亿元。现行《证券公司风险控制指标管理办法》第20条规定，证券公司必须持续符合一系列特定风险控制指标。从2011年数据来看，全部证券公司净资本总额为4634亿元，同比增加7.29%。净资本与净资产的比例为73.5%，高于监管层规定的40%的下限；净资本与负债的比例为49.31%，高于监管层规定的8%的下限；净资产与负债的比例为67.07%，高于20%的监管下限。证券业经营风险控制较为良好。？譹？訛

二、证券企业主体与监管者目标分析

在证券投资基金监管问题的博弈分析中，两个行为主体分别是行业监管者（在我国主要指证监会等管理机构）和从业者（基金管理者）。以下简称为监管者和管理者。监管者和管理者都符合理性经济人假设，即两者都在监管博弈中追求自身效用最大化。

（一）基金管理者目标分析

证券企业主体，即模型中的管理者关心的是企业自身（股东）的经济收益和企业声誉，收益越高，声誉越好，效用越高。

管理者（manager）接受证券投资者委托从事证券资产管理和运作，其效用函数包括基金资产规模S（scale）、基金收益（含合法收益和违规操作等非法收益I（income）和企业声誉R（reputation），公式表示：Um=Um（S，I，R），其中：>0；>0；>0。

值得注意的是，基金管理者实际上并没有激励在意证券投资者的收益，只有当投资者获益的同时能够使自身效用提升时，才会有足够的激励去提高投资者的收益。因此，事实上管理者有可能通过违规操作而追求超额收益增大了收入I，获得超额效用E（exceeding），但如果这种行为被监管者查出，则要面临处罚，因此产生效用损失P（punishment）。

（二）行业监管者的目标分析

监管者（regulator）以保护投资者的利益和维护证券投资市场的公正为目标。投资者利益不受侵犯的程度越好，市场越公正则其效用越高。监管者的效用函数可用Ur=Ur（HI，F）来表示，HI代表证券投资者收益（holders income），F代表市场公正程度（fairness），其中>0，>0。

若监管者选择不监管而管理者违规操作，则监管者会有效用损失L（loss），若选择监管而管理者违规被查处，则可以获得罚款P。

监管者虽然会追求上述两个目标，但由于监管需要付出成本C，因此监管者可能会在监管与不监管之间进行权衡选择，只有当监管得到的收益与付出成本之差大于不监管时的收益，才会选择监管。

（三）监管博弈双方的支付矩阵

监管博弈双方都可以预见到对方的策略和行为，而双方的目标又不可调和，不存在合作的可能，因此是一个完全信息不合作同时博弈。

博弈双方支付矩阵如下：

表1 监管博弈双方的支付矩阵

三、基于博弈论的对监管体系原则的探讨

（一）基于博弈论的对监管博弈双方的均衡分析

如表1所示，博弈可能存在以下几种均衡：

（1）当监管者选择不监管时，管理者违规的收益大于不违规的收益，Um+E>Um；

（2）当监管者选择监管时，管理者违规的收益与不违规的收益取决于E和P的大小，当EP>0时，管理者仍然会选择违规；

（3）当管理者选择不违规时，监管者选择不监管以节省监管成本C；

（4）当管理者选择违规时，监管者选择监管与否取决于不监管的损失L和监管的效用收益P-C，当Ur-L>Ur-C+P时，监管者仍会选择不监管。

1.设监管者选择监管的概率为pr，则管理者不违规的期望收益为：

Um1=（1-pr）Um+prUm=Um；

管理者选择违规的期望收益为：

Um2=（1-pr）（Um+E）+pr（Um+E-P）=Um+E-prP；

令Um1=Um2，解得E=prP，即当违规带来的收益与可能遭遇的罚款的期望相等时，管理者选择是否违规的收益相同，当处罚P更重时，管理者倾向于不违规。

2.设管理者的违规概率为pm，则监管者不监管的期望收益为：

Ur1=（1-pm）Ur+pm（Ur-L）=Ur-pmL；

监管者选择监管时的期望收益为：

Ur2=（1-pm）（Ur-C）+pm（Ur-C+P）=Ur-C+pmP；

令Ur1=Ur2，解得C=pm（P+L），即当监管成本与监管后可能带来的期望效用相等时，监管者选择是否监管的收益相同，从式中可以看出，监管成本C越高，监管者越倾向于不监管，即pr会越小，从而使管理者越倾向于违规。

（二）监管原则的提出

由以上分析可以得出结论，监管博弈的最终均衡主要取决于两个变量，即监管者的监管成本C的大小与管理者违规被查处时面临的处罚P的大小。当监管成本C过高时，会导致监管者倾向于不监管，助长管理者违规的意愿，容易导致市场的紊乱，投资者权益不易受到保护；而当违规处罚P足够高时，管理者违规风险过高，会倾向于遵守市场秩序，有利于维护证券市场的稳定。

因此可以得出结论：监管者需要寻求多种可以有效降低监管成本的途径，来对基金管理者进行监管，以有效维护投资者的利益和市场正常秩序，可能的途径包括完善法律法规、完备市场信息、推进行业自监管体系建设、引入市场风险规避机制等；另一方面，对于违规的证券投资企业主体，要明确处罚标准，从重从严处罚，使证券投资企业通过违规获得收益的可能降到足够低，减小其违规的激励，从效益获取的可能上堵死其违规的可能。

参考文献

[1]牛建波.《中外证券公司治理结构比较分析》.《管理科学》，2009.2.

[2]武安华.《我国中小企业信用担保问题研究》.《金融经济》，2011.6.

[3]何力.《我国三类金融工具的做空功能和避险作用比较》.《经济导刊》，2011.1.

[4]侯外林.《关于完善我国证券投资咨询法规制度的思考》.《金融法制》，2010.5.

[5]米文通.《国内证券市场自律监管问题分析》.《经济与管理》，2009.6.

[6]张雪梅.《证券投资基金监管问题探讨》.《现代商业》，2010.23.

[7]陈士林.《我国证券投资基金：监管模式与监管措施》.《上海金融》，2010.8.

[8]易圣蛟.《证券投资基金监管及博弈》.《中国证券期货》，2012.7.

[9]张梅，蔡雪雄.《证券做空机制与风险监管》.《南京社会科学》，2011.1.