论证券市场改进措施

摘要：证券市场是高度信息集约化的市场，证券信息作为一种典型的公共品存在有效供给不足的问题，而且信息失灵和信息不对称以及由此引起的“逆向选择”和“道德风险”问题，将严重影响证券市场效率目标的实现。我国应尽快完善证券信息披露制度，加大信息披露的监管力度和处罚力度，提高证券市场的透明度和有效性。

关键词：证券市场；信息披露；效率；改进

证券市场与其他普通商品市场的一个重大区别就在于，证券市场是高度信息集约化的市场，它吸收并消化了整个社会经济体系中的所有信息，包括经济信息、非经济信息、上市公司披露的信息和证券市场自身所反映的信息等等。从本质上讲，证券市场就是一个信息市场，正是信息引领着社会资金流向各个实体部门，从而实现证券市场的资源配置功能。如果市场不能及时得到有关信息，就难以形成对证券价值的有效预期，导致证券价格脱离其内在价值的自身轨迹而无规律变动，使证券市场异化为单纯的博弈场所，有可能发生“逆向选择”和“败德行为”，难以实现帕累托最优状态，最终使证券市场的优化资源配置功能落空。因此，证券信息的质量是立市之基、治市之本。

一、证券信息的公共品特征、信息不对称性及信息披露制度

（一）证券信息的公共品性质导致有效供给不足

现代经济学认为，公共品能够提供社会福利，其最重要的特征是任何一个消费者对公共品的消费都不会影响或减少其他消费者对同一公共品的消费，如公园、路灯、公共频道、国防等。公共品的另一主要特征是对未付费消费者的非排他性，即无论消费者是否在享受公共品时付出费用都将从公共品的消费中获益，但是公共品的供应方却无法要求这些受益者支付生产加工成本。由于一般消费者可以搭制造者的“便车”，所以就有少付费或不付费的冲动，即使他们明知这些公共品是十分重要的；如果不能免费搭车，他们也会在公开市场中购买一些公共品。而公共品的制造者由于无法从使用者处收回一些成本，他们便没有什么动机继续制造公共品。因此公共品会越来越少，即使人们使用公共品的利益仍然超过制造成本。由于这些原因，公共品在自由竞争的市场中总是供应不足的。

由于信息的生产成本很高，而再生产的成本却极低，因此信息产品是一种与普通物品有着本质区别的商品，具有公共品的特性。随着电子存储、处理及信息传输技术的发展，以及因特网等电子信息系统成本的不断下降，多数信息在技术上几乎可以以零成本提供给每个地方和每个人，这导致那些为创造新信息提供的激励机制陷入了一种尴尬的境地。20世纪80年代，美国哥伦比亚的JohnCoffee．Jr教授即提出了市场失效理论，认为市场无法提供合适的信息。

而证券信息更充分体现了公共品的“非排他性”这一重要特征。人们往往有泄漏信息的动机，证券信息的使用几乎不可能限定在一个人身上。当知情人士告诉他的朋友一个尚未公布的内幕信息后，这一信息不可能仅仅停留在听者身上，信息传递链还会继续延伸，信息很快就会扩散，但泄漏信息者却很难获取相应的报酬。因此，证券信息是一种典型的公共品。当然，证券信息也就存在有效供给不足的问题。

证券信息有效供给不足主要是由三方面原因造成的：第一，上市公司等信息源本能地倾向于不提供或尽可能少地提供信息，因为相关信息的披露为他人评估证券价值提供了方便，由此产生的利益是由他人而不是披露者自己享有，其结果对整个市场而言是许多重要信息没有得到充分、及时的披露。第二，证券信息的垄断增加了投资者对信息的搜寻成本，而且付出信息成本的投资者的买卖行为可能迅速被其他投资者效仿，他们较难获得应有的收益，从而抑制信息投资的积极性。第三，证券分析师对信息的研究活动由于竞争原因很难从研究成果中获得相应的回报，且泄密也不会对分析师做出足够的补偿，证券分析师因无法获得他们发现信息的全部经济价值便不再进行信息的研究与证实。

（二）证券信息的不对称性及其危害性

新古典经济学的完全竞争模型假定市场参与者具有完全的信息，然而由于信息的自身特征和证券市场的固有属性等诸多因素的制约，使得信息失灵和信息不对称成为证券市场的普遍现象，正如Tribes（1971）所说：信息本质上具有一种“时空分布的不均匀性”。所谓信息不对称是指信息获得或信息分布的不公平性，一些人比另一些人具有更多、更及时的有关信息，因而影响做出正确决策。在证券市场运作过程中，存在着大量的信息不对称现象，具体反映在证券的发行、上市、交易以及上市公司经营、重组、分配和相关政策变动等多个环节和层面。

证券市场信息不对称主要包括两个方面：（1）筹资者和投资者之间的信息不对称。筹资者不可能把公司经营状况、财务状况、发展前景等内容毫无保留、真实无误地提供给证券投资者，上市公司的大股东、高管人员处于天然的有利地位，而一般投资者等信息接受方则处于相对劣势。（2）投资者之间的信息不对称。不同投资者由于知识、能力、地位、资金规模的不同，他们在收集、处理信息的成本上是不一样的。资金雄厚的投资者的信息获取、调研、解读能力比众多中小投资者占有很多优势，甚至可以与上市公司等联手操纵信息和股价，成为信息的“先知先觉”者。此外，内幕信息的拥有者可能利用信息优势操纵股价，从中获取超额回报。

根据信息经济学的基本理论，信息不对称可能造成信息占有劣势方的“逆向选择”和信息占有优势方的“道德风险”。

所谓“逆向选择”是指签约或交易之前发生的信息不对称问题，如证券发行人在募集资金之前公布的招股说明书等公开文件中，不充分揭示其资产营运状况。而“道德风险”是在签约或交易之后发生的信息不对称问题，如证券发行人在募集资金后不按招股说明书等文件公告的投资项目使用资金。

由于存在逆向选择问题，投资者无法把握每只证券的真实价值，只能按所有证券的平均价格购买，导致证券价格难以体现其内在价值，使证券市场在很大程度上变成一个“柠檬市场”，出现严重的信任危机，产生“劣币驱逐良币”效应，优质上市公司得不到市场的认可，而劣质公司蓄意造假圈钱，从而使证券市场沦落为一个次品充斥的市场。信息经济学还认为，投资者的“逆向选择”行为会导致优质上市公司的融资成本上升。

在所有权和经营权相分离的上市公司，分散在外的股东（投资者）与企业内部经营人员属于“委托——”关系，他们在目标、风险、利益和动机等方面存在着不同的价值取向。公司经营人员通常比普通投资者更了解企业的经营状况，在博弈中处于优势地位，可能为了实现自身利益最大化而损害上市公司和投资者的利益。道德危险的存在，会把投资者“逐出”市场，即投资者“用脚投票”。

信息不对称问题的直接后果是误导市场信息，无法区分证券产品的优劣，损害价格发现机制，不能准确引导资金的流向，进而对证券市场效率目标产生负面影响，造成市场失灵，甚至可能导致市场缺失。而且，信息不对称造成投资者之间事实上的不平等，严重损害证券市场的公平性，将加剧社会财富的不均匀分布。

（三）证券信息披露制度

如何减轻证券信息有效供给不足和信息不对称问题对证券市场功能的有害影响，最大限度地克服市场失灵所带来的内在缺陷，必须由政府对证券市场进行有效监管，建立一系列规范的信息披露制度，要求特定信息披露义务人及时公开所有与证券发行、交易相关的信息，改善客观存在的不公平竞争状态。

信息披露制度主要有以下作用：（1）充分保护投资者的知情权，有助于投资者及时、全面掌握相关信息，对证券产品的价值做出合理评估，正确选择投资对象。（2）消除信息不对称现象，杜绝内幕交易，防止市场垄断和操纵，抑制过度投机，减少证券市场的负外部性。（3）信息披露制度通过对搜寻信息成本的社会补贴来确保信息的数量及信息的准确性，大大节约了投资者获取与证实信息的成本，是一种追求交易利润前提下减少资源浪费的重要手段。（4）信息披露制度减少了证券产品价格对价值的偏离，这不但使投资者获益，更重要的是它提高了资源的配置效率。（5）信息披露制度作为上市公司治理的基本原则，有利于完善上市公司的治理结构，加强政府的宏观调控和微观调节，合理优化配置社会整体资源。（6）信息披露制度通过强迫特定信息披露义务人承担披露信息的成本，并要求其将信息及时向所有投资者提供，有利于形成足够的信息流量，妥善解决证券信息作为公共品有效供给不足的问题。

正因为如此，信息披露制度成为实现“三公”原则的基础和维护证券投资者利益的基本保障，也是整个市场生命之所在。世界各国和地区的证券监管部门均将信息披露制度列为重中之重，它是各国政府对其证券市场进行规范、管理的最重要制度之一，亦是证券市场监管的基石。实行信息披露制度的重要理论主要有三种：有效市场理论、不对称市场信息理论、市场失效理论。

西方发达国家证券市场历史悠久，长期以来形成了一套规范的信息披露制度，其中又以美国为典范。从证券市场的发展历史来看，著名的英国《1720年肥皂泡沫法案》、1911年美国《蓝天法案》、1933年美国《证券法》和1934年美国《证券交易法》等这些强制信息披露制度的每一次进步都是建立在血的教训上。经历1929－1933年经济危机之后，美国罗斯福政府在证券市场监管的不同理念中选择了信息披露理念，强制信息披露制度开始受到普遍欢迎。美国强制要求公众公司向市场披露信息是基于这样的理念?押“阳光是最好的消毒剂，灯光是最有效的警察”（布兰代斯，美国最高法院法官，1933）。1999年以后，美国证券交易委员会（SEC）还要求招股说明书“平实不拗口”，一般投资者都能看懂。

针对近几年出现的上市公司重大丑闻，全球证券监管机构都加强了对上市公司法定披露的要求。美国2002年通过的《萨班尼斯－奥克斯莱法案》（TheSarbanes－OxleyAct）确立了一系保上市公司在最大程度上实现信息透明化的义务原则，其中第409条规定：上市公司必须及时披露有关公司财务或经营状况变化的重要信息，并责成美国证监会就此制定行政法规，以更好地保护投资者和公众利益。欧洲在信息披露方面也进行着类似的转变。《欧盟信息披露指南》规定，所有在欧盟国家上市的公司必须在欧洲范围内进行迅速、及时、无差别的信息披露。

二、我国证券市场信息披露的现状和存在的问题

我国一直重视信息披露工作，借鉴国外成熟市场的经验，已经建立了一个较为完整的信息披露制度体系，基本包括了典型信息披露制度所要求的全部条件，并逐步加大了监管和处罚的力度。近几年，我国证券市场信息披露工作有了很大进步，较好地维护了证券市场的秩序，防范并抑制了部分市场主力的恶性炒作行为，促进了证券市场的健康发展。深圳证券交易所的研究报告《中外信息披露制度及其实际效果比较研究》（2002年）表明，我国上市公司信息披露标准大多数已接近成熟市场水平，有些方面还优于香港市场，这对于仅有十几年历史的我国证券市场来说已非常难能可贵。

同时，我们也应清醒地看到，我国证券市场仍处于初期发展阶段，在信息披露方面，无论从广度还是从深度上讲，均存在许多亟待解决的问题，同成熟市场还有较大差距，许多上市公司的信息披露意识不够强，没有本着务实、审慎的原则披露信息，而是敷衍塞责，流于形式，信息披露违法违规问题仍很严重，操纵市场现象时有发生，市场总体效率较低。我国证券市场长期以来没有充分发挥优化资源配置的功能，一个很重要的原因就在于信息披露质量低下、价格信号扭曲，主要有以下一些具体表现：

1．信息披露不真实。中国证券市场作为“新兴＋转轨”的市场，上市公司信息披露作假的情况比较普遍，虚假信息一度泛滥成灾。有的上市公司甚至故意虚假信息，欺骗普通投资者，操纵市场、牟取暴利，对中国证券市场造成了巨大的冲击，引发了信任危机。如“琼民源”虚构利润5．4亿元，虚增资本公积金6．57亿元，导致其股价在5个月内上涨了4倍；“银广夏”虚构利润7．45亿元，编造了中国股市“第一大绩优股”的神话。

2．信息披露不充分。我国很多上市公司以自身利益为中心，在信息披露上避重就轻，对成绩大肆渲染，对风险则轻描淡写，极力掩盖经营管理中存在的问题，如对担保、诉讼、委托理财、关联交易等方面的披露很不充分，投资者无法获得全面的信息。《证券法》和《公司法》实施后，上市公司信息披露的数量和密度有所提高，但经常滥用专业术语和文字，以至于大量信息的披露并未真正增加透明度，甚至被称为“信息垃圾”。

3．信息披露不及时。信息具有很强的时效性，过时的信息毫无价值。有些上市公司在发生应披露的事项后，经常根据自身的需要而决定何时披露，往往等到该信息已半公开化才予以披露，此时股价往往已发生大幅波动，造成了事实上的不公平。有的公司甚至故意延迟披露有关信息，为内幕交易创造条件。此外，在定期报告披露方面，上市公司也有拖延披露的倾向，尤其是业绩较差的公司。

4．信息传播不规范。目前我国证券市场缺乏有效、权威的信息披露和传递渠道，很多信息在传播过程中被人为掺杂了一些虚假成分，导致各种各样的小道消息、谣言满天飞，低质量的信息传播泛滥。有的上市公司在大众媒体上以新闻报道的形式向外传播重要信息，有些甚至是关于公司经营业绩发生根本性逆转的重大信息，这既误导了投资者，也扰乱了证券市场秩序。有些媒体在信息时不作全面报道，只是有选择性地他们认为重要的信息，造成大量的信息缺失和遗漏。上述现象在较大程度上影响了信息扩散的范围、速度和效率。

5．我国证券市场在各种层次、各个环节都存在严重的信息不对称。中国证券市场上的信息是分散的，信息在投资者与筹资者之间的分布以及投资者与投资者之间的分布，由于种种原因要么是不对称，要么是不完全，投资者不能完全获得信息，甚至可能对公司的信用状况和发展前景产生重大误解。内部人士和机构投资者占尽信息优势，导致投资者之间的收益和风险配比很不对称，市场投机行为猖獗，股价波幅巨大，形成了中国独特的“庄股文化”，严重违背了“三公”原则。

6．内幕交易行为猖獗。由于《证券法》等法律法规对内幕交易的界定不够明确具体，缺乏操作性，加上配套制度缺失、监管技术落后和执法力度不足，使查处和举证非常困难，没有对内幕交易真正起到威慑作用和惩治作用。市场主力利用资金雄厚、人员素质高、消息渠道畅等优势，灵活运作各种信息资源，造市设局，大肆进行内幕交易，牟取暴利，将风险转嫁给中小投资者。

7．我国对证券监管信息一直缺乏有效的制度约束。证券监管信息（比如某项政策的制定）往往比某个上市公司的财务信息的影响要大得多，这些信息在公布前应保持一定的机密，才能达到突发影响市场的效果。但我国几乎每次重大监管信息披露之前，总会有一部分“先知先觉”者，存在公共信息私有化现象，使得市场行情往往能够提前于监管信息的披露而波动。

上述问题严重破坏了市场的诚信原则，为内幕交易提供了温床，加大了市场风险，损害了广大投资者的利益，阻碍了我国证券市场从无效市场走向有效市场的转变进程，抑制了证券市场资源配置功能的发挥。我国证券市场信息披露的制度建设、执法与监管等方面还任重道远，信息披露的真实性和有效性有待进一步提高。

三、我国证券市场信息披露制度低效的主要原因分析

1．信息披露制度仍不完善。我国证券市场发展历史较短，信息披露制度作为我国证券市场制度体系的一部分，它不可能超越我国证券市场的发展阶段，必然会存在许多问题。到目前为止，我国尚未建立起一套公开透明、层次清晰、易于操作、公平执行的信息披露制度体系。同时，由于我国社会经济处于转型变革之中，不断出现新问题，这也需要我们不断改善信息披露制度，尤其在重大事件报告和其他应披露信息方面的规定有待进一步规范。

2．相关法律制度缺乏权威性，有关执行人员法制观念淡薄。我国证券市场信息披露制度主要以《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》及《公开发行股票公司的信息披露实施细则》为主体，这些法规、条例的法律级别较低，缺乏足够的权威性，影响了信息披露制度的实施。证券法律责任的缺失和模糊不清，使得虚假信息披露者和内幕信息交易者的违法收益远远高于违法成本。许多上市公司的当事人无视法律规定，不依法履行向社会公众公开披露信息的义务。

3．我国会计制度建立较晚，存在许多欠缺之处。上市公司的财务信息是定期报告的主要内容，也是广大投资者最关心的信息。我国的会计信息披露体系虽已初步形成，但无论是内容上还是形式上均缺乏系统性和可操作性，与国际通行的会计惯例存在相当大的差距。而且我国现行会计制度缺乏对上市公司公布的各类会计报表的内容和质量进行严格监督的规定，致使上市公司财务报告编制缺乏指导性与规范性的制度依据，弹性较大。加上很多上市公司未能合理执行会计制度的规定，导致财务信息失真。

4．信息披露监管不严，处罚规则不完善，缺乏威慑力。由于我国证券市场起步较晚，在信息披露监管方面存在许多不足，主要表现为：令出多门，比较分散，不成体系，缺乏统一、权威的信息披露监管制度；监管制度相对滞后，跟不上证券业务的发展势头；对于不严格按照要求披露信息的市场主体，长期存在处罚不力的问题，未能提高信息披露违规成本，助长了违法披露信息的行为；对执行机构没有独立和有效的监督，如《证券法》实施6年多来，全国人大只在2001年对《证券法》进行过惟一的一次执法监督，这显然是不够的。

5．市场参与主体的人员素质不高，自律性有待加强。（1）上市公司的大股东为了侵占上市公司和普通投资者的利益，经常误导信息。（2）上市公司为了追求某些不正当利益，不惜在信息披露方面违规违法。例如，有的公司为了欺诈上市，伪造相关资格材料；有的公司为了保住某些资格（如配股、增发、不退市等），恶意粉饰财务信息。（3）证券公司等市场主力由于业务需要和资金雄厚等优势，往往是各种信息的优先获取者，并存在利用内幕信息获取超额利润的动机，甚至联合上市公司共同利用内幕消息操纵股票价格。（4）会计师事务所、律师事务所等中介机构由于自身能力和素质的限制，监督力量不足，加上竞争和利益驱动，甚至协助上市公司造假，使市场信息严重失真。（5）目前我国新闻媒体在信息披露方面还存在不少问题，如有的媒体和信息中介机构配合庄家造势，控制舆论导向，妨碍一般投资者对信息的真实内涵做出理性判断。同时，我国新闻媒体报喜不报忧的现象十分严重，从媒体上看到的往往是一片叫好之声，每一个政策出台都当作“利好”来解释，而对于负面和不利消息的报道则较少。（6）我国证券咨询业长期处于无序运行状态，缺乏必要监管，已暴露出许多问题。如有的咨询机构和人员专业素质低下，缺乏职业道德和行业约束，不负责任地推荐股票，甚至与其他市场主力联合操纵市场，诱骗中小投资者为其打压吸纳、拉高出货服务。

四、切实改进信息披露制度，提高我国证券市场的透明度和有效性

信息披露制度的完善程度是衡量一国证券市场是否成熟、规范的主要标志之一。我国证券市场起步较晚，因此能更好地借鉴国际成熟经验。为最大限度地保证信息公平，减轻信息不对称造成的负面影响，提高我国证券市场的透明度和有效性，从而提高我国证券市场的资源配置功能，必须尽快改善信息披露制度，加强信息披露监管。针对当前证券信息披露制度中存在的不足，笔者提出如下建议：

1．尽快完善信息披露制度，进一步改进企业会计制度，确立科学的财务报告编制体系，规范信息披露内容，适当缩短信息披露间隔时间。应借鉴国外成熟市场信息披露的内容与形式，加大信息披露的范围与频率。对必须披露的信息，其披露时间、披露方式及违反规定后的处罚应做更详尽的规定，使之具有较强的可操作性，保证信息披露准确、及时、完整、对称、合规，增强证券市场的公开性和透明度，尽量减少内幕信息和内幕交易对中小投资者的伤害。同时，我们应将提高会计信息的真实性作为首要目标，加快会计制度和会计准则的建设，对会计信息的揭示方式、揭示内容、揭示方法、揭示标准及范例格式做出统一规定，不留有过多的灵活性和真空地带，切断上市公司粉饰财务报告的途径。

2．加速证券立法进程，完善相关的证券法律制度，形成相互协调配合的多层次法律体系。信息披露的规范化需要法律法规的支持，提高信息披露的质量是当前我国金融法制建设中需要重点考虑的问题。今后我国应建立以《证券法》为核心的法律体系，针对包括信息披露在内的市场交易、收购兼并、内幕交易、投资者保护等各个方面制定二级法规，再由交易所等自律组织制定有关信息披露的具体准则，规范预测信息、分部信息和社会责任信息的披露。同时，要加大执法力度。

3．加大信息披露的监管力度和处罚力度。证券监管机构应利用新技术、新方法丰富监管手段，充分发挥社会各界的监督力量，建立动态的信息披露监管机制，加强对信息披露的一线监管，在更广泛的范围内对违法违规现象进行查处。同时，建立市场主体诚信评级和公告制度，详细记录他们在信息披露方面的行为，并将失信者列入“黑名单”。此外，要注重发挥舆论监督的强大作用。对信息披露违法违规行为加大处罚力度，并引入民事赔偿制度，严惩恶性欺诈行为。建议把不及时、不完全及虚假披露信息等不正当行为，提到与内幕交易和价格操纵等其他犯罪行为同等的高度，不再仅仅是受到交易所的公开谴责。今后应建立对相关责任人具有连带责任的民事赔偿制度，用以弥补投资者的损失，使违规者付出更大的成本和代价，这不仅能维护投资者利益，还能把法律责任落到实处，产生显著的警示作用。

4．严厉打击内幕交易，维护投资者信心。我们应借鉴国际经验，在“三公”原则指导下，以保护投资者利益作为首要目标，加强监控技术的开发，提高市场监控的准确率和有效性，建立阻隔内部信息传播的“中国长城”。借鉴国外“司法与行政相配合”的监管模式，改善我国证券市场纯行政监管的不足，加大对内幕交易和市场操纵行为的打击范围和打击力度，把利用内幕信息的可能性降到最低点。建立内幕信息知情人员定期报告制度，防止重大信息提前泄露，避免因过多的内幕交易而使投资者得出这样的结论：由于大部分的重要信息都已经泄露，因而这些公开披露的信息已经过时。

5．加强对中介机构的监管，使其在投资者和上市公司之间真正发挥信息沟通的桥梁作用。我们应优化中介机构的执业环境，使其具备独立、客观、公正的执业条件，不受其他因素的干扰。我国要大力发展注册会计师事业，加强独立审计队伍的建设，完善审计技术规范，不断提高执业质量，确保财务信息真实可靠。对证券公司可以仿效美国的“防火墙”制度和“监察名单”措施，防止证券公司进行内幕交易，同时提高证券从业人员素质，加强职业道德教育。

6．完善上市公司治理结构，建立健全公司内部控制制度。当前我们要严格按照《上市公司治理准则》规范控股股东的行为，继续完善公司章程约束机制和董事会的工作程序，强化监事会的职责，加强对经理层的监督，细化董事、监事、高级管理人员的诚信责任，加强对上市公司重要信息的管理。此外，还要改善上市公司的委托——契约设计，构建科学合理的权、责、利平衡和激励约束机制，确保审计工作的独立性，防止出现“内部人控制”和会计舞弊行为。

7．提高投资者素质，培养科学的证券投资理念。如果广大投资者普遍不依靠公开披露的信息进行投资决策，仅靠小道消息盲目跟风炒作，那么，信息披露体系的建设就失去了应有的价值，也不利于证券市场效率的提高。因此，需要广大投资者和社会公众的共同努力，真正重视信息披露制度，提高对信息披露的敏感性及理解的高效性，充分利用公开披露的信息进行投资决策，从而建立证券市场效率与信息披露制度之间的良性循环。

参考文献：

［1］钱信．成熟市场对信息透明化是如何理解的［N］．上海证券报，2004－09－29．

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