简论我国证券场外交易市场的监管

摘 要：当前，我国证券场外交易市场监管制度存在一些问题，应立足当前国情，完善我国场外交易监管制度：明确场外交易市场的合法地位；构建自律监管为主，政府监管为辅的监管模式；完善场外交易市场监管制度。

关键词：场外交易市场；监管制度；监管模式

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2013）23-0110-02

一、我国场外交易市场监管法律制度的现状及存在问题

（一）全国中小企业股份转让系统

2013年全国中小企业股份转让系统正式揭牌运营，奠定了其在全国性场外交易市场建设中的核心地位，其最初由代办股份转让系统发展而来。代办股份转让系统建立于2001年，主要是为解决原“两网”挂牌公司非流通股的转让问题。后来逐步接纳主板退市的股份转让，形成了代办股份转让市场，俗称“老三板”。2006年中关村科技园非上市公司纳入代办股份转让系统挂牌交易，标志着“新三板”的成立。2012年证监会扩大“新三板”试点范围，新增上海张江高新产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区，使市场运作平台由证券业协会自律管理的证券公司代办股份转让系统转为国务院批准设立的全国中小企业股份转让系统有限公司。截至目前，全国股份转让系统实有挂牌公司已达212家，总股本达58.19亿股。

但要看到全国中小企业股份转让系统离真正的场外交易市场还有一定的距离。首先，规模较小，挂牌企业素质参差不齐。随着中关村科技园区企业的加入以及试点范围的扩大，中小企业股份转让系统规模增大，但要扩展到全国范围的高新区企业尚待有关部门批准，目前开展业务范围有限。同时，原系统接纳了原两网系统挂牌公司和退市公司，其中部分挂牌公司资质较差，其直接到代办股份转让系统挂牌，导致系统内有相当部分挂牌企业素质参差不齐，有待加强整顿。其次，该系统缺乏相关法律法规制约，几乎不受《证券法》制约，监管缺位现象严重，导致一些过度投机迹象的存在。

（二）产权交易市场

我国产权交易市场大多成立于20世纪90年代，是场外交易市场的重要组成部分，承担着场外交易市场的多种功能。产权交易市场主要以未上市国有独资、控股、持股公司产权、股权挂牌转让为主，部分机构进行未上市高科技股份有限公司及有限责任公司股权托管及转让，通过协议转让、拍卖、招投标以及网络竞价等方式进行交易。2000年始，产权交易市场的重建工作在很多地方展开，各地更加注重产权交易市场的规范化运作，尝试制定针对本地区的专门性规定并注重加强区域合作，2002 年成立的“北方产权交易共同市场”就是区域合作的典型范例。2008年底，全国产权交易机构已超过二百家，形成了五大区域性产权交易市场。

目前，各地产权交易市场运作中存在不规范之处，主要表现在：一是没有统一的交易模式，产权市场信息存在不公开、不透明现象，转让过程中易发生暗箱操作，造成国有资产流失；其次，由于市场分布过于分散，监管规则不统一，监管部门不尽相同，制约了交易的公正性。各监管主体所制定的信息披露、挂牌、交易等具体规则各不相同，导致地方主义和个人本位主义盛行以及由此引发的管理混乱、恶性竞争，限制了市场的流动性，导致市场运作效率低下。

（三）股权交易市场

天津股权交易所（简称“天交所”）是经天津市政府批准，由天津产权交易中心、天津开创投资有限公司等机构共同发起组建的公司制交易所，在天津滨海新区注册营业。“天交所”的业务范围已从产权交易中脱离出来，专注于为“两高两非”（高新区内高新技术企业、非上市非公众公司）企业股权和私募股权基金的份额流动提供规范有效的场所，其服务对象是高成长、高科技类企业和股权投资机构。同时，“天交所”对场外交易市场制度进行了创新性探索和试验，采用公司制的市场化组织形式，进行高度市场化的运作；设计双层次递进式市场结构，使全国市场和区域市场并行，以满足不同投融资者的需求；采取以市商双向报价为主、集合竞价与协商定价相结合的混合型交易制度。

“天交所”快速发展的同时也伴随着不容忽视的问题。它同样面临挂牌审核存在漏洞、信息披露不充分、挂牌企业交易不活跃、股权流动性低等问题。“天交所”定位是“两高两非”企业，所以可能会将一些业绩优良、有潜力但亟待融资的非“两高”企业挡在门外。

（四）场外交易市场监管存在的问题总结

全国中小企业股份转让系统处于全国性场外交易市场体系的核心地位，产权交易市场和股权交易市场是我国场外交易市场的重要组成部分，三者存在的问题集中。一是场外交易市场的合法性地位未得到明确的承认，现有《证券法》的规定过于模糊，缺乏操作性；二是行政干预力量贯穿我国场外交易市场发展的全过程，使证券市场监管充满浓厚的“计划经济”影子，市场经济建设过程中，证券管理部门的监管理念很大程度上停留在计划经济时代，导致政府部门垄断监管权力，证券业自治组织基本处于“无为”状态，这种监管模式成为阻碍我国证券场外交易市场发展的重要因素；三是我国场外交易市场监管制度构建刚刚起步，准入制度、交易制度、信息披露制度监管等亟待完善。

二、我国场外交易市场监管制度的完善

（一）明确场外交易市场的合法地位

当前，全国性场外交易市场建设已开始起步，它的稳健发展离不开法律的有力保障。我国至今没有一部支持场外交易市场发展的法律，相关规定主要见诸主管部门的“规定”“通知”等，这并不能保障场外交易市场的正常运行。尤其是我国《证券法》对场外交易的模糊性导致场外交易市场的构建缺乏具体明确的具有操作性的法律支持，成为场外交易发展的一大阻碍。我国应该尽快修改《证券法》，赋予场外交易以明确的法律地位，同时明确场外交易市场设立的条件和程序，对其运行基本原则和监管体制做出基本安排，明确各个监管主体的职责，规范监管行为，为监管行为提供合法性支撑，促进场外交易市场健康稳定发展。

（二）构建以自律监管为主，以政府监管为辅的监管模式

第一，减少政府干预，加强自律监管力度。自律监管已成为世界范围内发达证券场外交易市场监管模式的最佳选择。与政府监管相比，自律监管更为灵活，可根据市场条件变化作出适当调整，从而形成一套灵活的、高标准的道德规范和行为准则；同时，自律组织更贴近证券市场，可充分考虑市场特性进行合适的监管活动，提高监管效率降低监管成本。场外交易市场的灵活多样性、复杂性及分散性等特性，使过于依赖政府监管可能导致监管流于形式，造成监管滞后。

第二，自律监管理念并非否定政府监管，而是对政府监管的合理配置。政府监管职能是各级政府、中国证监会及其派出机构的职责，其监管职能主要有：制定、批准相应的场外交易市场规则，为场外交易市场构建以及各主体行为的规制做出法律法规上的完善；监管场外交易市场主管机关的自律监管；监管场外交易市场上的中介机构。行政监管职能的合理配置也是对立法完善性提出的要求，法律应对政府监管职能做出明确规定，使政府监管在法定框架内运作。

第三，注重发挥证券业协会的自律监管功能。为切实履行好证券业协会自律监管功能，要根据市场需求，加强证券业协会自律管理制度建设，制定行之有效的自律规则、行业标准及业务范围等具体内容，建立对保荐人、做市商、证券商等主体的各种有效管理制度。同时，注重加强从业人员和会员单位的诚信教育，完善诚信信息管理系统，塑造场外交易市场自律文化和诚信意识的氛围。

（三）完善场外交易市场监管制度

1.市场准入制度

当前我国证券市场准入制度以政府权力配置为核心，采取的是核准制，一定程度上实现了由我国政府和主管部门直接控制证券发行，调整经济关系的目的。但从世界资本市场发展历程看，准入制度逐步注重以市场选择配置为主，发行制度市场化是其主要趋势，大部分国家采取证券发行注册制。从我国证券场外交易市场的发展现状看，越来越多的非上市公司在场外交易挂牌交易，这些公司长期有大量股票无法上市交易，融资愿望强烈，交易数量也会不断加大，为加强对场外交易市场的有效监管，秉承自律监管的理念，应当逐步过渡到以市场配置为主，采取场外证券发行注册制，并确立统一的证券登记制度。

我国场外交易市场登记制度应当是强制登记与自愿登记相结合，要求一切在场外交易市场挂牌的证券必须进行强制登记。待场外交易市场步入有序发展之后，可逐步将强制登记过渡到自愿登记，以提高市场监管效率，降低监管风险。同时在具体设定企业入市门槛时，应当综合考虑企业经营业绩、融资需求、企业规模等情况，实行有层次的分类管理，对层次较低的场外交易市场，标准应低于主板市场及创业板市场的上市标准。而某些区域性场外市场的准入标准甚至可以低于全国性场外交易市场，以利于多层次资本体系的建构。

2.交易制度

我国并未建立统一的交易制度，全国中小企业股份转让系统挂牌股票转让采取做市方式、协议方式、竞价方式交易制度；地方产权交易中心主要采用协议交易制度；而“天交所”实行的是以做市商双向报价为主、集合竞价与协商定价为辅的混合型交易制度。

世界范围内，证券市场典型的交易机制可分为两类，即指令驱动的竞价制度与报价驱动的做市商制度。一般来说，低端市场由于企业发展未成熟，证券价值较低，交易活跃性相对较差，较适合做市商制度；而高端市场排除了上述因素，更适合竞价制度，相当一部分发达的场外交易市场实行做市商制度为主、竞价制度为辅的混合型交易模式。混合型交易模式具有强大的定价功能，通过做市商的双向报价使股票价格更趋合理，同时具有较高的流动性，提高市场效率同时也更有效地稳定市场，保持市场的平稳发展，也是我国交易制度发展的趋势。

3.信息披露制度

场外交易市场上市门槛低，企业在资金实力、经济效益、内部制度、发展前景等方面存在诸多不确定性，信息披露标准较低，极易产生信息不对称，投资风险较大。科学的信息披露制度能有效提高市场透明度，降低交易风险。

首先应建立一个专供场外交易市场挂牌企业和做市商进行信息披露的平台，方便各类交易者随时查阅相关信息。同时，制定完备的信息披露规则，除定期公开年报、半年报、交易信息等项目外，还应定时企业财务预测报告，及时公告重大投资决策，并做出风险提示。其次，应当加强对场外交易信息披露的监管，监管重点应侧重对挂牌公司的信息披露进行监管，挂牌公司必须按照法律规定将自身财务变化、经营状况等信息和资料向证券管理部门和证券交易场所报告，并向社会公开或公告，以保障投资主体的知情权。最后，应完善司法监管手段，可强化特殊情形的责任制度，对诸如关联交易和资产重组等特殊情形规定更为严格的责任制度，由证券业协会、证监会或公安部门给予严格的资格、行政或刑事处罚。

参考文献：

[1]文宗瑜.证券场外交易的理论与实务[M].北京：人民出版社，1998.

[2]顾功耘.场外交易市场法律制度构建[M].北京：北京大学出版社，2011.