上市公司溢价并购财务指标分析

一、样本及财务指标选取

（一）样本选取 本文研究的样本是对2006年~2008年我国并购案例的选取，样本主要来自《中国并购年鉴》，研究中用到的并购双方公司的财务数据主要来自金融界网站。所选取的样本中收购方都是上市公司，选取的原则如下：选取的样本都不涉及关联交易；只选取在公开信息中披露与研究相关的财务数据的并购案例；研究中所选取的并购案例都是以现金支付，这符合我国大多数并购中的支付方式；选取的样本均为并购方。通过筛选，我们最终从符合条件的1677个并购案例中随机选取了60起作为研究样本。

（二）财务指标选取 对于具体公司而言，其经营状况总是要被量化的，而财务指标便是这个载体。公司的运营状况如何都可以从财务指标中得到答案。财务指标大致可以分为四类，即分别反映企业的盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力。本文借鉴前人的研究成果，结合本文的研究思路最终选择了反映企业盈利能力的净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）作为研究对象，对样本公司并购前一年（-1）、并购当年（0）、并购后一年（1）分别观察净资产收益率和每股收益的变化，并对比三组不同的溢价水平，最终观察不同溢价水平下财务指标的变化。

二、样本的描述性统计

（一）样本公司溢价率 本文中，将样本分为三组，分别为没有支付溢价率（A组）、溢价率小于20%（B组）、溢价率大于20%（C组）。然后观察溢价率高低对公司绩效的影响。（其中：20%取自于60家样本的平均溢价率）。本文溢价率计算公式如下：

溢价率=（成交金额-目标公司平均净资产）/目标公司平均净资产

从表1中可以看出，在随机选取的样本中，产生溢价的共有43家，占到总样本的71.67%，可见在我国企业并购中，支付溢价是很普遍的现象。

（二）样本公司股本规模 由表2可以看出，A组中股本总额在2亿元以上的有15家，占到A组总数的88.24%，B组中股本总额在2亿元以上的有24家，占B组样本总数的80%，C组中股本总额在2亿元以上的有9家，占到C组样本总数的69.23%。而平均股本由A组到C组分别为5.2亿元、5.6亿元、6.5亿元。通过分析这一数据我们可以得出：股本规模较大，或者资金实力相对雄厚的公司，更容易在并购中支付溢价，并且股本规模越大支付溢价的幅度也随之上升，这一发现验证了管理者自负假说，Roll（1986）指出并购方的管理者因为盲目乐观、过度自信，最终在并购中支付了过高的溢价，致使自身损失惨重，而目标方却获得了超额收益。

三、财务指标对比分析

分析上市公司的并购是否取得成功，主要看其经过并购后的经营业绩，即绩效是否取得实质性提高，而基于样本公司公开财务报表提供的财务数据来评价经营业绩是可行的，虽然财务指标，尤其是利润指标经常受到操纵，但是陈晓（1999）实证结果证实了中国上市公司的年报盈余数据的披露具有信息含量的假设。冯根福（2001）的研究也支持了上述观点。在研究样本中，溢价的支付是比较普遍的，但是溢价支付的程度却有差别，本文依据样本平均溢价水平20%为界限，将发生溢价的样本又分为了两组，即低于20%的低溢价组（B组）和高于20%的高溢价组（C组），然后两组之间进行比较，观察溢价程度高低对公司经营绩效的影响。其中事件期定为三期，并购前一年（-1），并购当年（0），并购之后一年（1）。

三组样本公司在并购前后三个时期平均净资产收益率的变化可以见表3、表4，变化趋势见图1。

结合上述图表发现，A组在并购当年和并购之后平均净资产收益率均较并购之前均有所下降，降幅分别为9.8%，27.94%。通过对A组样本公司调查研究发现，之所以会出现这种情况原因有二：其一是政府干预，由表4可以看出，A组的平均净资产收益率在三组当中是最高的，地方政府为了粉饰GDP，将一些亏损企业或者临界破产的企业分派给优质企业，致使优质企业绩效出现滑坡；其二是对目标方信息了解不彻底，在该组样本中所涉及到的并购金额相对较小，交易价格大都是根据评估的近期净资产数额来确定，等额甚至低于该数额成交，但这只是表面现象，大量样本表明该类目标公司中大部分存在问题，比如债务缠身面临破产清算等，有很多隐性的信息，这些是在账面上无法显现的。而并购方只看到了小部分的问题以及诱人的成交价格，待并购完成之后这些隐患才显露出来致使企业业绩下滑，这就是所谓的并购陷阱之一。B组和C组情况类似，在并购当年平均净资产收益率有所上升，尤其是B组上升幅度较大，但并购之后开始下滑，这一结果和孙铮、王跃堂（1999）的研究结论相似：与未并购前公司的业绩变化比较，并购后公司的业绩有显著提高，业绩变化与并购参与方是否存在关联关系无关。以及王慧娟（2001）通过对每股收益、净资产收益率、每股经营活动现金流量、主营业务收入、净利润的研究发现并购公司的经营业绩在当年有所改善，但在并购后第二年回落，公司业绩没有因并购而得到改善。此外，支付了高额溢价的C组在并购当年平均净资产收益率的增幅低于支付低溢价的B组，但是并购后的降幅去比较高，而A组的降幅是最小的。由此可以得出溢价支付越高，对并购之后的公司绩效越不利。

三组样本并购前后每股收益（EPS）的变化率见表5、表6，变化趋势见图2。

结合上述图表发现，变化趋势与平均净资产收益率类似即：A组在并购当年和并购之后平均每股收益均较并购之前均有所下降，这一结论被冯益湘（2001）证实，即通过对反应公司盈利能力的每股收益等指标进行比较发现，并购之后公司的获利能力低于之前的整体水平。另两组先升后降，变化较大的是B组，并购当年增幅最高，为133%，A组C组分别为-1.75%，38.24%。而并购之后C组降幅最大，为59.57%，A组B组分别为48.21%，52.34%。可见降幅随着溢价率支付的幅度呈正向变化，即溢价率支付越高，降幅越大。

参考文献：

［1］白重恩：《中国上市公司治理结构的实证研究》，《经济研究》2005 年第2期。

［2］冯根福、吴林江：《我国上市公司并购绩效的实证研究》，《经济研究》2001年第1期。