中期票据与企业债市场流动性的对比分析

摘要：流动性越高，金融产品的价格就会更加市场化。本文通过考察中期票据的流动性，验证中期票据比以往的相似融资工具――企业债更加适合市场的需求，进而对中期票据和企业债两种融资工具在发行制度和理念上进行对比分析，得出了中期票据在制度上更加适应市场化需求的原因，并提出相关政策建议。

关键词：中期票据；市场流动性；企业债；国债

中图分类号：F830.9　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2011)05－0087－06

一、中期票据简介

2008年4月，中国人民银行了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，随后作为发行注册的负责单位，中国银行间市场交易商协会了《银行间债券市场中期票据业务指引》和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规则》等七项自律规则。同时，铁道部等七家大型央企获批总额度高达1190亿元的发行注册，并开始实施首期发行工作。这些重大举措标志着中国银行间债券市场中期票据业务的正式开启，它结束了企业中期直接债务融资工具长期缺失的局面，对于企业融资及中国资本市场的发展具有深远的意义。

世界上最早的中期票据可以追溯到1972年，通用汽车承兑公司首次发行了期限不超过5年的债务工具，以优化其资产负债管理。由于其期限介于商业票据和公司债券之间，因而被形象地称作“中期票据”。近30年来，随着中期票据市场的发展，中期票据已成为美国公司债券的主要品种，1993年中期票据占美国公司债券的比例为21.63％，2005年该比例逐渐上升至39.48％，目前美国公司债务市场已经形成了商业票据、中期票据和公司债券三足鼎立的态势(俞波，2008)。欧洲中期票据(European MediumTerm Notes，EuroMTNs或EMTNs)市场起步较晚，最早的出现于1986年，但发展速度毫不逊色。欧洲中期票据余额在1993年全年的发行额约是680亿美元，到1999年增长至7500亿美元，而到2005年，仅前11个月的发行额就达到17500亿美元。在新兴市场，中期票据也已经成为公司债务市场的重要组成部分。到2000年底，在墨西哥的公司债务市场中，中期票据所占比重已高达35.5％，超过公司债所占比重。而2004年在马来西亚公司债务市场中，中期票据的比重也已达到26％。相较而言，中期票据在我国出现得则比较晚。

中期票据在我国发行和流通过程中具有几个方面的特点：(1)中期票据是我国证券市场上紧接着短期融资券的第二个实行注册制审核制度的一个创新品种。而注册制明显地区别于以往我国常用的审批制和核准制，更加强调市场参与者各方的理性判断，尽量减少政府行政干预，是市场化改革的方向；(2)中期票据实行明显区别于企业债和公司债的“一次注册、分批发行”，可以让企业根据当前的资金需求量来融资，不会造成资金闲置，从而大大降低了融资成本，同时也能有效降低每次中期票据的供给量，从而也会降低发行的成本；(3)中期票据引入了“逆向询价”制度，增强了投资者需求的重要性，使得市场中的信息更加充分，也使得中期票据本身具有更大的创新性；(4)中期票据引入了“投资者保护”机制，在放松发行政府干预的同时，更加注重风险的控制；(5)中期票据可以实现滚动发行，使融资者能够更高效率地使用融到的资金，同时，再次发行时候市场价格的重新定位，有利于保持市场机制的有效性。

二、市场流动性的定义和度量

关于市场流动性的衡量指标，具有代表性的是Kyle(1985)提出的流动性包括宽度(Width)、深度(Depth)、即时性(Immediacy)和弹性(Resiliency)四个方面。而在衡量流动性的这四个角度中，学界普遍认为深度居于核心地位。它包括两种含义：一种是在不导致市场价格明显波动的前提下市场可完成的最大交易量；另一种则是在给定时间内，一定债券价格变动幅度内指令簿上所有可成交指令的总交易量。一般而言，买人指令与卖出指令不一致，因此为调整这种失衡，市场价格会偏离均衡价格，而且买入指令和卖出指令之间的不平衡越严重，市场价格偏离均衡价格幅度越大。而深度就是指在这种偏离发生之前可完成的最大债券交易量。

在我国，关于流动性的研究起步较晚且多为研究股票市场，关于债券市场流动性的研究也一般集中在国债市场，专门研究企业债券市场流动性的非常少。而对于中期票据市场，由于其存续的时间较短，暂时还甚少相关研究先例。因此，本文将在前人研究的基础上，利用我国中期票据、企业债和国债的最新数据，结合流动性的深度衡量指标对中期票据的流动性进行系统分析。

三、关于中期票据流动性的实证分析

(一)参照对象的选择

本文选取了国债和企业债作为对比对象对中期票据的流动性进行研究。中期票据和企业债具有可比性，是因为他们的发行主体都是企业，都是根据企业自身的资质和信用来发行的中期融资工具，但是二者的发行方式和发行流程又有所不同，我们可以通过将它们进行对比来给出政策上的建议。另外中期票据和企业债作为企业募集资金的两种不同方式。它们之间有很强的相关性。图1给出了本文研究期间中期票据和企业债的累积发行量。也可以看出它们之间的增长具有相同的趋势。

而我们将中期票据和国债进行比较的原因，是因为国债在银行间债券市场上拥有最大的比重。截至2009年3月底，国债在银行间债券市场的托管量占银行间债券市场总托管量的33％，是被广泛接受的重要交易产品。同时，由于国债在中国较长的发行历史以及有国家信用担保，对国债的投资早已经为广大投资者所接受。另外在计算利差的时候一般选择国债作为基准，说明国债有很强的参照性。

(二)研究数据

中期票据从2008年4月才开始发行，因此我们选取2008年4月-2009年3月的数据进行研究，同时选取同期的国债和企业债数据进行对比研究。这里，特别需要注意的是，中期票据于2008年6月至2008年9之间由于外部原因停止发行，并于2009年10月获得恢复。而国债和企业债没有经历相似的波折。2008年4月-2009年3月中期票据累积发行家数如图2所示。

由于中期票据只能在银行间债券市场流通，而国债和企业债既可以在交易所交易也可以在银行间债券市场交易，为了使对比的基础保持一致性，我们特别选取国债和企业债在银行间市场的交易量和托管量作为计算换手率的基础。同时经过数据对比可以发现，即使国债和企业债可以跨越三个市场同时流通，但其主要的托管市场还是银行间市场，这是由其固定收益性质决定的。国债在银行间市场的托管量占到各个市场托管量之和的93％，企业债银行间市场的托管量占到各个市场托管量之和的83％，而中期票据100％在银行间市场流通。虽然以银行间市场的流动

性代替国债的整体流动性有些不完善，但是我们认为这比用国债和企业债所有市场的平均流动性和中期票据在银行间市场的流动性进行比较要更可取，这样更能够比较在相同的流通环境下，制度上的差异对流动性的影响。国债、企业债和中期票据的对比情况见图3。

此外，对于现券交易、质押式回购和买断式回购三种交易类型，鉴于质押式回购和买断式回购性质上接近于抵押借贷，我们在分析的过程中分为两个体系。第一个体系，我们将汇总所有的交易类型，得到各个券种的总的交易量，从而进行换手率的对比。第二个体系，我们单独使用现券交易量计算换手率，我们认为这个更贴近于投资意义上的流动性指标。图4是本文研究期间国债、企业债和中期票据现券交易、质押式回购、买断式回购的所占比例对比。从图中可以看出，中期票据的现券交易比重最大，达到将近80％，而国债最低，不到20％。而且在回购中，质押式回购占绝大部分。企业债的质押式回购和现券交易量平分秋色。

如前所述，我们对国债、企业债、中期票据在银行间市场的月托管量和月交易量进行了整理，得到国债、企业债、中期票据的相关数据如表1－表3所示：

(三)数据分析

1、以总交易量为基础的换手率。

按照公式“换手率=银行间市场总交易量／银行间市场总托管量”，我们得到中期票据、企业债和国债的换手率数据。

其趋势对比如图5所示：

从图5可以看出，企业债和国债的月换手率基本保持一致，在30％－50％之间。虽然在2008年6月－2008年10月期间，由于中期票据被主管部门停发。其政策性风险加大，导致流动性急剧下降，中期票据的换手率在2008年10月见底，但总体上看，中期票据的换手率明显高于国债和企业债，在多数的月份换手率都高于100％。计算我们研究期间的月平均换手率，企业债为33.59％，国债为38.67％，而中期票据最高，达到133.32％，约为前两者的4倍。从统计的角度，说明了中期票据的流动性要远远高于企业债和国债。

2、以现券交易量为基础的换手率。

按照公式“银行间市场现券交易量／银行间市场总托管量”，我们得到中期票据、企业债和国债换手率数据。

其趋势对比如图6所示：

从图6可以看出，在以现券为基础计算的换手率中，企业债和国债的曲线开始分离，且企业债的现券换手率明显高于国债，企业债现券换手率大概维持在20％左右，而国债的现券换手率只有不到10％。同时，中期票据的现券换手率和它的总换手率曲线在结构上有很大的相似性。我们可以用同样的原因来解释中期票据在2008年6月到2008年10月之间的下滑。但是总体来看，中期票据换手率大部分仍旧在100％以上。计算我们研究期间的月平均现换手率。国债最低，为6.22％，企业债次之，为16.47％，中期票据则远远领先，达到99.58％。从现券换手率的角度分析，我们得到了和以总换手率分析相同的结论：中期票据的流动性要远远高于企业债和国债。

(四)结论及初步解释

通过以上两组对比分析，我们得到一致的结论：无论是所有交易的流动性还是现券交易的流动性，中期票据在银行间市场的流动性要远远高于企业债和国债。首先，高的流动性意味着在市场上买卖这种债券的难易程度降低，投资者很容易买卖到这种债券。同时，高的流动性会使得价格更加市场化，市场化的价格更能反映市场的供求状况，这反过来使投资者更加愿意投资这种产品，所以其更受投资者欢迎。

对于这个结论，笔者认为有以下几个方面的解释：

1、由于发行和流通制度上的原因使得中期票据的流动性高于企业债。中期票据实行的是注册制，坚持了以市场需求为导向的方向。相对而言，企业债还是要通过发改委的审批，在发行过程中行政干预力量相对要强。所以中期票据更能够反映和迎合投资者的投资需求，也更受市场的欢迎。而且，我们认为，发行和流通制度上的差别是企业债流动性低于中期票据的主要原因。

2、国债和企业债与中期票据相比，大量的资金交易还是通过质押式(封闭式)交易来完成的。这种交易方式能够杜绝卖空行为，有效防止债务风险，但同时也减少了债券交易存量，降低了债券市场流动性。按照这种制度，融出资金的一方在交易到期之前，仅拥有该债券的质权而无权处置债券，这必然会使等额债券处于冻结状态而不能流通。这种不合理的封闭式回购交易方式占用了大量的现券资源，使可供交易的现券存量进一步减少，债券市场的投资性质还不足，严重降低了市场的流动性。同样的原理。我们也可以解释为什么在以总交易量为基础的换手率中，国债和企业债流动性相差不大，但是在现券交易的换手率中，国债与企业债的流动性却相差明显。原因在于，由于国债更高的信用基础，更大部分的国债是用于质押式回购而被冻结，从而降低了现券流动的可能性。

3、中期票据和企业债的发行数量远远低于国债，但中期票据和企业债的风险和回报率却远远高于国债。与此相对，中期票据和企业债更有投资和投机价值。由于投资者对中期票据和企业债在风险评估方面认识上的差异，对中期票据和企业债的投资和投机率会更高。在投资和投机的过程中必然会使得换手率上升。而国债的回报基本稳定，可预测，投资和投机性不高，仅仅是作为资产配置的一种手段。

4、从债券品种的期限上来看，由于国债和企业债大多集中于7－10年或10年以上。而中期票据的期限集中于1－5年的期限，弥补了原有投资品种期限上的空缺，迎合了市场对中短期投资品种的需求，所以在市场上的活跃性比较高。

5、从银行间市场托管量的角度来看，中期票据的托管量3408亿元仅约为企业债托管量5971.87亿元的57％，并且两者都远远低于国债的托管量45546.78亿元。而根据边际效率递减规律，随着托管量的增加，用于交易的量应该是逐渐降低的。这也是造成流动性差异的一种解释。

四、统计分析结果在制度上的解释

(一)政府监管理念的差异

从政府监管重点来看，企业债重发行过程，而中期票据重发行中和发行后的风险监督。从企业债产生的那天起，它就有很强的计划经济色彩。《企业债券管理条例》和《公司法》是目前仅有的直接规范债券发行的法律法规。根据《企业债券管理条例》和《公司法》的规定，发行企业债券的目的只能是为经计划部门批准的固定资产项目筹集资金。在此基本理念指导下，我国政府对企业债发行一直实行审批制管理，政府主管部门决定企业债发行的每一项内容和与发行有关的每一个具体的细节。企业债核准制发行审批制度除进行形式审查外，还对发行人的财务状况、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质性审查。并据此做出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。也就是监管机构想要在发行债券时就对债券的风险做出一个严格的审查，并决定其是否达到发行的标准。但是在发行后，相关的制度上和政策上

对风险的进一步监控却没有了那么严格的规定。因此，企业债的发行过程是“严进宽出”。

与企业债的核准制不同，中期票据的注册制更为“轻发行”，而注重发行中和发行后的风险。中期票据的注册制表明在中期票据发行过程中，发行监督机构并不对中期票据的发行申请材料进行实质性的审查，而是对风险和风险隐患的披露进行形式上的审查。在注册制下，监管机构相信市场投资者的判断是理性和有效的，所以监管机构不需要对中期票据投资价值的高低“越俎代庖”地为投资者进行考虑。发行过程中只要尽可能地保证信息披露的完整和真实性，然后由投资者和融资者根据风险的大小对中期票据进行利率定价。但是，由于风险状况是随着企业的经营状况变动的，且对融资者的后续风险监督更接近于一种“公共品”，所以，监管机构有义务和责任对发行企业后续的风险进行监控，并保证企业风险的及时披露，从而对投资者进行保护。

(二)发行制度的差异

企业债更重计划，行政管理色彩浓厚。从企业债发行额度审批来看，《企业债管理条例》第十条规定，“国家计划委员会会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后，下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行”；从企业债券发行条件来看，《企业债管理条例》第十二条规定了具体发行企业的规模要求、盈利能力要求以及资金用途的要求；从发行利率来看，《企业债管理条例》第十八条规定“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”；从发行的效率上看，按现行的规定，企业债券的发行从申请到审批完成一般需要一年以上。往往在审批的过程中，企业原有的资质已经发生改变，企业的信用级别已经经历了调整。所有这些要求使得许多企业没有资格发行企业债，而这严重地束缚了企业的融资渠道，造成“企业当前状况好――融资能力强，企业当前状况差――融资能力差”的恶性循环，行政力量直接干预了企业之间的市场竞争。

中期票据与企业债相比而言则更具有市场化的倾向。首先，中期票据的发行已经由人民银行转移到银行间市场交易商协会这个自律性的社会组织进行，减少了行政干预的可能性；其次，中期票据发行实行注册制，从发行环节直接减少了行政力量的干预；再次，发行企业的资格要求方面，《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》中并没有具体要求企业的规模和盈利能力，可以说备选的融资企业范围更为广阔；再有，从发行效率上看，中期票据从申请到通过注册可以在短短的三个月内完成；最后，中期票据的发行过程中，引入了“一次注册、多次发行”、“投资者保护机制”、“逆向询价”机制等更加灵活更加市场化的制度安排。

(三)政府角色的差异

由于政府在企业债和中期票据的监管方面采用了不同的监管理念，从而制定了不同的发行制度体系，最终使得政府在企业债和中期票据发行过程中扮演了截然不同的角色。在企业债的发行过程中，政府担当了“家长”的角色。政府对发行资金的用途、发行人的风险评估、发行人的资质等都有直接的裁决权。政府评估并决定企业能不能发企业债，能够发多少。作为金融市场的直接干预者，政府的力量压缩了市场机制本身发挥作用的空间。相对而言，对于中期票据政府扮演的是“服务者”和“市场规则的监督者”。中国人民银行切实转变了管理职能，成立了中国银行间市场交易商协会，实施了注册权力的移交。中国银行间市场交易商协会作为一个自律性质的社团组织，实施市场自治。协会一方面为广大金融机构会员服务，另一方面也承担着行业自律、维持市场秩序的功能，使市场功能尽可能多地发挥作用，而对于具有社会公共品性质的产品创新上，则通过制度建设，组织、引导、激励会员进行产品创新。

五、总结与相关政策建议

通过前面我们对中期票据的介绍及将其代表流动性的深度衡量指标与企业债和国债进行对比分析。得出中期票据流动性更好的结论，并推论出中期票据更受到市场的欢迎。继而，我们进行了从理念到制度建设、再到角色定位的三个层次的深度探讨，分析了统计结果背后的制度理论解释。而实际上，融资工具是最表层的现象，融资者、投资者和中介机构是表层现象下的活动者，市场和政策环境才是企业债务融资一切问题的根源。或者这样说，一切制度问题的根本点在于政府和市场的位置关系问题。我国30多年来的改革开放，一直努力从制度上保证市场化改革的方向。而金融市场的市场化改革是经济改革中的重要一环，如不能跟上整个经济的市场化步伐则必然成为经济发展的短板。

现在我们的金融市场，是从原有计划体制下一步步走出来的，在监管理念和监管方法上依旧保留着很深的计划经济烙印，而这可能直接挤压了市场发挥作用的空间，形成“越管越需要管”的局面。如本文用来对比分析的企业债，就是具有浓厚计划色彩的一种融资渠道，但也越来越不能满足当前宏观经济市场化的需求了。这对于我国的金融市场建设来讲是一个很大的挑战，但从另外一方面来讲，也是借当前金融市场存在的问题和困难对融资流程进行梳理和再造的机会。中期票据便是一例，从它的发行流程、发行后的监督以及融资和投资者的限制等各方面，与之前相比都有很大改善。真正开始践行了“政府退、市场进”的方针。

当然，我们也应该清醒地认识到，金融市场化改革是一个漫长的过程，不可能一蹴而就。在目前的开端阶段我们最应该做的就是对现行的制度进行梳理、调整。而通过我们前面的数据对比分析和理论探讨，本文就我国企业融资市场制度的梳理和调整给出如下建议：(1)推动发行核准制向注册制的转变；(2)发展多层次机构投资者力量，加强机构投资者的独立法人地位，允许其根据自身资产负债的状况进行投资结构和品种的选择；(3)丰富企业融资工具的品种；(4)完善债券二级市场建设；(5)强化和完善信息披露、信用评级等市场约束机制，增强市场的透明度。