量化宽松下的通胀输出

摘要：次贷危机爆发以来，美国大举实施量化宽松政策刺激经济，然而美国的宽松政策并未有效刺激本国信贷增长及投资扩张，却助长了世界范围内的通货膨胀和资产价格泡沫。本文从美国资本外流的角度，分析造成美国与其他国家，特别是新兴市场经济国家通货膨胀出现明显差异的原因，并对新兴市场经济体面临的宏观经济风险提出警示。

关键词：资本流动；量化宽松；新兴市场；次贷危机

中图分类号：F831.7　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2011)05－0093－04

一、引言

次贷危机爆发后，美联储采取多种手段扩张货币。根据货币数量论的基本观点，货币供应量的增加应推动美国通胀上升，进而刺激消费，这也是美联储大举量化宽松的主要理由之一。截至2011年3月，美联储资产负债表已经从2008年初的9000亿美元扩张至2.6万亿美元。

但2009年3月以来，美国核心CPI从2％最低下滑至2010年10月的0.6％，目前为1.1％；CPI在2009年12月达到2.7％的阶段性峰值后大幅下滑，2010年11月跌至1.1％，目前为2.2％。不难看出，量化宽松对美国CPI，特别是核心CPI基本没有影响。

而广大新兴市场经济体与美国的情况恰恰相反，在经历了2008年末和2009年初的通胀短暂下降之后，伴随美国大举量化宽松，新兴市场经济体通货膨胀压力急剧增加，2009和2010年，新兴市场和发展中经济体的总体CPl分别为5.2％和6.3％，2010年印度、巴西和俄罗斯的月度CPI最高值分别突破17％、6％和8％。

造成这种情况的重要原因在于美国资本的大量外流。一方面美联储大量增加货币投放，但美国金融机构和实体经济并未将资金用于启动国内信贷市场，而是涌向大宗商品市场和新兴市场经济体。这一方面推高了大宗商品价格，增大新兴市场的输入性通胀压力：另一方面则助长了新兴市场经济体资本市场泡沫的膨胀。

二、美国资本外流的主要渠道及总体规模

危机爆发后。美联储试图借助大举放松货币刺激国内信贷和投资，但美国企业在流动性状况改善后，并未增加国内投资，而是大举向海外转移资金。换句话说，美联储投放的大量货币通过各种渠道“漏出”，从而未对美国实体经济和通胀上升产生预期的作用，其主要漏出渠道包括直接投资、证券投资、海外贷款等。

(一)收缩国内信贷，增加海外债权

美联储数据显示，2008年11月至2010年1月，全美商业银行信贷(不包括债券投资)余额整体萎缩8％，2010年3月最低时仅为6，5万亿美元，较2008年10月7.3万亿美元的峰值萎缩8000亿美元。

具体来看，工商业贷款从1.62万亿美元降至1.22万亿美元，萎缩约25％；不动产抵押贷款从3.83万亿美元跌至3.58万亿美元，萎缩约7％；其他贷款和租赁余额在2008年10月达到1.05万亿美元后震荡下跌，2010年2月最低跌至0.76万亿美元，之后略有反弹，2010年4月之后基本在0.81-0.84万亿美元之间震荡。唯一增长的是消费信贷。2008年10月至2011年1月，消费信贷从0.84万亿美元增至1.06万亿美元，增幅约为26％。

虽然国内信贷大幅萎缩，但美国银行海外债权却呈加速增长态势。根据美国国际收支平衡表数据，2009年全年美国银行海外债权增加2771亿美元，2010年前三季度又增加4245亿美元，7个季度共增加7016亿美元，几乎与2009-2010年美国国内信贷的萎缩规模相等。

(二)收缩国内投资，扩张海外直投

降低国内融资成本，刺激国内投资增长，进而增加就业机会是美联储大举量化宽松的主要目的之一，但实际效果并不明显。美国国内私人固定资产投资在2006年3月达到高峰之后转为持续下滑，危机爆发后萎缩速度加快，直至2010年二季度才有所反弹。但不同阶段，私人固定资产投资变化的特点各异。

第一阶段从2006年初延续至2008年二季度，主要表现为居住类投资大幅萎缩。期间，美国居住类投资季度投资额从2005年四季度峰值7835亿美元一路下跌至2008年二季度的4644亿美元。同期由于美国非居住类投资仍在上升，部分缓解了整体投资的下滑速度，美国私人固定资产投资季度值从21510亿美元下滑至18556亿美元。

第二阶段从2008年三季度延续至2009年底，该阶段私人投资全面萎缩。2008年雷曼的倒闭严重恶化了市场投资环境，美国非居住类固定资产投资由升转降。与继续下滑的居住类投资一起迅速拉低美国国内投资规模。2009年四季度，美国国内固定资产投资季度额触及最低点16171亿美元，较2005年12月的峰值下滑约4422亿美元。

第三阶段从2010年1季度延至2010年底。伴随美国经济走出衰退，国内私人固定资产投资开始触底小幅反弹，但主要贡献来自非居住类投资的增长，居住类投资仍处于下滑态势。

在美国国内固定资产投资萎缩的同时，美国海外直接投资却保持了较高的增长速度。美国国内固定资产投资在2006年开始下滑，而当年美国新增海外直接投资高达2449亿美元，较2005年增长5，76倍；2007年美国新增海外直接投资进一步提升至4140亿美元，较2006年再次提高70％。

2008年，次贷危机开始恶化，其国内固定资产投资也从2008年开始加速下滑，但2008年以来，美国海外直接投资仍保持了高速扩张态势，2008和2009年海外直接投资增量分别高达3511亿和2687亿美元。2010年美国海外直接投资扩张再次加速，前三季度新增海外直接投资已经达到2795亿美元，超过了2009年的全年规模。

数据来源：根据美国各年国际收支平衡表数据整理而成。

(三)收缩国内证券投资，扩大海外证券投资

2007年美国股市触顶下跌，道琼斯工业平均指数从10月最高峰14279.96点暴跌至2009年3月的6440.08点，跌幅高达55％。但在美国股市大跌的同时，美国海外证券投资大幅扩张，其中股票投资扩张速度尤为迅速。

就在美国股市开始大跌的2007年，美国新增海外证券投资3665亿美元，创历史最高水平。雷曼公司倒闭前后，2008年三、四季度，美国海外证券投资曾现了连续两个季度的资金净回流，分别回流资金1156亿和989亿美元。但随着美联储量化宽松的全面铺开，美国海外证券投资随即恢复扩张态势，2009年新增投资2082亿美元，2010年前三季度共增加投资1109亿美元。

需要指出的是，在2008年的证券投资资金净回流中，回流资金全部来自债券抛售，当年虽有部分美国投资者抛售海外股票，但从美国全局来看，海外股票投资仍然实现了13亿美元的资金净流出。换句话说，次贷危机中，在美国投资者抛售美国股票的同时。

大举将资金转移至海外证券市场，并在海外市场大跌的过程中赢得了低价抄底的机会，随后在2009年和2010年的股市上扬中获得巨大盈利，这在很大程度上弥补了危机期间美国股市大跌带来的损失。根据美国国际投资头寸表数据，2009年，由于全球股市上扬，美国海外股票投资因价格上升而增值9372亿美元。

三、美国输出通胀的深层原因

美国借庞大的资本外流输出通胀，不仅源自资本逐利的天性，更反映了美国深刻的内在经济结构问题，以及当前国际货币体系的内生缺陷。

(一)美国经济结构调整迟缓

储蓄一消费失衡和制造业一服务业失衡是美国经济的核心问题。过度消费使其债台高筑，创新不足以及高劳动力成本使制造业竞争力下降，只有实施根本的结构性改革，才能解决这些问题。在次贷危机爆发之前，房地产和股市繁荣导致的财富效应掩盖了美国经济的根本性结构问题，2006年房价见顶回落后，美国始终未能找到新的经济增长点代替房地产拉动经济继续增长。美国的救市政策重点在于缓解企业资金压力，在国内缺乏投资对象的情况下，企业作为逐利的微观经营个体，自然倾向于将资本向经济增速较高的海外市场转移。

此外，欧洲债务危机的爆发也在客观上助长了美国资本涌向新兴市场。历史上，由于经济发展水平、文化习俗以及意识形态相近等原因，欧洲一直是美国海外投资的主要目的地，但欧洲债务危机的爆发严重恶化了欧洲的投资环境，这在客观上促使更多的投机资本由欧洲转向新兴市场，更加恶化了新兴市场的资产泡沫与通胀压力。

(二)美国以邻为壑的利益诉求

美联储和美国政府对美国资本外流情况十分清楚，但在国内缺乏经济增长点的情况下，短期内通过投机炒作、制造市场动荡等手段不仅可以获得他国的发展红利，还可以将失衡的风险与调整成本转移至国家(彭刚、廖泽芳，2010)，在现实的利益权衡下，美国当局对包括政府援助资金在内的资本外流持默许态度，并不断扩大量化宽松规模为资本外流提供资金。

首先，低成本降低海外债务负担。大规模资本输出直接增大了美元的长期贬值压力，由于美国海外资产一般以当地货币计价，而外国在美资产多以美元计价，美元贬值意味着美国海外资产升值，而外国在美资产贬值，从而帮助美国降低债务负担。2009年底美国海外资产总额为18.38万亿美元，理论上美元贬值10％，美国海外资产便可增值1.8万亿美元。

其次，改善金融体系资产质量。凭借新闻舆论、资本定价、信用评级等方面的绝对优势，美国资本始终在世界大宗商品、资本市场与外汇市场的投机中居于主导地位，在国内实体经济投资前景黯淡的情况下，美国当局默许资本向大宗商品以及新兴市场流动，有助于美国金融机构靠投机活动的赢利化解次贷损失。

(三)缺乏约束的美国货币政策

美国作为全球储备货币的发行国。其货币政策却不受任何约束，在QEl推出时，众多国家强烈谴责美国以邻为壑，但美国仍坚定地扩大量化宽松规模，并推出QE2，源源不断地为美国资本外流补充“弹药”。

随着大宗商品价格的上涨和国内资产价格的上升，新兴市场经济体通胀压力和本币升值压力逐渐增大。为抑制通胀，新兴市场从2009年开始先后收紧货币政策。但由于美国坚持超低利率，并持续扩大量化宽松规模，美国资本持续涌入高利率的新兴市场经济体，赚取货币升值和高利率的双重收益，这进一步加大了新兴市场的货币升值压力和通胀压力，从而形成恶性循环。但在现有的国际资本流动监管框架下，新兴市场很难对投机资本进行有效的约束，在货币政策调控上完全陷入被动。

四、风险防范

美国资本外流压低了美国国内的通胀，并使美国出口受益于美元贬值，但却大大增大了新兴市场的宏观经济风险。一方面是新兴市场的物价和资产价格已经接近甚至超过危机前的水平，另一方面实际经济增速和就业水平却差于危机爆发前，这种扭曲极大增加了新兴市场宏观经济的脆弱性。若要对美国这种以邻为壑的行为形成有效约束，必须从根本上改变目前的国际货币体系，并努力完善投机资本监管机制。

(一)重建世界货币体系约束美元滥发

美国之所以能够靠增发货币转嫁危机，根本原因在于美元的发行没有约束。美联储可以完全按照自身利益诉求推行扩张性货币政策，因此必须约束美元的这种特权，重建世界货币体系，使美国无法轻易推卸自身的偿债责任。国际货币的发行不应受控于单个国家，并且不再依赖于单一国家的信用，以提高货币稳定性(李稻葵、尹兴中，2010)。尽管重建国际货币体系难以一蹴而就，但必须作为长期努力方向大力推进。

(二)国际协作加强投机资本流动监管

追逐高收益是资本的本性，这决定了投机资本流动只能是火上浇油或者釜底抽薪，而非雪中送炭。私人投机资本异常流动，是经济不稳定的重要原因，也是金融危机的前兆，单一国家，特别是新兴市场国家，在资本流动管理中处于弱势地位。必须在国际层面达成管理资本流动的共识(丁志杰，2009)。当前国际货币基金组织及其他国际合作机构对资本流动风险监管仍不到位，因此各国在资本流动监管方面还有很多的合作机会。

(三)以价格型手段抑制投机资本流动

大量研究表明，以行政手段抑制国际投机资本流动存在较大困难，其实际效果与较高的管理成本难以匹配。从国际经验来看，可以考虑采取无息准备金要求(URR)等价格型手段对热钱进行管理，通过价格手段可以增加国际资本流动成本，抑制短期资金跨境流动，鼓励资本长期投资。URR要求跨境投资按照投资额的一定比率，向中央银行缴纳本币或外币存款，在存期内存款没有利息(丁志杰，2005)。根据国内外利差，管理当局可灵活调整无息准备金率和存款期限要求，降低或彻底消除短期资本流动的套利机会。