“泡沫”不应成为A股市场争论的焦点

2006年春节以来，我国A股市场指数和价格的快速上行，引起了海内外的高度关注，股市“泡沫”问题成为了各方争论的一个焦点。但“泡沫”并非规范的经济学概念，对我国A股市场运行态势的争论不应聚焦于此。

一、“泡沫”的内涵不易界定清楚

（一）在经济运行中繁荣与“泡沫”很难区别

国际经济学界对“泡沫”一词并没有相对一致的定义，对它是否可能发生也没有一致的看法。在《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中，金德尔伯格的表述是：“泡沫状态”是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主――这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。通常繁荣的时间要比泡沫状态长些，以后也许接着就是以暴跌（或恐慌）形式出现的危机，或者以繁荣的逐渐消退告终而不发生危机。

在此，金德尔伯格对“泡沫”和“繁荣”的划分标准有二：一是持续的时间长短；二是其最终结果是否引致金融危机。而价格的暴跌与市场参与者的恐慌等并不是划分二者的标准。但其标准也不容易说清。其一，在经济快速扩展中，究竟多长时间属于“繁荣”、多长时间属于“泡沫”很难明确地划分清楚。其二，是否引致金融危机，这只有在实践的结果中才能看清，而在过程中很难准确地说清。例如，早些年很多人认为，1929年10月29日美国纽约证券交易所的股市暴跌引致了美国乃至全球的金融危机和经济危机。但后来的研究表明，引致这场危机的直接导因是美国通过的《斯慕特－霍利关税法案》和胡佛政府的政策失误。事实上，1929年11月13日后，纽交所的股票已止跌回稳，此后几个月内股市的涨幅，差不多补回了前一年秋季跌掉的市值的一半。

（二）以价格升降来定义“泡沫”相当困难

将“泡沫”一词引入经济学，主要是为了描述一段时间内的价格走势，当一些资产价格在短时间内大幅上扬，有人就强调“泡沫”形成。但实际上这种界定很难把握。20世纪80年代以来，我国的工资、农产品、纺织品、水电煤气等商品的价格已上涨了十几倍乃至几十倍，这一现象不意味它是一种“泡沫”。因此，就商品价格的涨跌本身很难简单地用“泡沫”予以界定，其在一段时间内较快上涨也不一定就是“泡沫”的形成过程。

（三）在资产价格的变动中很难确定“泡沫”

国际社会“泡沫经济”一词，因日本泡沫经济破灭而广为流传。但何为 “经济泡沫”？有的认为是资产的价格严重偏离于资产价值；有的认为是资产价格严重偏离于资产价值而暴涨并随后暴跌的过程；也有的认为是资产价格陡然暴涨并偏离于资产价值的现象，各种认识莫衷一是。对此，迄今难有共识的计量模型和估算方法。

综上所述，“泡沫”是一个含混的概念，它给人们以广泛而丰富的想象空间。因此，研讨我国A股市场股指和股价的问题，还是直截了当地指出问题，分析其成因和效应并提出可供选择的解决方案为好，争论的各方易在同一平台上展开相关研讨。

二、在A股市场实践中“泡沫”程度难以衡量

在A股市场的实际运行中，争论各方提出了种种依据，或证明A股市场已存在较高的“泡沫”，处于危险状态；或证明A股市场虽有“泡沫”，但尚未达到高点，只需警惕；或证明A股市场走势良好，没有多少“泡沫”，不足为虑。由此提出了对一系列实践数据的认识问题。

（一）关于市盈率

它简单的计算方法是各股交易价格与其税后利润的比率，所反映的是按照已知的税后利润，当前的交易价格需要多少年才能收回购股投资。2006年底，我国上交所A股市场的平均市盈率超过了33倍，2007年5月10日超过了40倍，其中有些股票的市盈率超过了200倍。据此，一些人从国际对比角度出发，强调A股市场的股价已经过高，其中存在着大量“泡沫”。

国际对比的主要依据是，美国纽交所的道・琼斯30种工业股票指数的市盈率约为18倍，香港恒生指数的市盈率不到20倍，印度SENSEX指数的市盈率为23倍，韩国KOSP200指数的市盈率约为11倍，与此相比，我国A股市场的市盈率似乎高得惊人。

但从金融投资角度来看，假定在金融投资产品只有存款和购股的条件下，投资者投资选择行为的结果必将引致存款收益率与股市投资收益率之间的均衡。2007年5月15日，我国1年期存款利率为2.79%，扣掉20%的利息税后，实际的收益率为2.232%。这意味着一笔资金存入银行需要45年才能通过利息收益收回本金；与此对应，A股市场的市盈率只要低于45倍，投资者就可能选择购股。我国城乡居民的剩余资金基本上限于存款与投资股市的选择中，不论投资者是否意识到存款利息收益与股市投资回报之间的均衡关系，但其群体的投资行为必将按照这一趋势展开。据此不难看出，直接用市盈率来衡量股市是否有“泡沫”，很难说得清楚。

（二）关于股市均价走势

以2005年6月3日为基期，到2007年5月18日，A股市场的平均股价从4.37元上升至12.57元，升幅高达187.64%。与此同时，股指走势也颇受关注。上证指数，2005年6月曾跌破1000点。以此为基期，到2006年11 月20日突破2000点，耗时约1年半；到2007年2月16日突破3000点，耗时仅3个月；到2007年5月9日突破4000点，耗时只有49天，若扣除双休日和“五一”节长假，实际只有32个交易日。有些人以此为依据，认为A股市场在如此短时间内的速度上升，肯定是“泡沫”所使然。似乎涨幅快了就有“泡沫”，而慢一些就没有“泡沫”。

首先，就股指而言，发达国家和地区大多以取样股票为编制指数的基础，但我国A股指数选择的是综合方法，即所有上市公司的股票均计入编制范畴。受此影响，选择取样指数的国家和地区，新公司上市不会引致股指上升，指标股之外的上市公司股份增加，如送股、配股、增发新股等也不会引致股指上行。但在我国的A股市场，2006年7月以后，不仅IPO和送股、增发新股的速度加快，且工行、中行等大盘股也明显增加，由此，自然将引致A股股指快速上行。

其次，就股指高涨所费时间而言，快慢很难成为衡量是否有“泡沫”的标准。印度近3年来股指增长了3倍；日本股票市场从2005年以来已涨1倍；2006年巴西的经济增长相对放缓，但其主要股指还是猛升了32.9%，达到创纪录的新高；在过去5年里加拿大的主要股指比标准普尔500指数高出了153%，且仍然有上升的潜力。如果因股指走得过快，就会产生“泡沫”，这些国家的股市是否也存在“泡沫”？

再次，就股东账户开户数而言，随着股市上行，个人投资者的开户数快速增加。2007年3月以后，每天新增的开户数突破了30万个，4月底股东账户已多达9600万户，由此，一些人认为由新个人投资者加入股市所引致的“全民炒股热”正在发生，应予以抑制和防范。

但实际的统计数据是，在9600万个股东账户中，有3500多万个账户长期没有交易行为；剩下的6000万个账户再区分为沪市和深市账户，由此，真正在股市中操作的个人投资者数量大约为3000万左右，远不到全民炒股的程度。因此，简单以股东账户的数字增加为据，也很难衡量A股市场是否存在“泡沫”。

三、当前政策的重心应放在防范未然和缓解压力方面

当前，关注股市的核心问题应是其未来的走势及其对经济社会运行可能带来的负面影响。因此，避免这些负面影响，使股市在继续上行的态势中走稳，应成为相关政策的重心所在。正确的选择应当是运用市场机制来促进股市调整。

（一）强化对投资者的投资风险警示教育

2006年以来，随着A股走高，一大批新的投资者介入了股市，其中大部分人缺乏对股市投资风险的真切认识和感受，因此，有必要强化投资风险的警示教育。在警示教育中，不仅要进行合法投资、投资风险和化解风险等方面的知识教育，也应着重投资教训、风险后果和理性处置等方面的教育。需要使投资者明确风险一旦发生，后果自担，并应努力避免由情绪冲动引致的各种非理甚至铤而走险的现象发生。

（二）加快新股发行

在股市交易中，供求关系起着重要作用。当前，股市快速上涨的一个原因是资金多而股盘少。为此，既需要加快IPO的发行步速，也需要加快已上市公司的新股增发。加快新股发行，不仅给投资者以新的选择，保持综合指数的持续上行，也将拉开各股之间的价差，促使A股平均价位有所回落，在空间和时间上给投资者以“软着陆”的选择。

（三）加快公司债券、理财产品和其他金融创新产品的发展

目前，10年期债券的票面利率在4%以上，这明显高于1 年期存款利率，同时，按照年收益4%左右计算，25年就可收回投资本金，明显低于40倍左右的股市市盈率。这意味着在加快发展金融产品的条件下，这些金融产品的收益率将成为股价收益率的对冲机制。面对城乡居民储蓄存款余额已高达17万亿元，且每年的剩余资金以2万多亿元的规模增加，公司债券、理财产品和其他金融产品的发展，应当在规模上加快步伐，争取在较短时间内突破万亿元大关，否则，其市场效应也难以真实发挥。

（作者系中国社科院金融所副所长）