A股泡沫化生存

6月中旬上证综指或上300点，机构投资者的投资倾向将分化，或引发阶段性调整。继续战略看多09年行情，下半年资产泡沫化将继续，在政策、估值、流动性之间的博弈中，行情有望掀起新高潮。

在中大盘股的带动下指数上涨而小盘股涨幅开始落后。从风格看，近期大盘股涨幅首次超过小盘股；从行业看，采掘、有色金属、金融服务、黑色金属等大市值行业涨幅居前。我们继续战略看多09年行情，下半年资产泡沫化将继续，基于政策红利、流动性改善、经济预期改善的逻辑，行情有望掀起新高潮。

国内资产泡沫化趋势明显

近期通过调研更加坚定了我们对09年行情的信心。首先，宏观数据和微观经济回暖节奏不同步，货币政策整体宽松的格局不变。宏观经济已逐步回暖，而微观经济体的回暖，虽有启动的迹象，但整体依然偏冷。主营业务开始扩张的主要是大型的、品牌企业；民间资金的参与度提升的主要是基建投资相关项目；更多企业的主营业务仍处于收缩中。这决定了政策不能收紧。

第二，企业主业规模收缩，资金充裕，理财需求旺盛。垒球经济危机的影响下，中小企业的经营环境和产品需求受到很大冲击，至今依然不佳。中小企业面临两个选择，或者收缩主业，或者进行产业转型、产品升级。从我们调研的结果看，很多中小企业不愿意二次创业，‘而选择了收缩主业规模，导致流动性充裕。

第三，“富二代”效应和“大小非”行为的转变。调研发现，民营企业创业者的第二代人多数愿意从事资本市场投资；再比如，“大小非”股东的行为和08年迥异，08年时为了保住主业的生存而不计成本抛售，现在由于主业不需要资金，多以普通投资者的角度来把握更好的投资机会。

海外通胀预期强烈

从资金的角度看长期通胀预期。金融危机下各国央行实行零利率，甚至数量化宽松政策，为通胀埋下伏笔。一旦经济危机的风险减退，过多的资金将首先追逐货币化属性强的商品。

近期全球流动性的快速变化，或是下半年的预演。资金从美国避险资产流出，流向新兴市场和大宗商品。从4月20日至6月2日，美元指数从86.78下跌至78.53，短短一个月暴跌10％，离历史最低点仅相差10％。同时，大宗商品市场，原油、黄金、以及铜等金融属性较强的期货快速上涨。俄罗斯、巴西、香港等股市也出现较大上涨。

从美国经济的角度看全球流动性扩张，以及长期通胀。我们的分析逻辑是基于：在美国经济见底、复苏形势确定之前，美国长期国债收益率跃升，对复苏是非常不利的。长期国债收益率上升将导致贷款成本增加，企业抵押贷款利率近期巳出现了上升的迹象。而美联储试图压低长期利率，要么吸引国外资金大举购买国债，要么美联储自己购买国债。

考虑到美元仍无可替代的储备货币地位以及被套牢的大量资产，中国和中东等各国央行或会有所支持。然而，从各国平衡外汇资产结构的大趋势看，不会大买美国国债。而私营部门正如前所述，在强烈的逐利性冲动下，购买美国国债的可能非常小，除非风险再度大幅上升。

因此，为了压低长期利率，美联储很可能不得不继续采用发行货币购买国债的方式。而这，将进一步刺激全球流动性扩张，从而推动大宗商品、新兴市场资产泡沫，也就是我们所说的PPI式通胀。

中报业绩有压力

随着中大盘股的进一步上涨，估值洼地优势将逐渐被抹平。我们将上证综合指数成分股拆分为大盘股、中盘股、小盘股进行测算显示，上证综指3000点意味着各板块都将回到10年历史中值。行情过快上涨，引发基本面改善被阶段性透支的担忧，特别是中报业绩可能低于预期，将增大市场剧烈波动的压力。

行情驱动力的边际效应或递减

首先，宏观经济数据可能低于市场预期。1季度末，国内多数宏观经济研究员认为2季度GDP增速会在7％以上，甚至接近8％。但是，从目前的情况看，2季度GDP增速可能低于7％。另外，6月中旬公布的前5个月工业企业利润也不乐观。

第二，政策红利方面，继产业振兴规划和区域发展规划陆续出台之后，市场对于相关政策的反应越来越小，维持时间也越来越短。另外，相关政策出台之后，距离政策对经济、企业刺激效果的实现，还需要等待一段时间。

第三，流动性方面，信贷宽松的格局持续，但是边际增速递减。从我们在海西经济区宏观草根调研的情况看，银行中长期贷款的增长仍然以项目贷款为拉动，企业贷款银行首选行业龙头优质企业，而这些企业资金充裕，贷款需求小。因此，在上半年大规模项目集中上马后，后续信贷增速将递减。

综上所述，6月中旬上证综指或上3000点，由于支持A股市场自08年10月以来上涨的驱动力有所乏力，我们判断，机构投资者的投资倾向将分化，引发阶段性调整的压力。

流动性阶段性风险

美元阶段性、技术性反弹，或引发商品和股市的调整。因为，第一，美元指数近1个月下跌10％，可能引发短暂反弹，大宗商品涨势也稍作歇息；第二，美国政府近期仍在努力游说各国央行，吸引外部资金购买美元资产；第三，下阶段，欧洲经济数据将比美国差。

《意见稿》征求意见结束并正式后，即会安排新股发行。如果泡沫过大，意味着监管的压力也会加大，IPO节奏就可能成为调控的工具。因此，IPO重启的预期，也将有助于行情歇一歇脚步。

8月份行情再上路

需要提醒的是，今年二季度后期之后的行情调整，是为了积蓄行情上涨的新动力，并非类似08年下半年的探底式调整。09下半年，在政策，估值、流动性之间的博弈中，行情仍有望掀起新高潮。

休整后行情上涨的新动力可能来自以下几个方面：首先，循序渐进的IPO新股、资产注入等，这些能避免估值困扰，有效吸引场外的增量资金进入，这个时间可能在8月份；其次，利空出尽，进一步的政策红利和基本面改善等对市场的刺激将更明显。比如，从宏观数据看，即使二季度数据低于预期，三季度开始数据应该继续好转，经济二次探底的风险解除；从中报业绩风险看，8月中下旬大局已定，风险基本被消化；至于IPO风险，8月份，无论是创业板还是主板的新股发行，投资者将会看清楚政府监管部门对于A股市场的呵护，IPO注定不会杀鸡取卵。

另外，随着海外经济复苏。避险资金再度活跃，进一步流入货币属性强的资产、资源，比如，房地产、黄金、石油以及其他大宗商品、股市等，进一步掀起通胀预期等。

继续看好周期股

6月份中旬前后，建议逢高减持，以仓位为主要防御手段，以确定性业绩的低估值行业类股为辅助防御手段。

在6月份后期以后的阶段性调整期，逢低买入是关键，逢低买入的行业一定是行情再起来的主流板块，我们继续看好周期性行业，因为这些是经济复苏期和货币性通涨下最受益的行业。推荐金融(银行保险券商)、可选消费(地产及相关建材机械、食品饮料、商业等)、资源品(煤炭、有色、化工的细分子行业、新能源)等强周期行业，以及并购重组、区域热点等主题投资。

(作者单位：兴业证券)