资产证券化定价浅析

摘 要:阐述比较流行的资产证券化定价方法,并对其进行比较,最终得出最流行的方法――OAS法。

关键词:资产证券化,期权调整利差,提前偿付

一、资产证券化概述

资产证券化是在已有信用关系,如贷款、应收帐款等基础上产生的存量资产的证券化;而传统证券化则是企业在证券市场上发行股票或企业债券进行直接融资的证券化。证券化资产很多,它包括:各种抵押贷款、信用卡应收款、帐费基础设施、融资租赁设备、特许权、人寿保险单等。资产证券化不仅降低了金融机构的风险,极大的提高了金融机构的资本运营能力,而且还通过对初级产品的加工,提高了贷款组合的质量,分散了风险,使证券的担保人和投资人等众多市场参与者丛中获得可观的收益。

广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式。狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。按照被证券化资产种类的不同,概括地讲,一次完整的证券化融资的基本流程是:发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构(Special Purpose Vehicle,SPV),或者由SPV主动购买可证券化的资产,然后SPV将这些资产汇集成资产池(Assets Pool),再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资,最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

二、资产证券化的定价模型

资产证券化产品价值=预计的未来现金流折现价值(1)-借款人提前还款的期权价值(2)-借款人主动违约的期权价值(3)现在比较流行的定价方法主要有三种:

(一)静态现金流收益法(SCFY)

静态现金流法的基本公式为:

其中Z为各期的现金流入,r为产品存续期内利率静态现金流收益法的操作前提是产品存续期内利率不变,通过假设贷款的提前偿付率,计算每个分配期利息、本金计划偿还额与提前偿还额之和。

(二)静态利差法(SS)

SS法假定特定信用等级的债券的收益率曲线与国债收益率曲线之间的利差是稳定的,即在任何两点两者的差值恒定,设这一差值就是SS的话,应有:

其中CFi为该券种各年现金收入(含本息),roi为不同期限上国债的即期利率。

用SS法计算证券化资产产品的价值时,先要知道国债的即期利率曲线数据,并根据该证券化产品的信用等级,找出所有同一等级的在交易债券,根据他们的交易价格试算出上式中的SS值,最后,将这一SS值、该证券预期各年现金收入代入上式中,即得到其价值。

(三)期权调整利率法(OAS)

SS法的优点是考虑了利率的期限结构,但其缺点也很明显:由于没有考虑前述期权的价值,SS法高估了资产证券化产品的价值。为此,雷曼兄弟公司提出了期权调整利差法(Option-Adjusted Spread,也称OAS法),期权调整利差法在当今已被认为是分析MBS和ABS产品价值的标准方法。

资产证券化证券由于存在提前偿还的可能使其隐含着一个借款人的赎回期权,事实上这个期权的执行受利率路径影响,亦即在不同的利率路径下,期权的执行情况会有不同,而造成现金流量不同。这个现象反映在定价时必须考虑现金流量的利率路径依赖性。从投资者角度来看,这实际上意味着早偿期权所带来的成本会随利率的变化而改变。在SCFY和SS方法中都没有考虑早偿期权成本对MBS收益的影响,这种隐含的期权价值在定价时就被期权调整利差法发现出来。

三、各种模型的比较分析

静态现金流折现法(SCFY)的优点是最简单易行,可以为其他各种方法提供一个标准,而且对SCFY差价的历史分析结果对其它定价方法是很好的检验。在对资产支撑证券的一些定性研究中SCFY法是必不可少的工具。但是静态现金流量报酬率也有很大的缺陷。首先,它并无法反映利率期限结构,也就是说,本法是以单一的贴现率来折现所有现金流量,并未顾及到期收益率曲线上所反映的不同期限贴现率不一定相同。此外,在本法中并未考虑不同利率路径之下现金流量的波动性。因此,依靠这种方法的投资者必须自己主观地判断需要多大的收益差来补偿这些缺陷所造成的不确定性。

相比较,SS是以整条到期收益率曲线来确定价格的。这两种定价方法在现金流量比较集中的情况下,差异不大;在现金流量分散的情况下,就会有较大的差异。证券化所产生的许多债券中有很多是还本债券,其特色是本金流入平均分布于各期而不是集中于某一期。ABS就是典型的还本型债券,这种债券的现金流量并不集中于某一时点,以SS来评估会比较准确,SCFY就比较粗糙。但SS法的缺陷也同静态现金流法一样没有考虑不同利率路径之下现金流量的波动性,尤其是没有考虑提前偿付的可能。

期权调整利差模型(OAS)将利率的期限结构及利率的波动性较好地结合了进来。在OAS模型中模拟了大量的利率运动轨迹,这使得结果能在更大程度上反映真实情况,因此比以上两种方法都有实质性的改进,是当前使用得最多和最有效的定价模型。

参考文献:

[1]陈文达.资产证券化理论与实务[M].北京:中国人民大学出版社,2004.

[2]吴群.资产证券化与证券化会计[M].北京:经济管理出版社,2005.

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[4]中国证券业协会.证券投资分析[M].北京:中国财政经济出版社,2007.

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